Цинк новой эры

Москва, 18.10.2010
Капитализация Челябинского цинкового завода явно меньше, чем должна быть, учитывая цены на металл и особенности бизнеса самого завода

Что нам известно о крупнейшем в России производителе цинка, кадмия и индия Челябинском цинковом заводе (ЧЦЗ)? Не так уж много. Инвесторам и спекулянтам недосуг разбираться в сложностях металлургических технологий и потоках противоречивой информации о заводе. Так почему же с самого начала кризиса ЧЦЗ неизменно становится одной из главных мишеней второго эшелона в периоды, когда иностранные фонды приходят за прибылью на наш фондовый рынок?

Возможно, дело банально в недостатке компаний цветной металлургии на нашем рынке акций. В самом деле, если не брать в расчет металлообрабатывающие предприятия, список весьма невелик: «ВСМПО-Ависма», «Полиметалл», ГМК «Норникель», «Полюс золото» и собственно Челябинский цинковый завод. Если вы хотите удивить западного инвестора, просто сообщите ему, что вам известно предприятие цветной металлургии в России, не кредитуемое долгосрочно и имеющее P/E, равное 4,63 (самый низкий показатель в отрасли). Думаю, вы увидите искреннюю заинтересованность — именно ее мы и наблюдаем в редкие периоды активности нерезидентов. Особенно показательно, что в такие моменты котировки ЧЦЗ с небольшим запаздыванием довольно точно повторяют движения гораздо более ликвидного ГМК «Норникель».

В 2003 году команда Андрея Комарова буквально увела из-под носа Челябинский цинковый завод у Уральской горно-металлургической компании (УГМК). Тогда ЧЦЗ был выкуплен у Vitol за сумму всего лишь немногим более $100 млн, контрольный пакет оценивался и того меньше — в $60–70 млн. На тот момент тонна цинка на LME стоила всего лишь $740 — и завод оставался рентабельным. Сегодня цены на металл соответствуют уровню начала 2008 года и продолжают уверенный рост, а среднегодовая цена тонны цинка уже составила более $2,1 тыс. Поэтому очевидно, что даже с учетом роста зарплат, цен на электроэнергию и транспортные услуги капитализация ЧЦЗ должна быть значительно выше нынешних $210 млн.

В данный момент отношение капитализации к валюте баланса (P/B) составляет 0,58 — при том что у завода нет долгосрочных обязательств (в кризисный год ЧЦЗ пришлось досрочно погасить несколько кредитов, и с тех пор он больше не занимал). Небольшое увеличение кредиторской задолженности является нормальным и связано с восстановлением производства. К тому же в кризис завод серьезно оптимизировал структуру оборотных активов, сделать это пришлось из-за убытков 2008 года.

Достижением в плане снижения себестоимости стал выход ЧЦЗ на оптовый рынок электроэнергии. Это сделало электроэнергию дешевле на 5,5%, что довольно существенно (затраты на электроэнергию — около 35% в себестоимости цинка). Прибыль по РСБУ в первом полугодии 2010 года уже в полтора раза превысила чистую прибыль предыдущего года, при том что выручка выросла незначительно. Совершенно очевидно: благодаря оптимизации бизнеса завод динамично выходит из кризиса.

Проблем больше нет

Год назад УГМК наконец-то заполучила ЧЦЗ, заплатив за него, по разным оценкам, от $100 млн до $150 млн. Что приобрел ЧЦЗ от смены собственника на стратегического инвестора, а значит, как правило, более эффективного? Главное — сырьевую базу. До этого заводу приходилось приобретать цинковый концентрат за границей, Акжальский ГОК обеспечивал лишь треть необходимого сырья, а большая его часть закупалась у предприятий УГМК, РМК и «Дальполиметалла». И вот теперь УГМК начал поставлять на ЧЦЗ цинковый концентрат со своих ГОКов на новых условиях. Таким образом, сегодня завод обеспечен сырьем на 100%, и это означает решение основной проблемы ЧЦЗ: в прошлом затраты на сырье составляли до 60% себестоимости готового цинка. Это делало завод слишком зависимым от изменения цен на цинковый концентрат.

В марте были объявлены планы ЧЦЗ по увеличению производства цинка в 2010 году до 153,3 тыс. тонн, а к 2012-му — до 175 тыс. Плюс завод планирует выпускать ежегодно до 300 тыс. тонн серной кислоты (побочный продукт производства цинка; в свою очередь, серная кислота используется в лакокрасочной и нефтехимической промышленности, а также в производстве удобрений). Кстати, производительность ЧЦЗ при реализации этих планов не будет исторически рекордной. Все в том же 2003 году ЧЦЗ произвел целых 177 тыс. тонн товарного цинка. Но в любом случае нарастить производство было бы невозможно, имей завод прежние проблемы с сырьем.

Уместно сказать пару слов об использовании давальческого сырья. Традиционно считается, что трансфертное ценообразование лишает предприятие доли прибыли. В данном случае мы наблюдаем другую картину. Согласно контракту с УГМК завод получает давальческое сырье — цинковый концентрат — бесплатно, производит металл и зарабатывает $803 за тонну цинка в качестве платы за переработку. По оценкам экспертов, эта контрактная цена близка к справедливой, поскольку позволяет заработать дополнительную прибыль в неблагоприятные для сбыта периоды. Кроме того, у компании есть возможность планировать объемы толлинга в течение года, что превращает давальческую схему в очень гибкий инструмент управления сбытом. В итоге происходит не уменьшение, а стабилизация и даже увеличение уровня прибыли, что, в свою очередь, позволяет более точно прогнозировать результаты работы ЧЦЗ и планировать инвестиционную программу на ближайшие годы.

  Фото: Fotolia / PhotoXPress.ru
Фото: Fotolia / PhotoXPress.ru

Чем еще хороша давальческая схема — тем, что в пресс-релизах больше не будут фигурировать списания потерь сырья «от просыпи при транспортировке» на миллионы долларов, а нынешний владелец и поставщик сырья УГМК будет тщательно следить за работой ревизоров и аудиторов.

После покупки ЧЦЗ новые владельцы отказались от строительства другого цинкового завода. Напомним, УГМК несколько раз заявляла о планах такого рода, анонсируя то создание небольшого цинкового завода в Башкирии, то совместное с РМК строительство крупного предприятия в Свердловской области с объемом производства 150 тыс. тонн. Теперь эти планы со всей очевидностью неактуальны, и ЧЦЗ можно не опасаться конкуренции внутри страны.

Объем инвестиций завода в 2010 году составит более 1,6 млрд руб. Это в несколько раз больше, чем в 2009 году, причем финансироваться инвестпрограмма будет исключительно за счет собственных средств. Столь интенсивное воспроизводство основных фондов в 2010-м говорит о полном преодолении компанией последствий финансового кризиса. На 2011 год запланированы еще вложения — не менее 1,3 млрд руб.

Взгляд инсайдера

По показателям EV/EBITDA и P/S  ЧЦЗ торгуется как минимум с 50-процентным дисконтом к другим металлургическим компаниям. Поэтому техническая оценка справедливой стоимости, которую аналитики дают на основе отраслевых показателей, находится в районе 170–180 руб. за акцию. На самом деле, учитывая некоторые уникальные черты предприятия, эта оценка может быть значительно повышена.

В июле 2006 года в интервью журналу «Эксперт» генеральный директор завода Всеволод Гейхман рассказал об одном из базовых преимуществ ЧЦЗ перед конкурентами: «Когда встречаются специалисты двух цинковых заводов, они первым делом спрашивают друг друга: “У тебя какой расход электроэнергии на тонну металла?” — по нему и судят о прогрессивности предприятия. Когда мы говорим: “2990”, все выпадают в осадок — расход менее 3 тыс. кВт на тонну катодного металла считается супердостижением, а мы этого уровня достигли еще в советские времена. Второй показатель — степень извлечения металла из концентрата, он у нас составляет 96%, и по нему мы находимся в пятерке лучших мировых производителей. По данным Brook Hunt, по затратам на тонну произведенной продукции мы были в пятерке лучших мировых производителей». Это лучшее подтверждение того, что завод отличает высокотехнологичное оборудование даже по самым строгим мировым стандартам. Кроме того, председатель совета директоров ЧЦЗ Сергей Моисеев заявил тогда следующее: «Продавая металлический цинк и сплавы, мы можем достичь нашей цели — 30-процентного возврата на вложенный капитал… Подтверждением востребованности нашего металла служит тот факт, что в последние годы очень активно вводятся в строй крупные проекты по цинкованию».

Действительно, за несколько лет, что прошли после интервью, можно было наблюдать, как динамично рос внутренний спрос на высокочистый цинк марки Special High Grade (используется в оптической промышленности и еще в ряде производств) и сплавы на его основе в результате обновления мощностей крупнейших металлургических комбинатов. Тут надо отметить еще одно несомненное преимущество завода перед конкурентами: из всего объема выплавляемого в мире цинка лишь 30% высокочистого, что, несомненно, является положительным фактором для стабильного будущего ЧЦЗ.

Конъюнктурный эксцесс

По результатам первого квартала 2010 года международная организация International Lead and Zinc Study Group засвидетельствовала, что мировой избыток цинка составил 157 тыс. тонн (правда, это на 70 тыс. тонн меньше, чем избыток в первом квартале 2009-го). На начало года мощности по производству металла в Китае, крупнейшем в мире производителе и потребителе цинка, составляли более 5 млн тонн. И если в прошлом году китайский импорт рафинированного цинка вырос в 3,5 раза, то за первые четыре месяца 2010-го он упал на 71% по сравнению с тем же периодом прошлого года. В апреле Китай заявлял, что увеличит производство цинка на 500 тыс. тонн в этом году и на 600 тыс. тонн в следующем исключительно в связи с ориентацией на внутренний спрос. Казалось бы, тенденция к падению цен налицо.

Но вот уже в июле новостной фон стал кардинально меняться, и не на пустом месте. Ретроспективный анализ китайской цинковой отрасли дает право говорить о наличии там серьезных проблем.

В 2005–2006 годах драйвером роста цен на цинк стал недостаток металла. В 2005 году прозвучало заявление китайских властей о том, что Китай выведет из эксплуатации небольшие цинковые заводы производительностью до 50 тыс. тонн, в результате чего производство цинка в стране сократится на несколько сотен тысяч тонн. В 2006 году цинковые активы Китая вывело из строя землетрясение, уменьшив общий объем производства приблизительно на 400 тыс. тонн. Именно по этой причине с декабря 2005-го по февраль 2006 года цинк демонстрировал самые впечатляющие темпы роста. В 2008 году останавливала свое производство и компания Sichuan Hongda, крупнейший производитель цинка в Китае, мощностью порядка 180 тыс. тонн.

В текущем же году Китай совершенно неожиданно заявил о планируемом закрытии 9% мощностей по выплавке цинка «в связи со снижением цен». Фактически закрыто оказалось 8,8% мощностей. Это дало повод задуматься о низком качестве китайских цинковых активов. В итоге производство в Поднебесной сократилось приблизительно на 440 тыс. тонн в год. Кроме того, эксперты ожидают дальнейшего снижения выпуска цинка в Китае из-за низкой эффективности этой отрасли.

Производство цинка дает сбои не только в Поднебесной. В августе Япония столкнулась с перебоями в поставках цинка на внутреннем рынке, тогда как спрос на оцинковку со стороны автомобилестроения вырос. А бельгийская цинковая компания Nyrstar, являющаяся крупнейшим производителем в мире и выпускающая более 1 млн тонн металла в год, официально заявила о снижении производства на австралийском заводе в Хобарте на 20%. Ряд крупных рудников в Австралии, Канаде и Ирландии общей мощностью около 1 млн тонн цинка почти полностью истощились и будут закрыты уже к середине десятилетия. Их, скорее всего, заменят новые рудники в Австралии, Иране, Гренландии и России, также должны быть расширены некоторые действующие рудники в Перу и США, что потребует существенно больших капиталовложений, чем поддержание ныне действующих производств.

  Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

При этом цинка требуется все больше: глава китайского представительства International Zinc Association Хуан Хуан высказал мнение, что за счет восстановления спроса и устойчивого потребления металла в западных странах потребление цинка в мире к 2012 году вырастет до 13 млн тонн. Говоря же о мировом спросе на оцинкованный лист, эксперт отметил, что через несколько лет он увеличится на 15%.

Так что надежды ЧЦЗ по поводу роста цен на цинк и свинец к 2015 году небеспочвенны, как и связанные с этим планы увеличения производства. А прогноз International Lead and Zinc Study Group о том, что в ближайшее время темпы роста потребления цинка в мире превысят темпы восстановления объемов производства, вполне возможно, верен. Интересно, что еще в начале года аналитики таких структур, как Morgan Stanley, Barclays Capital, ING Group NV, Deutsche Bank, ABARE и некоторых других, единодушно повысили свой прогноз стоимости цинка на текущий год. В частности, эксперты Barclays подняли оценку металла с $2100 за тонну до $2300, а эксперты ABARE спрогнозировали $2235 и рост в следующие несколько лет. При этом, по нашим оценкам, порог рентабельности ЧЦЗ при запланированных на 2010 год объемах производства соответствует цене цинка приблизительно $1315 за тонну — это рентабельность для всего бизнеса завода, с учетом сопутствующих извлечению цинка продуктов.

Надо отметить, что ЧЦЗ традиционно занимается серьезными исследованиями в цинковой отрасли и в областях возможного его применения, непрерывно подкрепляя убежденность в собственном будущем фактами. Чаще всего прогнозы компании материализуются — это тоже можно отнести к сильному базису для прихотливого цинкового бизнеса.

В этом рассказе не зря несколько раз упомянут 2003 год. Так же, как новая эра наступила для ЧЦЗ вскоре после смены владельца и модернизации производства в 2003-м, сегодня, может статься, мы присутствуем при начале нового этапа развития этого крайне интересного с инвестиционной точки зрения предприятия. Как знать, вдруг не за горами тот день, когда стабильный спрос на цинк позволит инвесторам впервые получить дивиденды от Челябинского цинкового завода. Это может показаться забавным, но впервые руководство ЧЦЗ заговорило о возможности распределения прибыли между акционерами все в том же 2003 году.

Финансовые коэффициенты ЧЦЗ

У партнеров

    «D`»
    №19 (106) 18 октября 2010
    В ожидании роста
    Содержание:
    Реклама