Медведиум тременс — 2010 ½

Inside / Outside
Москва, 17.01.2011
Рейтинг дешевизны «голубых фишек» с учетом финансовых показателей компаний за первое полугодие 2010 года

В середине 2009 года, когда фондовый рынок довольно резво начал восстанавливаться после кризиса, я составил рейтинг дешевизны «голубых фишек». Логика оценки акций довольно простая: акционер владеет предприятием, твердая стоимость которого прописана в бухгалтерском балансе — активы минус долг. Очевидно, что, располагая этими активами, акционер хочет получать доход. В 2009 году требуемая доходность в моем рейтинге составила 20% годовых на капитал. Просто потому, что ставки по банковским депозитам были в районе 15%, а ввязываться в бизнес за цифры такого порядка довольно нелепо. Риск, присущий бизнесу, должен покрываться и более высокими доходами. В результате степень дешевизны акций оценивалась по показателям ROE (рентабельность капитала) и P/BV (отношение капитализации компании к упомянутой выше стоимости чистых активов). Эмитентом-эталоном считалась компания с ROE 20% и P/BV, равным 1. Остальные ранжировались выше или ниже него (см. «Медведиум тременс», D' №13–14 от 13 июля 2009 года, а также на нашем сайте Algoritmus.ru в разделе «Разумный инвестор».)

В середине 2010 года я проанализировал, как вели себя акции, которым были ранее присвоены рейтинги «дешево» и «очень дешево», — результат оказался замечательным. За год индекс ММВБ вырос на 25%, а корзина из акций фаворитов рейтинга подорожала на 86%. Летом 2010 года я обновил рейтинг по итогам деятельности предприятий за 2009 год (см. «Медведиум тременс — 2010», D' №14 от 26 июля 2010 года, а также на Algoritmus.ru). Перерасчет выявил всего трех фаворитов: «ЛУКойл», «Газпром нефть» и Магнитогорский металлургический комбинат (ММК). Ставку требуемой доходности я оставил на уровне 20%.

За прошедшее время индекс ММВБ вырос на 35%, а корзина из этих акций подорожала всего на 26%, и то за счет бумаг ММК. Нефтяные компании остались на месте. Результат не впечатляет, и в конце года я решил пересчитать рейтинг по опубликованным финансовым отчетам компаний (у кого за полгода, а у кого и за девять месяцев), понизив при этом требуемую доходность до 15%, поскольку ставки по кредитам и депозитам серьезно снизились. Понятно, что прибыль по итогам года, которую я учитываю, прогнозируемая: если известна прибыль компании за шесть месяцев, то, умножив ее на два, получим прогноз за год. По сути, это неправильно, но все так и делают. Я сопоставил свои цифры с теми, что публикуют в аналитических материалах инвесткомпании. По полученным данным рассчитывается величина ROE. Так как ROE — показатель волатильный, то я считаю среднее арифметическое ROE компании с 2004–2005 годов. Также по отчетам вычисляется стоимость чистых активов.

Результатом перерасчетов стало следующее открытие. Финансовые показатели «Газпрома», опубликованные на его сайте, неверны и довольно сильно занижены. Эта информация находится в разделе «Акционерам и инвесторам» (Gazprom.ru/investors/info). Здесь публикуются данные по стоимости чистых активов, прибыль, долг и проч. На основании приведенных цифр «Газпром» считает мультипликаторы P/E, ROE, прибыль на акцию и т. п. Пользоваться такой информационной сводкой намного удобнее, чем листать PDF-файлы с отчетами по МСФО, чаще всего на английском языке. Считал ROE и P/BV я сам, но исходные данные, по всей видимости (этого наверняка уже не упомнить), брал со страницы.

Итак, я обратил внимание, что указанные на сайте «Газпрома» данные никак не совпадают с привычными цифрами. Стал проверять, оказалось, что, например, согласно отчету по МСФО из PDF-файла, «Газпром» в 2008 году заработал 771 380 млрд руб., тогда как на сайте компании указано 173 022 млрд руб. Цифры отличаются в 4,5 раза! Получается, что и в предыдущих своих расчетах я использовал неверные данные. В результате «Газпром» я недооценивал, так как из-за пониженной прибыли получал низкий ROE.

В управлении информации «Газпрома» мне подтвердили, что «данные о доходах компании публикуются в соответствии с бухгалтерской отчетностью по головной компании по РСБУ. Исходя из данных этой отчетности, рассчитываются и основные финансовые коэффициенты». Вообще, «Газпрому» было бы выгоднее демонстрировать инвесторам на странице информации о доходах консолидированную отчетность по всему холдингу, ну да чего уж теперь.

Что мы получаем в итоге?

Конечно, акции «Газпрома» были недорогими и в 2009-м, и летом 2010 года. За последние полгода они выросли на 35%. Другими фаворитами стали бумаги «Газпром нефти», «ЛУКойла», «Роснефти» и ММК. Напомню, что требуемая доходность в этот раз составила 15%.

Рассматривать дорогие по рейтингу бумаги — довольно длинная история. Например, «НоваТЭК» по показателю рентабельности похож на «ЛУКойл», обе компании работают на одном нефтегазовом поле. При этом «НоваТЭК» стоит сумасшедших денег из-за того, что в нем купил долю Геннадий Тимченко.

Самые дорогие — акции золотодобывающих компаний. Самые дешевые — акции нефтянки, которые в 2010 году отстали от рынка в целом (индексов). Следует, впрочем, отметить, что динамика акций ConocoPhillips и Shell такая же, как и у «ЛУКойла», ну а про BP и говорить нечего.

Особый интерес вызывает «Газпром нефть», которая производит очень хорошее впечатление по финансовым показателям, получила контроль над Московским НПЗ и нефтяной компанией Sibir Energy. Все у них замечательно, только акции не растут… Нелюбовь к «Газпром нефти» со стороны инвесткомпаний широко распространена. Консенсус-прогноз аналитиков, который рассчитывает «Интерфакс», предполагает потенциал роста по этим акциям всего лишь 10%. Начальник отдела аналитических исследований ИГ «Универ капитал» Дмитрий Александров комментирует это так: «Компания плохо работает с инвесторами и аналитиками, акции имеют free float ниже 5%, и много их не купить. Если в акции российской нефтянки потекут иностранные деньги, то пойдут они в “Газпром”. Вот и вся история».

В целом же наш рейтинг на 2011 год отражает мнение многих участников рынка. Большинство «голубых фишек» очень дороги, поэтому следует делать ставки на акции нефтянки и второй эшелон.

Акции нефтянки проигрывают рынку
Рейтинг дешевизны акций компаний из индекса ММВБ

Новости партнеров

    Реклама