Следующая станция — IPO

Москва, 18.10.2010
«D`» №19 (106)
«Трансконтейнер» готовится к размещению. Это будет хорошая возможность купить компанию-перевозчика с растущим бизнесом

В России железные дороги больше чем дороги. Российская сталь, нефть, удобрения, уголь, цветные металлы, зерно — все, чем богата Россия, — было бы невозможно добыть, выплавить или вырастить без железных дорог. Особой альтернативы им нет. Авиаперевозки избирательны — уголек ими не повезешь, автотранспорт многие годы борется со второй российской бедой, а реки у нас все больше поперек России, а не вдоль вопреки основным транспортным потокам. Вот и остаются железные дороги как чуть ли не единственный способ транспортировки. И это сделало их третьими в мире по объему перевозок. А многие экономисты используют показатель «объем перевозок РЖД» как альтернативу официальной статистике по ВВП.

К сожалению, до сих пор российские инвесторы не могли поучаствовать в капитале отечественных железнодорожных компаний. Хотя в тех же США именно акции железнодорожных компаний стали первыми «голубыми фишками». В 2008 году инвестиционный вакуум нарушило размещение «Глобалтранса», крупнейшего частного перевозчика России, но его бумаги получили листинг лишь на LSE, так и не став доступными большинству российских инвесторов.

И вот наконец свершилось. Премьер-министр РФ Владимир Путин подписал распоряжение, разрешающее ОАО «Российские железные дороги» продать 34,99% обыкновенных акций своего дочернего предприятия — «Трансконтейнера». IPO ведущего российского железнодорожного контейнерного оператора планируется провести в ноябре 2010 года. Это знаковое событие и для российских бирж, которые пополнятся эмитентом из нового сектора, и для РЖД, которым дан старт для массовой распродажи активов. В планах монополии продать акции 18 компаний в ближайшие годы.

Частники наступают

Пока РЖД мучительно превращала советское наследие в рыночный бизнес, основные ее заказчики — сырьевые компании — выращивали собственные транспортные дивизионы. Этим частники «отъедали» у монополии самые лакомые куски рынка, в первую очередь за счет глубокой специализации. Многие производители нефти, угля, удобрений, стали обзавелись собственным парком вагонов. При этом у таких новоявленных транспортных компаний небольшой возраст вагонного парка, что является хорошим фактором конкурентоспособности. Если у «дочек» РДЖ многие вагоны — ровесники перестройки, то средний возраст парка у частных перевозчиков составляет четыре-пять лет. В результате расходы на эксплуатацию и издержки на перевозки у частников ниже, чем у РЖД.

Одним из крупнейших представителей новой волны перевозчиков является как раз «Глобалтранс». Компания зародилась как кэптивный оператор «Северстали», но потом отошла от империи Алексея Мордашова и превратилась в самостоятельного игрока рынка. У «Глобалтранса» множество клиентов, среди которых крупнейшие компании российского бизнеса. Конечно, размер перевозчика пока кажется незначительным на фоне дочерних транспортных компаний РЖД. По итогам первого полугодия 2010 года у «Глобалтранса» было около 37 тыс. вагонов, а у «дочек» РЖД их более 400 тыс. Но рентабельность бизнеса «Глобалтранса» приводит к тому, что его бизнес растет заметно быстрее, чем бизнес «дочек» госмонополии. А во время кризиса ориентация руководства компании на максимизацию рентабельности оправдала себя. К тому же падение грузооборота «Глобалтранса» было куда скромнее, чем по сектору в целом.

«Глобалтранс» пока единственный из частных операторов, кто решился стать публичной компанией. За 29,9% своих акций компания привлекла почти $450 млн. EV/EBITDA при размещении составила 9. При этом стоит отметить, что акции компании на текущий момент торгуются выше уровня IPO, которое прошло в канун кризиса — мае 2008 года.

Помимо органического наращивания парка вагонов «Глобалтранс» не чурается и сделок M&A. В конце 2009 года компания на треть увеличила уставный капитал, основной целью допэмиссии стало приобретение 50% в нефтеперевозчике «Балттранссервис». В результате сделки «Глобалтранс» стал крупнейшим нефтеперевозчиком в России. После двух размещений крупнейшим акционером компании остается Transportation Investments Holding Limited с долей чуть выше 50%. В свою очередь, эта компания принадлежит выходцам из «Северстальтранса».

Хотя частному инвестору инвестиции в акции «Глобалтранса» почти недоступны, это размещение уже задало ориентир стоимости для последующих IPO «дочек» РЖД.

Любимая «дочь» РЖД

О публичном размещении своих грузовых «дочек» РЖД начала говорить задолго до размещения «Глобалтранса». Главной причиной тому стал не недостаток средств, а государственное регулирование отрасли. Предельные тарифы естественных монополий устанавливаются государством, и РЖД не может выставлять цены на свои услуги выше гостарифа. Следствием этого стала ситуация, когда по многим грузам стоимость транспортировки едва покрывает издержки. После превращения транспортных «дочек» в публичные компании они смогут устанавливать цены на транспортировку самостоятельно и, как следствие, повысить свою рентабельность.

«Дочек» у РЖД много, и самое первое IPO просто обязано стать успешным. Поэтому РЖД продает одну из лучших компаний — «Трансконтейнер». Это лидер сектора контейнерных перевозок с долей рынка 64% в 2009 году. Парк перевозчика на конец 2009-го насчитывал 24,7 тыс. платформ и более 58 тыс. контейнеров. Помимо непосредственно железнодорожных перевозок «Трансконтейнер» также развивает перевозки от «двери до двери» автомобильным транспортом. Масштабы деятельности «Трансконтейнера» позволяют ему вести активную зарубежную экспансию. В 2009 году у компании было семь зарубежных представительств и восемь иностранных компаний-агентов.

Особо активно «Трансконтейнер» наступает на восточном направлении. Так, в данный момент российский перевозчик приобретает 50% «Кедентранссервиса» — контейнерного оператора в Казахстане. После завершения сделки последний на паритетных началах будет принадлежать «Трансконтейнеру» и казахскому национальному перевозчику «Казахстан темир жолы». Главным активом приобретаемой компании являются 17 контейнерных терминалов, через которые идет транспортировка товаров из Поднебесной. А в конце лета «Трансконтейнер» застолбил место непосредственно на рынке Китая, купив 49% в уставном капитале китайско-российской транспортно-экспедиторской компании «Рейл-контейнер».

Но, конечно же, бочка меда не без ложки дегтя. Главный сдерживающий фактор развития «Трансконтейнера» в том, что средний возраст платформ перевозчика составляет 19 лет и парк требует заметных средств на содержание. Компания старается компенсировать почтенный возраст подвижного состава, продавая устаревшие платформы и активно закупая новые. Так, в 2009 году почти вся инвестпрограмма компании (3 млрд руб.) состояла из закупки новых платформ.

Долгое IPO

  Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

РЖД хотела осуществить IPO «Трансконтейнера» еще в 2007 году. Процедуру планировалось провести в три этапа: частное размещение 10–15% акций путем проведения тендера в 2007 году, IPO 25–30% акций компании на ММВБ и РТС в 2008-м, продажа допэмиссии и пакета РЖД на ММВБ и LSE в 2009-м. Предполагалось, что реализация последнего этапа позволит привести пакет РЖД к целевому значению 50% плюс одна акция (контрольный) и привлечь ресурсы на развитие «Трансконтейнера».

Более того, РЖД успела в 2008 году завершить первый этап и продала 15,05% акций «Трансконтейнера» институциональным инвесторам. Тогда ЕБРР приобрел 9,25%, Moore Capital Management и GLG Emerging Fund — по 2,5%, а «Тройка Диалог» — 0,8%. Институционалы оценили «Трансконтейнер» в $2,1 млрд, заплатив за бумаги компании около $317 млн, причем коэффициент EV/EBITDA составил 12,4. Это заметно превосходило оценку при IPO «Глобалтранса». Данное размещение дало РЖД повод для оптимизма: монополия прогнозировала, что при IPO «Трансконтейнера» получится привлечь до $1 млрд за 34% акций, а капитализация компании превысит $3 млрд.

Увы, кризис 2008 года поставил крест на оптимистичных планах железнодорожного менеджмента. Чистая прибыль «Трансконтейнера» по МСФО в 2009 году снизилась в шесть раз, до 589,6 млн руб., выручка просела на 20%, до 16,4 млрд руб. В результате произошла кардинальная переоценка «Трансконтейнера». Сейчас РЖД готова расстаться с 35% акций перевозчика за $420–525 млн, а вся компания оценена в $1,2–1,5 млрд.

Несмотря на то что со времени частного размещения «Трансконтейнер» подешевел в полтора раза, это не говорит о фундаментальных проблемах в компании. Первое полугодие 2010 года показало восстановление перевозок, что дает повод говорить о возможном возвращении докризисной капитализации $3 млрд. Надо помнить, что у «Трансконтейнера» огромный потенциал для роста, ведь до кризиса грузоперевозки компании в среднем росли на 14% в год. По мере роста российской экономики «контейнеризация» перевозимых по железным дорогам грузов продолжит увеличиваться. Так, в 2009 году доля контейнерных перевозок РЖД составила лишь 3,3%, а уже в 2012-м в компании ожидают не меньше 5%.

Вся королевская рать

Кроме «Трансконтейнера» РЖД создала еще две лидирующих транспортных компании — Первую и Вторую грузовые компании. Первоначально предполагалось, что будет образована одна компания, но Минтранс постановил, что их должно быть две, дабы не допустить монополии на рынке. Железнодорожный парк РЖД из более 400 тыс. вагонов поделен между ними практически поровну.

Первая грузовая компания (ПГК) была создана еще в 2007 году и получила от РЖД около 200 тыс. вагонов. Вторая грузовая компания (ВГК) образована в 2010 году, ей достались от РЖД 156,5 тыс. вагонов и 200 млн руб. на оборотный капитал. Еще более 70 тыс. вагонов (наиболее старых) РЖД предпочла продать.

Что касается ПГК, то РЖД намерена лишиться контроля в ней и передать более 50% акций стратегическому инвестору. Об этом сообщил старший вице-президент РЖД Валерий Решетников. В СМИ появились сообщения, что к ПГК проявляют интерес владелец нефтетрейдера Gunvor Геннадий Тимченко и основной акционер Новолипецкого металлургического комбината Владимир Лисин. По результатам независимой оценки вся ПГК оценена более чем в $5 млрд.

ВГК пока на 100% остается под контролем РЖД. После объявления о ее создании к ней начал проявлять интерес «Глобалтранс». Как ни странно (учитывая размер ВГК), рынок поверил, что «Глобалтрансу» это по силам, и отреагировал ростом котировок акций последнего. Однако в сентябре президент РЖД Владимир Якунин объявил, что РЖД не хотела бы продавать 50-процентный пакет ВГК в одни руки и вообще монополия намерена сохранить контроль над этой компанией. Интересным следствием срыва сделки с ВГК стало то, что пока «Глобалтранс» готовился к ней, он сумел найти финансирование в размере 25 млрд руб. и теперь может направить эти деньги на развитие бизнеса.

Если акции грузовых «дочек» РЖД хотели разместить для увеличения их бизнеса, то планы по размещению остальных могут быть вызваны потребностью самой монополии в деньгах. Надежды РЖД на государство насчет финансирования огромной инвестиционной программы оказались преувеличенными, и концерн решил использовать внутренние резервы (см. «Распродажа от РЖД»).

Но самой потрясающей новостью стали слова Владимира Якунина о возможном размещении 25% акций самой монополии. Если это случится, капитализация РЖД может легко превысить стоимость «Роснефти», что позволит стать ей второй по капитализации (после «Газпрома») компанией в России.

Пока же частным инвесторам стоит внимательно присмотреться к грядущему размещению «Трансконтейнера». Высокий фундаментальный потенциал бизнеса вместе со скромной оценкой представляют собой отличную инвестиционную идею.

Финансовые показатели «Трансконтейнера»
Финансовые показатели «Глобалтранса»

Монопольная рента

Контейнеры — одно из немногих сверхрентабельных направлений, где РЖД смогла сохранить монопольное положение. Методы, которыми она этого добилась, были не совсем рыночными. Почти все независимые частные перевозчики отмечают огромные препоны, с которыми они сталкиваются, пытаясь развивать контейнерное направление. Например, Дальневосточная транспортная группа, пытающаяся развивать контейнерный бизнес, уже четвертый год не может добиться подсоединения своего контейнерного терминала к железнодорожной сети РЖД.

Другим инструментом ограничения независимых перевозчиков стали контейнерные терминалы (используются для комплектации и разгрузки контейнеров, хранения, загрузки в составы). Их у РЖД 47, и они находятся в управлении «Трансконтейнера». Хотя последний и должен предоставлять их независимым перевозчикам на равной основе, судя по сохранению монопольного положения «Трансконтейнера», в реальности этого не происходит.

Распродажа от РЖД

Кроме Первой и Второй грузовых компаний РЖД рассчитывает до 2012 года разместить акции более десяти своих «дочек» в частном порядке, а пяти компаний — через публичное размещение. РЖД сможет выручить от продажи «дочек» до 120 млрд руб. Среди предприятий, которые планируется продать, — заводы, производящие пути и занимающиеся ремонтом вагонов, телекоммуникационные компании, Транскредитбанк и особо ценный актив «Рефсервис», занимающийся перевозкой скоропортящихся грузов в вагонах-рефрижераторах.

У партнеров

    «D`»
    №19 (106) 18 октября 2010
    В ожидании роста
    Содержание:
    Реклама