Опережая кризис

Павел Быков
10 апреля 2000, 00:00

Опыт реструктуризации внешнего долга Украины может быть полезен российским заемщикам

Урегулирование спора с Лондонским клубом кредиторов и состоявшиеся президентские выборы делают возвращение России на международный рынок капитала вопросом времени.

 Однако рынок, на котором Россия отсутствует уже полтора года, за это время изрядно изменился. Трансформировались отношения между основными игроками. Многое, еще недавно казавшееся невозможным, стало реальностью. Процедура реструктуризации в случае финансовых проблем должника стала распространяться на "священную корову" рынка капитала - еврооблигации. Международный валютный фонд из "благотворительной организации", спасающей спекулянтов, -роль, к которой он привык за последние годы, - постепенно превращается в координирующий международный институт. Теперь фонд занят тем, что вырабатывает и согласует с правительствами стран, испытывающих финансовые трудности, "программы спасения" и требует, чтобы частные инвесторы разделяли ответственность за ухудшение экономического состояния должника.

Именно к этой новой финансовой архитектуре и придется адаптироваться возвращающимся на рынок российским заемщикам. И пусть она до конца еще не сформировалась, о некоторых наметившихся тенденциях и накопленном за рубежом опыте эффективного использования существующих ее элементов полезно знать уже сегодня.

Украинская новация

Самый поучительный пример последнего времени - украинский дефолт по внешним долгам, в том числе еврооблигациям, и их реструктуризация. Пример особенно ценный тем, что Украина действовала в экономических и политических условиях несравнимо более близких к российским, чем Пакистан и Эквадор, недавно прошедшие через аналогичную процедуру.

Первый урок, который дают действия украинских властей, это эффективность превентивной реструктуризации внешнего долга до того, как кризис задолженности и поведение инвесторов выйдут из-под контроля и начнут угрожать макроэкономической стабильности. Украинский Минфин действовал в условиях не менее жесткого цейтнота, чем в свое время российский, однако его решения оказались заметно эффективнее. Между президентскими выборами на Украине в ноябре и главными выплатами по долгам, приходившимся на январь-март, времени почти не было. Учитывая, что размер этих выплат фактически превышал объем валютных резервов Украины, ситуация сложилась критическая. Внутриполитическое положение было ничуть не проще, чем в России в 1998 году. Новое, только что назначенное правительство Виктора Ющенко вынуждено было работать на фоне жесткой борьбы украинских финансово-промышленных групп, поддерживаемых с разных сторон конкурирующими российскими компаниями. К тому же в условиях чрезвычайного давления на Леонида Кучму и на Ющенко со стороны как Кремля, так и вашингтонской администрации.

Происходи нечто подобное в 1997-м или 1998 году, дальнейшие события практически однозначно развивались бы по следующему сценарию: "успокаивающие" заявления властей, сокращение валютных резервов, получение стабилизационных кредитов от МВФ, спешная репатриация капитала инвесторами, исчерпание резервов и дефолт. После чего Украине предстояли затяжные, болезненные переговоры о реструктуризации долгов, которые из-за роста задолженности перед МВФ нисколько не уменьшились.

Однако накопленный за последние пару лет кризисный опыт не пропал даром. Во-первых, украинцы не стали тянуть с переоформлением условий обслуживания внешнего долга, разбазаривая резервы в безуспешных попытках сделать вид, что Украина способна платить в полном соответствии с ранее принятыми на себя обязательствами. Во-вторых, тяжесть реструктуризации в этот раз познал не только МВФ, но и частные инвесторы, которым было предложено обменять находившиеся у них на руках облигации на бумаги с более длинным сроком обращения. В сумме эти два фактора и позволили Украине оптимизировать временную структуру выплат по долгам на весьма выгодных условиях и с минимальными, насколько это возможно при подобных операциях, потерями для ее репутации.

Действующие лица

Урок второй прямо вытекает из первого и непосредственно связан с появлением нового для долговых кризисов персонажа. Поскольку в случае с Украиной реструктуризации подвергались облигационные займы, в том числе распыленные среди большого количества держателей еврооблигаций, то особую актуальность приобрел вопрос о том, кто будет заниматься согласованием интересов инвесторов и обменом бондов. Единственным реальным претендентом на эту работу оказываются инвестиционные банки, обладающие необходимой инфраструктурой и опытным персоналом.

Однако этим инструментом нужно еще суметь грамотно воспользоваться. Киеву это удалось, поскольку был найден общий язык с иностранными инвестбанками. "Украинский Минфин действовал очень профессионально, было полное взаимопонимание между ним и банками, проводившими реструктуризацию", - считает Андрей Никитченко, аналитик Commerzbank Securities по странам Восточной Европы, СНГ и Турции.

Сложность задачи по выстраиванию схемы взаимодействия с банками, конечно, не стоит переоценивать. Но и здесь всегда существуют некоторые возможности для повышения ее эффективности с точки зрения государства. Скажем, выбор Commerzbank в качестве одного из менеджеров обмена был обусловлен необходимостью проведения реструктуризации еврооблигационного займа, номинированного в немецких марках и распыленного среди держателей в Германии, Италии и странах Бенилюкса, где банк имеет сильные позиции.

Другой пример. На оперативности обмена облигаций положительно сказалась конкуренция, развернувшаяся между различными банками, вошедшими в синдикат управляющих сделки. "Поскольку инвестбанки получали комиссионные в зависимости от объема обмененных облигаций, каждый из них стремился набрать себе максимальное число клиентов", - рассказывает Андрей Никитченко. Но самый лакомый кусок уплыл ото всех. Российский Национальный резервный банк, владевший большим пакетом "газпромовских" облигаций, входивших в программу реструктуризации, обменял его напрямую у Минфина в первый же день, как стали известны условия. По выражению одного из наблюдателей, "никто из инвестбанков даже не успел подойти к НРБ", а значит, и не мог претендовать на выплату комиссионных.

Обновленный МВФ

Лишь некоторые детали портят эту благостную картину открывающихся для заемщиков возможностей при решении назревающих долговых кризисов в рамках новой архитектуры.

Во-первых, успешность и оперативность действий украинского правительства обусловлена политически. Предотвращение кризиса сопровождалось, по сведениям украинских источников "Эксперта", фактически непрерывными и интенсивными консультациями между Киевом и нынешней вашингтонской администрацией, для которой значимость проамериканской Украины очень велика. И по внешнеполитическим мотивам, как фактор сдерживания России, и по внутренним, как элемент предвыборной борьбы. Администрация США, сделавшая ставку на проведение демократических и экономических реформ на постсоветском пространстве, не могла допустить долгового коллапса на Украине. Как следствие, МВФ действовал очень быстро, решительно и гибко, что для столь бюрократической организации достаточно необычно.

Вторая ложка дегтя - условия программы украинских реформ разработанные МВФ, к сожалению, непропорционально слабо учитывают интересы России. Многие, даже западные, эксперты не без удивления отмечали, что предложения, например, по приватизации со стороны российских финансово-промышленных групп были диаметрально противоположны предложениям МВФ. Хотя Москва и выдвигала законные претензии на то, чтобы в обмен на реструктуризацию своей, весьма значительной части долга добиться условий приватизации на Украине, более соответствующих российским интересам, такие попытки разбились о позицию фонда.

Роль МВФ в украинской реструктуризации вообще выглядела несколько непривычно. Основной акцент в его участии был перенесен на разработку и согласование с правительством программы реформ, которая бы убедила частных инвесторов согласиться на предлагаемые Украиной условия реструктуризации облигаций. "Об особой роли в реструктуризации долгов МВФ можно говорить как о тенденции. Эта роль возрастает, и МВФ начинает оказывать давление не только на правительства, но и на частных инвесторов", - говорит Андрей Никитченко. Фонд постепенно трансформируется из заимодавца (все больше оставляя эту функцию Всемирному банку) во влиятельного посредника между инвесторами и суверенными заемщиками, определяя порядок их взаимодействия в кризисных ситуациях.

Мировая финансовая система дрейфует в сторону большей устойчивости. Раньше частные инвесторы и те же инвестиционные банки были заинтересованы в лоббировании решений, способствовавших "передаче" долгов плохого заемщика "на баланс" МВФ (посредством выдачи фондом "стабилизационных" кредитов и, как правило, в ущерб самому должнику). Теперь финансовая ответственность за состояние плательщика будет подталкивать их лоббистские возможности в конструктивное русло - на создание более благоприятных условий для погашения заемщиком своего долга. И возможностей для продуктивного торга со своими кредиторами у любого государства, попавшего в беду, теперь больше.

Хотя, конечно, будет лучше, если этими возможностями России никогда не придется воспользоваться.

Рынок доверия

До последнего времени еврооблигации были активом, не подвергавшимся реструктуризации. Однако кризисные явления в странах "третьего мира" изменили положение вещей. Сначала Пакистан, а затем Эквадор и Украина объявили о реструктуризации своего евродолга.

О том, как сегодня развивается этот процесс и что это может значить для России, мы побеседовали с управляющим директором ING Barings Саймоном Дрейком-Брокманом, который, возглавляя синдикат западных банков, руководил урегулированием украинской долговой проблемы.

- Недавно ваш банк в качестве лид-менеджера провел успешную реструктуризацию украинских еврооблигаций. Расскажите, пожалуйста, о причинах банкротства Украины и на каких условиях была проведена реструктуризация.

- Хотя украинское правительство и было вынуждено пойти на реструктуризацию выпущенных еврооблигаций, это никак нельзя назвать банкротством. Проблемы Украины носили характер краткосрочного кризиса ликвидности, тогда как абсолютный уровень задолженности был весьма невелик даже по международным стандартам. Отношение внешнего долга к ВВП у Украины меньше пятидесяти процентов, что удовлетворяет критериям еврозоны и заметно меньше, чем у России, где данный показатель приближается к ста процентам. Отношение долга к экспорту у Украины также незначительно - менее ста процентов (Аргентина - пятьсот процентов, Россия и Турция - около двухсот пятидесяти).

Основная причина реструктуризации - это незначительные валютные резервы и пиковая нагрузка по платежам в этом и следующем годах. Ведь существующие резервы были в два-два с половиной раза меньше, чем платежи в ближайшие два года (примерно по полтора миллиарда долларов в двухтысячном и две тысячи первом годах без учета обслуживания долгов перед МВФ). Тогда как среднегодовые выплаты в следующие шесть лет были в три раза меньше - по пятьсот-шестьсот миллионов долларов. Однако благодаря своевременно принятым правительством Украины и МВФ мерам, в том числе переоформлению украинских облигаций, долговая нагрузка была распределена на ближайшие восемь лет более равномерно, что сняло угрозу кризиса.

- Ранее считалось, что реструктуризация еврооблигаций - мероприятие практически нереальное из-за большого количества держателей и возможности объявления по ним кросс-дефолта. Оказалось, что это не так?

- Операция эта действительно весьма сложная и трудоемкая. Достаточно сказать, что банку пришлось напрямую или через созданные для этого структуры провести переговоры с пятнадцатью-двадцатью тысячами инвесторов. Для чего были выделены специальные линии связи, создан отдельный, посвященный данной конкретной операции веб-сайт и приглашены переводчики на самые различные языки, чтобы ответить на вопросы держателей облигаций. А проблема кросс-дефолта была разрешена следующим образом - в обмен на обращавшиеся в тот момент на рынке украинские облигации пяти видов была выпущена одна бумага с погашением в две тысячи седьмом году. Вопрос оказался решаемым.

- В течение последнего года, или чуть больше, число желающих реструктуризировать еврооблигационные займы росло (Пакистан, Эквадор, Украина). Можно ли говорить, что начинает формироваться новый сегмент рынка инвестиционных услуг?

- Понимаете, любой хоть сколько-нибудь добросовестный заемщик, беспокоящийся о своей репутации, предпочтет исправно обслуживать свои долги, если у него есть такая возможность. Реструктуризация это крайняя мера, на которую должник идет в случае значительного ухудшения своего финансового состояния, что случается сравнительно редко. То есть реструктуризация как таковая не может служить основой стабильного бизнеса.

Скорее, банк рассматривает помощь клиентам в переоформлении долгов как нелишнюю возможность наладить с ними доверительные партнерские отношения. Как доказательство того, что мы остаемся со своими клиентами и в их худшие дни. Кстати говоря, это касается и наших российских партнеров. ING Barings оказывал услуги по реструктуризации еврооблигаций администрациям Нижегородской области и Татарстана.

- Есть ли какие-то следствия украинской реструктуризации для российских заемщиков?

- Превентивная реакция правительства Украины и МВФ на ухудшение финансового положения страны позволила не допустить полномасштабного кризиса. И, как следствие, кризиса доверия по отношению ко всем развивающимся рынкам Восточной Европы.

Успешная реструктуризация сформировала условия для устойчивого развития Украины и успокоила инвесторов. Чем создала предпосылки для выхода на рынок еврооблигаций для российских заемщиков. Тем более что у многих иностранных инвесторов сегодня складывается мнение о России как о весьма перспективном для вложения денег рынке. Многое будет зависеть и от действий новой власти. Однако не менее важно и то, какие перемены уже произошли в России. Одна из важнейших позитивных перемен - это более адекватный уровень понимания собственных возможностей и потребностей у властей и бизнеса. Более аккуратное отношение к риску, к заимствованиям. Поэтому возвращение России на международный рынок капитала может оказаться полезнее и результативнее первой попытки.

Интервью взял Павел Быков