Системный подход к инвестициям начал расцветать в США только в начале ХХ века. Первые аналитики тех лет изучали отчеты железнодорожных компаний и делали прогнозы о развитии секторов. В 1934 году вышла книга Бенджамина Грэхема «Анализ ценных бумаг». Она вместе с публикацией в 1949 году «Разумного инвестора» дала путевку в жизнь рациональному и где-то даже механическому подходу к инвестированию. Идея состояла в следующем. Любая, даже самая плохая, акция может стать отличной инвестидеей, если ее получится очень дешево купить. Неважно, чем занимается компания. Если ее бизнес стабилен, а акции торгуются дешево относительно финансовых показателей, это хорошая инвестиция (см. «Фильтры Грэхема»).
Хотя подход Грэхема и не приводил к запредельным инвестиционным результатам (его фонд показывал годовую доходность в размере 17–28%), но уж точно избавлял от стресса, сопровождающего инвестирование. Сам Грэхем говорил следующее: «Достичь удовлетворительных результатов при инвестировании легче, чем полагают большинство людей. Достичь выдающихся результатов — тяжелее, чем кажется». Не исключено, что это самый важный вывод. Выдающиеся результаты при инвестировании и трейдинге выдвигают запредельные требования к выдержке и характеру. Если вы готовы смириться с умеренным результатом, используя механический подход к инвестированию, вы и получите такой результат, причем, скорее всего, без серьезных потрясений.
Прогнозы, рэнкинги и здравый смысл
И вот в поиске удовлетворительных результатов мы решили отобрать акции. Основные принципы Грэхема мы использовали лишь отчасти, дополнив его подход собственными представлениями о хороших инвестиционных возможностях — все они абсолютно просты и имеют в своей основе лишь здравый смысл. Основной нашей целью было, во-первых, посмотреть, как компании чувствуют себя в посткризисном году (сразу скажем: многие выглядят очень неплохо и готовятся получить рекордную выручку или даже прибыль именно в 2010-м), а во-вторых, на основе прогнозов отобрать самые перспективные акции для инвестиций в текущий момент.
Для начала мы взяли эмитентов российского рынка, публикующих отчетность МСФО и US GAAP. Источником информации стал сайт Дмитрия Барановского 2stocks.ru (бывший Stockportal.ru), на котором собраны финансовые показатели эмитентов по их годовым отчетам. А на основе результатов первых кварталов 2010 года (двух или трех), которые мы взяли на сайтах эмитентов, был составлен прогноз по финансовым показателям 2010 года — выручке и прибыли.
Далее, уже на основе полученных прогнозных цифр выручки и прибыли рассчитали финансовые коэффициенты. В итоге получилось четыре рэнкинга эмитентов — по рентабельности капитала ROE и дешевизне относительно P/S, P/BV и P/E.
Ни один из рэнкингов нельзя рассматривать отдельно от других: связное представление о компаниях можно получить, лишь принимая во внимание все ее финансовые результаты. Хороший пример — Челябинский трубопрокатный завод, у которого рентабельность собственного капитала ROE в этом году составила 200%. Такой крайне высокий показатель ROE объясняется просто: относительно небольшим размером собственного капитала и большими долгами, вследствие чего рентабельность активов и продаж вполне умеренная (5,8 и 8% соответственно). Примерно такая же ситуация с преобладанием в пассивах долгов над собственными средствами у остальных «лидеров» по ROE: «Силовых машин», АвтоВАЗа и МТС (ROE на уровне 36–38%, а ROA и ROS ниже на 20% и более).
Дальше идут компании, у которых рентабельность собственного капитала, активов и продаж не сильно различается: НМТП, «Уралкалий», «Распадская», «Норильский никель», «Сильвинит» — в их случае уже можно говорить о качественном бизнесе, интересном для инвестиций. Напомним, что подход, где основным показателем качества бизнеса является именно ROE, описывается в книгах Мэри Баффет и Дэвида Кларка «Баффетология» и в «Эссе об инвестициях» Уоррена Баффета. Известный инвестор из Омахи утверждает, что если компания не зарабатывает достаточно прибыли, то неважно, насколько она дешева по финансовым коэффициентам, и ROE для него — серьезный показатель.
Дешевые монстры
Здесь надо сделать небольшое, но важное отступление. Фундаментальный анализ, который строится на текущих данных, всегда фиксирует текущее положение дел. И наши попытки спрогнозировать выручку и чистую прибыль, просто продолжив динамику первых кварталов 2010 года, верны лишь отчасти. К примеру, часть компаний показала убыток за первые два или три квартала 2010 года. Но это не означает, что убыточным для них будет весь 2010 год, и уж точно не означает, что компания каждый квартал будет терять приблизительно равную сумму, — в конце года может быть получена прибыль (так, к примеру, часто бывает у строительных компаний). Но это значит, что мультипликаторы, основанные на чистой прибыли, нерелевантны. Примеры — «Северсталь», ДВМП, ПИК, ЛСР. Следовательно, единственное, что может дать представление об их бизнесе, — это соотношения P/S и P/BV. Но по P/S эти компании далеко не самые дешевые. А за счет резко уменьшившегося собственного капитала из-за убытков кризисных лет коэффициент P/BV у ПИК и ЛСР выглядит просто аномально высоким.
Другой пример — ММК. В 2009 году он запустил «Стан 5000», в 2011-м запустит «Стан 2000» — эти сооружения требуют десятков миллиардов рублей в качестве инвестиций. При этом пока «Станы» не вышли на прогнозную мощность и не начали приносить доход, ММК будет выглядеть по коэффициентам рентабельности и отношениям капитализации к выручке, прибыли и капиталу одним из отстающих. Чтобы учесть в оценке положения ММК будущие доходы, надо строить модель DCF, основанную на будущих денежных потоках.
АФК «Система» находится в пятерке лидеров сразу по трем показателям — по P/S, P/BV и P/E. При этом в 2010 году она может получить самую большую в своей истории выручку — почти $27 млрд. Можно сказать, что «Система» является на российском рынке аналогом Berkshire Hathaway — это инвестиционный фонд, который оперирует сразу несколькими разноплановыми бизнесами (часть из них в форме ЗАО) и «перекидывает» денежные потоки от них на новые инвестиции. Так, во втором полугодии 2010-го «Система» получила $600 млн от МТС и $400 млн от «Башнефти» в качестве дивидендов, впереди еще один транш дивидендов, а также выручка от продажи «Интуриста», «Системы-Галс», МГТС и «Системы Телеком». Единственное, что «портит» облик компании, — долг больше собственного капитала в два раза. Идеальной является ситуация, когда предприятие может расти, не беря большие кредиты. Тогда, как говорит Баффет, это «машина для делания денег». Соотношение долг / капитал не должно было превышать единицу. Однако АФК готова погасить долги до 2012 года, так что и этот показатель скоро может прийти к идеалу.
Явно дешев по коэффициенту P/S «Казаньоргсинтез»: его выручка еще не вернулась на уровень 2007 года, и при этом рынок даже к таким результатам относится скептически. Однако, видимо, эта дешевизна ненадолго: 2010 год стал для «Казаньоргсинтеза» очень хорошим. Самое главное, что компания реструктурировала свой краткосрочный долг (правда, Сбербанку пришлось заложить 50,4% акций, а группе ТАИФ — основные средства). Кроме того, «Казаньоргсинтез» решил проблемы с поставками сырья для производства полиэтилена — этана. Раньше этан поставлялся «Газпромом» по давальческой схеме, что лишало компанию серьезной части выручки. Теперь же давальческие схемы отменены, а с «Газпромом» заключен долгосрочный контракт. При этом рентабельность активов и продаж пока невысока, что понятно: мощности «Казаньоргсинтеза» загружены всего на 70%.
Следует обратить внимание на холдинг МРСК (материнскую для региональных МРСК компанию) и «Ленэнерго». У сетей выручка и чистая прибыль, а за счет них и рентабельность сейчас серьезно растут из-за либерализации рынка электроэнергии и перехода на RAB. Однако этот скачок, видимо, в следующие год-два будет нивелироваться: во-первых, рост не вечен, во-вторых, впереди большие расходы на инвестиции. Так, «Ленэнерго» перейдет на RAB-регулирование в 2011 году, но одновременно запустит почти 100-миллиардную инвестпрограмму (частично ее профинансируют за счет допэмиссии), так что показатели рентабельности компании уже со следующего года могут сильно пошатнуться. А инвестпрограмма холдинга МРСК на ближайшие десять лет — почти 3 трлн руб., то есть в шесть раз больше его выручки за 2010 год. Конечно, пресловутый RAB должен обеспечить возврат инвестиций, однако, как это будет происходить на самом деле, вопрос открытый. «Сектор по-прежнему подвержен регуляторному риску — того, что параметры iRABs окажутся ниже, чем ожидает холдинг МРСК», — предупреждают аналитики Альфа-банка, тем не менее повышая рекомендацию по МРСК.
Если убрать из таблиц отрицательные значения P/E, которые не дают никакой пользы, то самыми дешевыми по этому показателю окажутся «Газпром» и «ЛУКойл». В частности, «Газпром» в 2010 году может получить рекордную за всю свою историю чистую прибыль — за счет сокращения процентных выплат по долгам и роста внутренних цен на газ. А замыкает список акций, отсортированных по P/E, явно переоцененный по этому показателю на недавнем IPO «Трансконтейнер».
