Расщепление индексного ядра

Андрей Толстоусов
1 ноября 2010, 00:00

Как творчески применять пассивное инвестирование, обыграть индекс ММВБ и сохранять среднерыночный уровень риска портфеля

Активное инвестирование (частая покупка и продажа акций) — это всегда игра с нулевой суммой1. Если один выигрывает, другой проигрывает. Именно поэтому только единицам удается показывать стабильные результаты «лучше рынка» в течение длительного времени. Но кроме того, что активная торговля требует существенных интеллектуальных потуг, для ее ведения необходимы постоянные расходы на биржевые и брокерские комиссии. Также немаловажной статьей расходов является и «проскальзывание» — когда крупную сделку нельзя исполнить по единой цене, поэтому приходится покупать или продавать частями по все более и более худшей цене.

Все вместе — высокие затраты плюс необходимость в мастерстве — заставляет многих отказываться от активных стратегий биржевой торговли. Трейдеры соглашаются получать среднерыночную доходность при среднерыночных же рисках. Здесь речь идет о пассивной стратегии — покупке биржевого индекса, точнее, акций, которые входят в него. Кроме того, что риск пассивной стратегии будет среднерыночный, дополнительным плюсом является то, что в нем отсутствует человеческий фактор. А получение дивидендов делает его еще более привлекательным в долгосрочной перспективе, поскольку реинвестирование дивидендов приносит колоссальную отдачу. Таким образом, очевидно, что главной причиной популярности пассивных индексных стратегий является желание снизить риск и повысить доходность. Однако, несмотря на то что они имеют малопривлекательное название, которое отражает их суть, в индексном инвестировании есть место для творчества, применив которое, можно добиться заявленной цели.

Индексные стратегии

Традиционный биржевой индекс рассчитывается по ценам корзины акций, где каждой бумаге задан определенный вес. Последний зависит от рыночной капитализации компании относительно суммарной капитализации всех компаний, входящих в индекс. Чем больше капитализация компании, тем больше она имеет влияние на индекс. По этой причине, например, в российских индексах доминируют «Газпром» и Сбербанк, которые имеют вес по 15% каждый.

Данный (классический) подход сложился в начале XX века, когда в инвестиционном мире стала популярной гипотеза эффективных рынков. Считается, что рынок знает и учитывает все фундаментальные факторы, что и находит свое отражение в капитализации компаний и объеме торгов акциями — ликвидности. Положительным моментом такой интерпретации является то, что высокая ликвидность акций позволяет снизить транзакционные издержки инвесторов, что, в свою очередь, приводит к эффекту масштабируемости — когда доходность портфеля практически не зависит от объема инвестиций. Именно последнее обстоятельство стало причиной того, что в современном мире индексные фонды контролируют львиную долю активов. В то же время очевидно, что многие компании с высокой капитализацией являются фундаментально переоцененными в ущерб менее капитализированным предприятиям, которые, скорее всего, так и будут оставаться недооцененными.

Отсутствие какой-либо явной зависимости между финансовыми показателями компаний и весом в индексе и признание того факта, что рынки неэффективны, стали причиной появления фундаментального индексирования (fundamental indexing). Этот принцип был предложен сравнительно недавно (в 2005 году) исследователями компании Research Affiliates LLC. Его суть заключается в том, что вес каждой акции в индексе определяется в зависимости от фундаментальных показателей предприятия: собственного капитала на последнюю отчетную дату (book value), усредненного объема продаж за последние пять лет (sales), усредненной величины денежных потоков за последние пять лет (cash flow) и усредненного размера дивидендов за последние пять лет. Сокращенно такой подход называется RAFI (Research Affiliates Fundamental Indexing).

Крупнейшие индексные агентства уже начали рассчитывать RAFI-индексы, и эта тенденция становится все более заметной. Однако у фундаментального индексирования есть недостаток: индексы рассчитываются на базе исторических, а не прогнозных финансовых показателей и, следовательно, не учитывают будущих изменений. Другими словами, есть риск, что компании, которые в прошлом показали блестящие финансовые результаты, получат высокий вес в индексе, но при этом их будущее может быть очень туманным.

Третий общепризнанный вид индексной стратегии — это равновзвешивание (equal-weighted indexing, далее — EWI). Согласно ему все акции, входящие в индекс, имеют одинаковый вес. Причем набор акций для расчета EWI-индекса совпадает с набором официального биржевого индекса. Считается, что, используя такой индекс, инвестор не хочет предсказывать будущее и полагается на волю случая. Это очень простой «древний» принцип, но при этом он является и самым эффективным: исторические данные свидетельствуют, что EWI-индексы генерируют существенно более высокую доходность, особенно на длительном интервале. Недостаток подхода заключается в том, что транзакционные издержки на рынке акций оказываются выше, чем при использовании капитализированных и фундаментальных индексов. Следовательно, EWI-индексы начинают показывать более низкие результаты по мере увеличения объема инвестиционного портфеля. Можно сказать, что масштабируемость таких индексов ограниченна. Несмотря на это, EWI-подход очень активно практикуется на фьючерсных рынках, где рассчитываются корзины валют или корзины товаров.

Четвертый подход к индексированию строится на принципе снижения общего риска портфеля (risk-based indexation, или minimal variance, далее — RBI). Здесь вес каждой акции зависит от ее индивидуального риска: чем выше риск, тем меньше вес (бумаги с риском выше какого-то предела вообще не включаются). Данный подход стал применяться в 90-х годах XX века, когда портфельная теория Марковица получила признание. Положительной чертой RBI-индексов является то, что на длительном интервале они имеют очень высокий коэффициент Шарпа и низкую волатильность. Именно поэтому такие стратегии в первую очередь интересны пенсионным фондам. В то же время есть и существенный недостаток: инвестору приходится выходить за рамки официальных индексов, так как требуются акции с минимальным риском.

В рамках этой статьи мы не будем рассматривать RBI-индексы, поскольку существует очень много вариаций этой методологии — например, можно оптимизировать портфель на базе исторических, текущих или прогнозируемых значений риска, но единой общепризнанной не сложилось.

Мировая практика: S&P EWI и FTSE RAFI

Ведущие мировые индексные агентства уже давно поняли, что крупным институциональным инвесторам требуются стандартизированные индексные продукты для разработки различных стратегий. Например, агентство Standard & Poor’s наравне с официальным индексом широкого рынка S&P 500 рассчитывает равновзвешенный индекс S&P 500 EWI. Семейство индексов FTSE (агентство Financial Times) наравне с официальным FTSE 100 включает также и фундаментальный индекс FTSE RAFI UK 100 Index. Уже сегодня практически все капитализированные индексы от S&P и FTSE имеют альтернативные аналоги на базе RAFI- и EWI-методологий2.

Крупнейшие мировые УК также не отстают от этой тенденции. Такие гранды, как Invesco (фонды PowerShares), StateStreet (фонды SPDR) и другие, создали соответствующие фонды, где реализованы принципы RAFI- и EWI-индексирования. Преимущество таких фондов состоит в том, что они позволяют в любой момент покупать и продавать соответствующие корзины акций при минимальных транзакционных издержках. Однако стоит признать, что комиссии за управление в таких фондах выше, чем в обычных индексных фондах, — от 0,4% в год вместо 0,15–0,2%.

Желание управляющих компаний получать более высокую комиссию понятно, но что привлекает инвесторов? Даже с учетом повышенных комиссий (см. таблицу 1) при краткосрочном инвестировании доходность RAFI- и EWI-индексов оказывается выше, чем у традиционных. В долгосрочной перспективе ситуация уже не столь однозначна: риск RAFI- и EWI-индексов оказывается несколько выше. Это означает, что на падающем рынке просадки в этих индексах будут существеннее.

Российская теория и практика индексов

Большинство исследований по доходности и эффективности различных индексных стратегий посвящены зарубежным рынкам. Однако и российским инвесторам было бы интересно сравнить различные индексные подходы, например на базе индекса ММВБ.

Проведем соответствующие расчеты по доходности за 2009 год. Для начала потребуется рассчитать веса акций по методике RAFI-индексирования. Размер дивидендов, которые выплачивают российские компании, очень низкий, поэтому исключим этот критерий из базы расчета. Также не будет учитываться поправка на free float акций, которые применяет, например, FTSE. Расчетные веса акций в модельных портфелях представлены в таблице 2.

Второй этап — расчет динамики RAFI- и EWI-индекса ММВБ. Для повторения пассивного индекса потребуется определить точное количество акций каждого эмитента, которые будут держаться в портфеле в течение всего года, по формуле:

Количество = вес акции x сумма портфеля / рыночная цена акции.

Возьмем модельный портфель объемом 1 млрд руб., чтобы избежать ошибок округления. Итоги моделирования представлены в таблице 3.

В результате выяснилось, что все альтернативные стратегии в 2009 году показали более высокий результат, чем официальный индекс ММВБ. Как и следовало ожидать, на растущем рынке равновзвешенный EWI-индекс сильно опередил «конкурентов», показав при этом и самый низкий риск. Данный факт объясняется тем, что менее ликвидные акции продемонстрировали более существенный рост по сравнению с высоколиквидными. Первые сильнее падали в цене в кризис, поэтому и росли также с опережением. Вероятнее всего, в следующие годы выигрыш EWI-стратегии уже не будет столь существенным, но исторические наблюдения говорят о том, что в течение длительного периода средний выигрыш этого подхода оказывается больше, чем у других.

Российская практика ПИФов

Это почти аксиома, что крупные фонды акций должны использовать пассивные стратегии, чтобы их доходность не сильно отклонялась от официального биржевого индекса. Изучая квартальную отчетность крупнейших российских паевых фондов акций, можно прийти к выводу, что в целом российские фонды избегают напрямую следовать индексным стратегиям, видимо, чтобы оправдать тем самым высокие комиссии за управление. Действительно, набор акций в их портфелях гораздо шире и экзотичнее, чем у индекса ММВБ. Однако крупнейшие инвестиции фонда почти всегда соответствуют десяти акциям с наибольшим весом в индексе — индексному ядру. Таким образом, в той или иной степени индексные стратегии есть у каждого паевого фонда.

Чтобы понять, какие именно индексные стратегии используют управляющие, сопоставим доходность паевых фондов и доходность модельных индексных стратегий (см. таблицу 4). Результаты простого сравнения доходностей не принесли сюрпризов. Мы не нашли ни одного управляющего, который бы превзошел EWI-индекс, что говорит об отсутствии у фондов подобных пассивных стратегий. С другой стороны, нашлось очень много УК, которые стремились активно переиграть рынок, но потерпели неудачу. Были также и те, кто «почти» пассивно следовал за индексом ММВБ и преуспел. В общем, такой результат полностью соответствует мировой практике: пассивные инвесторы в долгосрочной перспективе всегда более удачливы в среднем по сравнению с активными инвесторами.

Как и следовало ожидать, лучшую доходность показали фонды, которые вели себя «относительно пассивно» и копировали портфель индекса ММВБ: это ПИФы «Ренессанс — акции», «Атон — фонд акций» и «Тройка Диалог — Добрыня Никитич». Анализ отчетности этих фондов за 2009 год показывает, что ежеквартальный торговый оборот (с поправкой на приток-отток пайщиков) у них не превышал 50–60% стоимости чистых активов (СЧА). По мировым меркам это является довольно высоким показателем активности, а по российским — нормальным. Также выяснилось, что крупнейшие фонды явно игнорируют индексные стратегии и пытаются активно играть на рынке, что противоречит логике: при активной торговле на доходность таких фондов начинает негативно влиять «проскальзывание».

По итогам исследования стало понятно, что в России крупные фонды не используют индексные стратегии в чистом виде, хотя это сулит хорошую отдачу и не требует больших затрат. В целом это противоречит мировой практике для открытых паевых фондов, ведь известно, что чем крупнее фонд, тем больше он должен стремиться к пассивной индексной стратегии — необходимо иметь доходность на уровне рынка и быть масштабируемым.

Таким образом, стоит признать, что российские паевые фонды все еще находятся на ранней стадии развития, когда инвесторам предлагается лишь бренд УК и минимум качественных пассивных стратегий. Однако по мере развития фондового рынка потребность в альтернативе станет очень остро — в первую очередь этого потребуют пенсионные фонды, которые разочаровались в профессиональном «активном управлении» по итогам кризиса. Поэтому рынок коллективных инвестиций должен предложить соответствующие продукты, иначе это сделают другие — например, доверительные управляющие.

1 Zero sum (антагонистическая игра) — термин теории игр. Означает, что выигрыш одного игрока формируется за счет проигрыша другого.

2 RBI-методология не получила такого широкого распространения ввиду разительного отличия расчетной базы от расчетной базы официальных индексов.