Заместитель генерального директора АНО «Наццентр ГЧП»
Заместитель генерального директора АНО «Наццентр ГЧП»
Фундаментальные дисбалансы: когда «длинные» проекты кормят «коротких» кредиторов
Ключевая проблема — волатильность, убивающая предсказуемость. Инфраструктурный проект — марафонец. Но банковское кредитование привязано к ключевой ставке Банка России, чья политика таргетирования инфляции закономерно приводит к периодам жесткого денежного сжатия. Результат 2023–2024 гг.: ставка взлетела с 7,5% до 21%. Финансовая модель проекта превращается в рулетку: частник вынужден закладывать неподъемные премии за риск, а государство — держать наготове бюджетный «зонтик» для спасения проекта от нерентабельности.
Требуется не просто тонкая настройка, а принципиально новая модель финансирования ГЧП-проектов по фиксированным ставкам.
Решение: институциональные инвесторы как источник длинных денег, которых нет (пока).
Выход видится в привлечении институциональных инвесторов — гигантов с долгосрочными пассивами, которые стремятся к стабильным долгосрочным потокам. Их потребность в предсказуемых активах с фиксированной доходностью — идеальная пара для жизненного цикла инфраструктуры. Но путь к их инвестициям перекрыт барьерами:
- Риски стройки. Пенсионные и иные инвестиционные фонды избегают фазы, где нет выручки, а срывы сроков и превышения бюджета скорее правило, чем исключение.
- «Ставка на одну лошадь». Успех проектной компании — эмитента облигаций на 100% зависит от успеха одного проекта. Никакой диверсификации — сплошной риск.
- Экспертный дефицит. Оценка ГЧП-структур требует специфической экспертизы, которая отсутствует у большинства пенсионных и инвестиционных фондов.
- «Нестандартный товар». Рынок ГЧП предлагает уникальные сделки, а фонды и их управляющие компании привыкли к понятным, привычным, «серийным» продуктам (ОФЗ, корпоративные облигации, депозиты). Отсутствие единого, общепризнанного стандарта — главный тормоз.
Механизм: «финансовый конвейер» ВЭБ.РФ — от стройки до облигаций
Чтобы проекты ГЧП стали по-настоящему интересны и технически доступны широкому кругу инвесторов, модель финансирования нужно кардинально модернизировать. Требуется механизм, который трансформирует высокорисковую стройку в предсказуемый долгосрочный актив.
ВЭБ.РФ предлагает двухэтапную модель «финансового конвейера»:
- Строительство (банки). На этой рискованной стартовой фазе работают коммерческие банки (возможно, в синдикате с ВЭБом), предоставляя кредиты под плавающую ставку. Здесь все остается примерно как сейчас, и это оправданно: банки обладают не только необходимой экспертизой для оценки проектных, строительных и правовых рисков на самой «жаркой» стадии, но и уникальным инструментом контроля за целевым расходованием средств проекта — расширенное банковское сопровождение. Более того, в перспективе — наличие у банков доступа и к бюджетным потокам, т. е. к средствам капитальных грантов, за счет интеграции банковского и казначейского сопровождения — создаст основу для предоставления льготируемого финансирования на этапе строительства.
Принципиальное отличие новой модели в том, что уже на этапе финансового закрытия кредиторы, концессионер и концедент договариваются о специальном механизме планового рефинансирования проекта в будущем — после успешного завершения строительства и ввода объекта в эксплуатацию.
- Эксплуатация (облигации). Вот здесь включается ключевое новшество. При достижении заранее согласованных показателей успешного запуска (объект построен, работает, генерирует выручку) автоматически запускается заранее согласованный участниками проекта сценарий: выпуск долгосрочных концессионных облигаций квазисуверенного статуса с фиксированным купоном. ВЭБ.РФ запускает этот механизм, организовывая «конвертацию» банковских кредитов в облигации, риск по которым лежит на концеденте проекта. Для повышения уровня комфорта инвесторов (НПФ) ВЭБ может взять на себя функции оригинатора, осуществляя погашение коммерческих кредитов, и представителя владельцев облигаций.
Квазисуверенный статус: гарантия как инвестиция, а не расход
Но недостаточно просто договориться о рефинансировании. Само по себе оно не сделает подобные ГЧП-проекты привлекательными ни для банков на старте, ни для институциональных инвесторов на финише. Ключевой вопрос: как обеспечить приток длинных денег?
Ответ: только созданием качественно нового финансового продукта — концессионных облигаций, обладающих двумя критическими свойствами:
- Предсказуемый долгосрочный денежный поток.
- Минимально возможный инвестиционный риск.
Вот здесь и требуется философский сдвиг. Чтобы облигации обрели статус эталона надежности для НПФ, им нужно максимально приблизиться к ОФЗ. Достичь этого можно только через бескомпромиссную проработку двух элементов:
- Безупречная юридическая структура концессионного соглашения:
- Надежный платежный механизм: гарантированный источник и порядок выплат концессионеру.
- Железные обязательства публичной стороны по компенсациям при расторжении: публичная сторона должна нести прямую и безусловную обязанность выплатить компенсацию инвесторам (держателям облигаций) в случае досрочного прекращения соглашения.
- Прямые соглашения: юридический инструмент, дающий держателям облигаций право прямого требования к публичной стороне в критических ситуациях и обеспечивающий их приоритет перед другими кредиторами.
- Четкая организационно-правовая структура выпуска облигаций:
- Формирование юридической конструкции, которая соответствовала бы принципу ring-fencing и позволяла бы инвесторам приобретать целевые проектные облигации через специализированные общества (СОПФ/СФО), минимизируя внешние риски.
- Создание эффективного и независимого инструмента контроля за реализацией проекта в интересах инвесторов (изменение концессионного соглашения, соблюдение предусмотренных документацией ковенант и порядка распределения платежей, целевое использование средств с залоговых счетов и пр.).
Именно здесь тезис «обязательства государства — это инвестиции в снижение совокупной стоимости проекта» обретает плоть и кровь: гарантии публичной стороны, зашитые в прямые соглашения и механизмы компенсаций, не добрые намерения, а строгие, юридически обязывающие нормы. Они кардинально снижают инвестиционный риск, так как обеспечивают возврат средств даже при наихудшем сценарии. Это позволяет присвоить облигациям максимальный рейтинг (аналогичный рейтингу концедента) и превратить их в привлекательный класс долгосрочных активов для институциональных инвесторов рынка облигаций.
Каждый рубль, зарезервированный на гарантии и компенсации, — это не потенциальная дыра в бюджете, а стратегический инструмент удешевления всего проекта на десятилетия вперед. И это не просто финансовый расчет, а прямой вклад в благополучие людей, для которых концессионные проекты создают инфраструктуру для жизни.
Стандартизация: цифровой скелет «конвейера»
Внедрить и масштабировать эту двухэтапную модель невозможно без методологической и контрактной унификации. В качестве несущего каркаса здесь призван выступить разрабатываемый ВЭБ.РФ общедоступный цифровой портал стандартов. Его миссия — стать единой точкой входа и источником абсолютной ясности для всех участников рынка, обеспечивая ту самую предсказуемость и доверие, без которых немыслимо участие институциональных инвесторов.
Сегодня одна из самых актуальных задач в государственно-частном партнерстве — установление баланса интересов его участников. Справедливое распределение рисков и возмещения — краеугольный камень в отношениях между участниками инвестиционного процесса
В настоящее время в России нет формализованного и всеми признанного инструментария, который бы позволял быстро и эффективно решать такие вопросы. Вместе с тем, например, в сфере строительства иностранные инвесторы, банки, заказчики и подрядчики уже давно предпочитают работать с использованием стандартов и типовых договорных конструкций, основанных на партнерской модели отношений. Наибольшее распространение из них получили стандарты и проформы контрактов Международной федерации инженеров-консультантов (Federation Internationale Des Ingenieurs-Conseils).
Создание уникального договорно-правового режима, отражающего финансово-экономические, функционально-технические и организационные особенности инвестиционного проекта, — вот цель разработки Национального стандарта ГЧП («Стандарта доверия»).
Особая ценность, ожидаемая от стандарта, — решение конкретных «узловых» проблем на каждом этапе жизненного цикла ГЧП-проекта, связанных с работой «финансового конвейера». Он должен унифицировать правила игры, отвечая на ключевые вопросы:
- Заключение концессионного соглашения (коммерческое закрытие):
Проблема: как избежать будущих споров о рефинансировании? Как обеспечить инвесторам должное место в правоотношении с государством по прямому соглашению?
Решение стандарта: четко определяет обязательное условие планового рефинансирования долгосрочными облигациями как неотъемлемую часть концессионного соглашения. Фиксирует механизм трансформации обязательств концедента перед банками в обязательства перед будущими держателям облигаций. Детально прописывает объективные критерии успешного ввода в эксплуатацию, которые автоматически запускают рефинансирование. Гарантирует неразрывность обязательств публичной стороны перед новыми кредиторами (держателями облигаций) через условия прямого соглашения.
- Подписание кредитно-обеспечительной документации (финансовое закрытие с банками):
Проблема: как синхронизировать банковские кредиты с концессией, чтобы рефинансирование не стало сюрпризом? Как зафиксировать обязательства концессионера по выпуску облигаций?
Решение стандарта: обеспечивает полную синхронизацию кредитных договоров с концессионным соглашением в части условий, сроков и процедур рефинансирования. Вводит обязательство концессионера обеспечить плановый выпуск облигаций по фиксированным ставкам в установленные сроки при выполнении заранее согласованных условий, в том числе достижения определенных значений макроэкономических показателей. Четко регламентирует права и обязанности банков в процессе подготовки рефинансирования.
- Рефинансирование концессионными облигациями:
Проблема: как избежать бесконечных согласований параметров выпуска? Как сделать процесс запуска эмиссии быстрым и предсказуемым? Как юридически чисто оформить права новых инвесторов?
Решение стандарта: устанавливает типовые, предварительно согласованные с рынком параметры выпуска — объем, срок, тип ставки (фиксированная), обеспечение, статус (квазисуверенный). Гарантирует запуск эмиссии при подтверждении выполнения заранее прописанных в документах условий (ввод в эксплуатацию и достижение определенных финансовых показателей). Предоставляет юридически безупречный механизм возникновения и оформления прав держателей облигаций.
Главный итог: портал стандартов не будет описывать разрозненные «лучшие практики», а предложит единые, прозрачные и юридически выверенные решения для самых сложных моментов «конвейера», которые будут заранее согласованы с Минэкономразвития, Минфином, Банком России, в диалоге с банками, НПФ и участниками рынка ГЧП. Портал должен стать практическим инструментом снижения транзакционных издержек и неопределенности, превращающим уникальные сделки в предсказуемый, масштабируемый процесс.
Длинные деньги для длинной инфраструктуры — императив ВЭФа
Преодоление рокового несоответствия между долгосрочной природой инфраструктурных ГЧП-проектов и краткосрочностью банковских денег, усугубляемого циклами жесткой денежно-кредитной политики, не просто задача, а условие выживания ГЧП-повестки. А без ГЧП не будет так нужной регионам, городам и их жителям инфраструктуры: бюджеты не справятся, а бизнес не рискнет. Нет партнерства — нет и развития. Предложенный «финансовый конвейер» с концессионными облигациями по фиксированным ставкам не панацея, но системная попытка решения.
Банки фокусируются на своей экспертизе в стройке, зная о плановом выходе.
Концессионеры и государство получают долгосрочное финансирование по фиксированной ставке, выбрасывая ставочные «американские горки» за борт и снижая бюджетные риски.
Институциональные инвесторы (НПФ и пр.) обретают новый класс стандартизированных длинных активов с фиксированной доходностью и минимальным квазисуверенным риском.
Ключ успеха не в схеме, а в стандартах
Создание «финансового конвейера» требует глубокой, системной стандартизации жизненного цикла ГЧП-проектов, обеспеченной цифровым ресурсом, под координацией ВЭБ.РФ и с активным участием Банка России и рейтинговых агентств. Без консолидации усилий государства, регулятора, банков и инвесторов это останется красивой мечтой.
Устранение барьеров для долгосрочных инвестиций в инфраструктуру — стратегический императив для будущего экономического роста. Восточный экономический форум — идеальная площадка для открытого обсуждения и запуска работы по созданию этого «конвейера». Достижение общего понимания того, что надежные гарантии не роскошь, а инвестиция в снижение цены проекта для бюджета, позволит выйти на качественно иной уровень партнерства и создать новые возможности для развития нашей страны.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
