Великая распродажа

Павел Быков
24 апреля 2000, 00:00

Растущая нестабильность на американском фондовом рынке свидетельствует о приближении глобального экономического кризиса

Американский фондовый рынок устоял. Паника и обвал котировок, начавшиеся в пятницу 14 апреля в Нью-Йорке и продолжившиеся в понедельник на биржах Азии и Европы, сменились сдержанным оптимизмом и ростом цен. Глобальный кризис, в реальность которого вдруг как-то разом поверило большинство аналитиков, отступил, и все вновь успокоились. В средствах массовой информации замелькали заголовки вроде "Бык вернулся" и "Расслабьтесь, это пройдет". Уверенность в том, что в конечном итоге все закончится хорошо, снова одержала верх.

Но исторические прецеденты заставляют утверждать, что американский фондовый рынок сильно перегрет. Трехкратный с начала 1995 года рост индекса Dow Jones, рассчитываемого по акциям крупнейших американских предприятий традиционных отраслей, говорит сам за себя. Еще более показателен рост индекса технологических компаний NASDAQ, выросшего за то же время почти в семь раз. Об оценке интернет-компаний, чья капитализация совсем недавно в сотни раз превышала годовую прибыль, если таковая вообще присутствовала, и говорить нечего.

Да и вся логика происходящего в Америке в последние полгода свидетельствовала о том, что нечто подобное тому, что случилось 14 апреля, с неизбежностью должно было произойти. Сначала фантастический рост в конце прошлого года. Затем постепенно все увеличивающаяся амплитуда колебаний котировок американских акций. Наконец, как предельное проявление нарастающей колеблемости курсов акций - торговая сессия 4 апреля, в ходе которой индексы DJIA и NASDAQ словно на качелях "пролетели" вниз и вверх в общей сумме по 6 и 14% своей условной стоимости соответственно. Так что случившееся в пятницу 14-го с классической точки зрения выглядело совершенно закономерно.

Да, рынок быстро восстановился, что дало дополнительные козыри сторонникам "новой экономики". Но все учащающаяся фондовая аритмия в США не позволяет с легкостью принять их оптимистическую точку зрения. Целый ряд факторов свидетельствует о приближении острой фазы глобального экономического кризиса.

В центре шторма

Впервые за последнее десятилетие очаг нестабильности возник в США, в самом центре мировой финансовой системы. Все предыдущие кризисы, будь то мексиканский 1994 года или азиатский 1997 года, перебросившийся на Россию и Латинскую Америку, начинались на "периферии".

Более того, кризисы и зарождались в развивающихся странах, и поражали в первую очередь именно их. Тогда как развитые страны не только не несли значительного прямого ущерба, но и в чем-то даже выигрывали от кризисов на периферии. Так, например, бегство капитала из emerging markets вызвало дополнительный приток ресурсов на фондовый рынок США.

Сегодня события развиваются прямо противоположным образом. Кризис 2000 года, похоже, распространяется от "центра" к "периферии". Падение акций в Нью-Йорке вызвало паническую волну обвалов акций и приостановки торгов на биржах во всех частях света. Ситуация складывалась настолько угрожающая, что японские власти стали готовиться к проведению прямых интервенций в поддержку национального фондового рынке на сумму в 1 трлн иен (около 92 млрд долларов), и никто из поборников свободных рынков не поставил им это в упрек.

Есть только одно "смягчающее обстоятельство" - триггером последнего мини-кризиса стал рынок технологических компаний NASDAQ, который по своей сути является рынком развивающимся. В этом смысле можно говорить, что "самый центр" мировой экономики - крупнейшие американские корпорации в традиционных отраслях, хотя и пострадал, но не был инициатором кризиса. Скорее наоборот, он стабилизировал ситуацию: инвесторы, на время утратив доверие к NASDAQ, нашли опору своему оптимизму в Dow и, успокоившись, стали возвращаться в хай-тек. Но это сравнительно слабое утешение.

Перемещения источника нестабильности мировой экономики в ее центр вполне можно было ожидать, поскольку все прошедшие годы развитые страны очень вяло реагировали на сигналы, которые им подавали все учащающиеся и все усиливающиеся кризисы в развивающихся странах, откладывая на потом необходимые, но болезненные реформы - и в мире, и у себя дома.

Невыученные уроки

Действительно, произошедшие в девяностых годах кризисы так и не смогли заставить правительства активно заняться назревшими проблемами мировой экономики. Не было сделано никаких шагов для решения проблемы неравномерного потребления ресурсов и проблемы сближения уровней жизни в развитых и развивающихся странах. По-прежнему увеличивается разрыв между растущей производительностью и уровнем доходов населения. В последние годы он резко возрос даже в ведущих странах мира - США и Канаде, где увеличение потребления привело к исчерпанию частных сбережений, а в случае США - и к появлению впервые за многие десятилетия чистого долга домохозяйств. Вынос производств в страны с низким уровнем жизни и оплаты труда в рамках концепции постиндустриального общества подрывает основы внутреннего спроса в Соединенных Штатах, крупнейшей экономике мира. Этот дисбаланс покрывается за счет заемных средств, превращаясь в мину замедленного действия.

Мировая финансовая система тоже не стала стабильнее за последние десять лет. Мексиканский кризис не заставил власти осознать необходимость ее реформирования. Напротив, прецедент спасения Мексики за счет кредитов МВФ в какой-то степени дестабилизировал систему, спровоцировав инвесторов на менее ответственную оценку рисков при вложениях в emerging markets и подготовив почву для новых обострений. Кризис 1997-1998 годов также не привел к реформированию мировой финансовой системы. Презентованная "новая финансовая архитектура", во всяком случае пока, свелась к включению облигационных займов, находящихся на руках у частных инвесторов, в список реструктуризируемых активов при объявлении суверенными заемщиками дефолта. Да к попыткам взять под контроль офшорные зоны, в том числе и как канал перетока наиболее мобильного, раскачивающего финансовую систему капитала. Международные рынки, конечно, стали от этого чуть более уравновешенными. Но наиболее животрепещущие вопросы, например о взаимной стабилизации курсов валют ведущих стран, так и не были решены.

После кризиса система организации мировых финансовых и торговых потоков просто воспроизвелась (с поправкой на большую волатильность и плату за риск). Воспроизвелось устройство мировой индустриальной системы и модель международного разделения труда. Восстановление азиатских стран после кризиса произошло за счет роста производства традиционных товаров с низкой добавленной стоимостью. Но вернулись они в ту же самую нишу в мировой экономике, которая и привела их к кризису. Попытайся они перестроить свою экономику, возвращение заняло бы, по оценкам экономистов, куда больше времени.

И последнее. Сохранился глобальный изъян мировой экономики конца ХХ века - так и не появилось центров роста, альтернативных Соединенным Штатам. Нет конкурирующей экономической модели, способной предложить миру способ обеспечить поступательное развитие. Ни Европа, ни Япония, на которые возлагалось столько надежд, пока ничего не показали. Весь мировой рост так или иначе накрепко завязан на Америку.

Перед употреблением перегреть

Но путь, предлагаемый сегодня Соединенными Штатами, спорен. Он является доведенной до логического конца моделью постиндустриального развития США и содержит, судя по всему, роковые изъяны.

Стимулирующее воздействие фондового рынка на экономическую экспансию США в девяностых годах, которая стала самым длительным периодом непрерывного роста за всю послевоенную историю Америки, уже достаточно хорошо разобрано. Постоянно растущие акции создавали у владеющих ими простых американцев эффект обладания богатством, стимулируя потребительские расходы. Для корпораций, помимо увеличивающихся продаж, быстро растущий фондовый рынок означал благоприятные условия для привлечения капитала и для оптимизации бизнеса за счет слияний с конкурентами и компаниями в смежных секторах. Венчурное финансирование небольших технологических компаний через первичное размещение акций позволило добиться уникальной ситуации практически неограниченной поддержки научно-технических исследований, во многом обеспечивших Соединенным Штатам отрыв от остального мира в последние восемь лет.

Фондовый рынок стал жизненно важным механизмом обеспечения роста экономики США. Поэтому нарастающая нестабильность на бирже напрямую угрожает всей американской экономике.

Уже само по себе прекращение роста котировок, не говоря уж о нервирующем воздействии все более колеблющихся цен, разрушает сложившуюся модель роста. Если неопределенность на рынке продлится еще некоторое время, то подозрительное отношение к акциям небольших вновь образованных хай-тек-компаний может сломать механизм венчурного финансирования научно-технических исследований, что покажет нежизнеспособность избранной Соединенными Штатами модели развития.

Не менее опасно и то, что нестабильность котировок способна подорвать уверенность американцев в устойчивости полученного богатства. Даже если это и не заставит частных инвесторов уходить с рынка, опасность разрушения "эффекта благополучия" остается. Более аккуратное отношение американцев к своим расходам станет не самым легким испытанием для экономики США. Ведь в последние годы американские потребители жили на широкую ногу, делая массу вовсе не обязательных покупок. Потребление превысило уровень, обусловленный послевоенным трендом, на 10-20%. Это означает, что американцы могут сравнительно безболезненно отказаться от избыточного потребления и сократить свои траты на 180 420 млрд долларов в год. А это более чем чувствительный удар по прибылям американских компаний, со всеми вытекающими отсюда последствиями для фондового рынка и всей экономики.

Перед американскими финансовыми властями стоит задача ювелирной точности: как притормозить рост цен на акции, не просто не вызвав краха на перегретой бирже, но и не посеяв зерно сомнения в душах потребителей и инвесторов. Теоретически эта задача, наверное, реализуема. Однако ее выполнимость вызывает сомнения.

Центральный вопрос

Главным критерием в оценке жизнеспособности предлагаемой американцами модели является ответ на вопрос, адекватен ли феноменальный рост потребления в США росту производительности труда. Если ответ "да" - значит, "новая экономика" способна к саморазвитию и длительному существованию. "Нет" означает, что рост девяностых обусловлен проеданием ранее накопленных запасов.

Если рассматривать экономику США как замкнутую систему, то никакого экстраординарного роста нет. Все сводится к статистическим погрешностям, циклическому подъему (больше спрос - больше производство - проще экономить на масштабах) и реальному увеличению производительности в узком компьютерном секторе.

Совсем иное дело, если рассматривать американскую экономику как открытую систему и оценивать рост производительности расположенных в США транснациональных корпораций. Использование новых информационных технологий и вынос предприятий в развивающиеся страны позволяют настолько повысить эффективность производственных цепочек, что действительно можно говорить о росте производительности труда работников, занятых в транснациональных корпорациях (ТНК). Недаром фундаментом "новой экономики" называют именно глобализацию и бурное развитие информационных технологий.

С точки зрения традиционного подхода, эта красивая схема носит незамкнутый характер. Вынос производств за рубеж негативно сказывается на уровне оплаты труда американцев и подрывает эту традиционную основу внутреннего спроса.

Новоэкономический подход трактует ситуацию иначе. Перенос производств и повышение эффективности управления ведут к росту производительности. Она в свою очередь увеличивает прибыли корпораций, а значит, ведет к росту их капитализации и подъему котировок акций. А поскольку акциями в США владеют практически все, это ведет к росту незарплатного дохода американцев, и все остаются довольны.

У этой схемы есть один стратегический недостаток. Она гораздо менее устойчива, чем традиционная экономическая модель. Во-первых, в ней не оказалось места для "подкладки" на случай кризиса в виде сбережений граждан. То же можно сказать и о корпорациях, сделавших за последние годы огромные долги. Все жестко завязано на рыночную конъюнктуру, и в случае ее ухудшения падение будет очень глубоким и болезненным.

Во-вторых, и это напрямую связано с первым аргументом, рынок оказался перегрет. Предпочитай американцы не кредитоваться под акции, а потихоньку их продавать, и тогда схему можно было бы признать сбалансированной и абсолютно "законной". Покупая акции, американец совершал бы действие, аналогичное откладыванию денег на черный день или на какую-нибудь покупку. Но тогда котировки, безусловно, не взлетели бы так высоко и не вызвали бы экономического бума.

Здесь скептики - экономисты старой закалки - оказываются правы. Поддержка уровня потребления американцев в конечном итоге все равно черпается за счет растущего кредита, но осуществляется она косвенно, через фондовый рынок. Потребительский кредит позволяет не продавать акции и до поры до времени не дает котировкам упасть до значений, обусловленных объемами частных расходов. Но по сути опережающий по сравнению с доходами рост расходов при исчерпании сбережений и росте потребкредита означает, что американцы взяли на себя обязательство по продаже имеющихся у них акций в некотором будущем.

Последний кризис

Существуют и другие признаки скорого завершения нынешней волны экономического роста в США. Это учащающиеся конъюнктурные кризисы. Если начинать отсчет от энергетического кризиса до следующего сопоставимого - долгового кризиса 1982 года, прошло чуть менее десяти лет. Следующий произошел уже через пять лет - биржевой крах 1987 года. Далее идет сплошная череда кризисов: Япония (1990), Мексика (1994), Азия (1997), Россия и Латинская Америка (1998). Учащение кризисов - явное свидетельство того, что хозяйственная система столкнулась с серьезными ограничениями своего развития.

Теперь кризис угрожает самим США. Данный факт выглядит особенно впечатляюще, если задуматься о причине, чуть было не приведшей к коллапсу мировой финансовой системы, - неожиданный, хотя и вполне закономерный всплеск инфляции по итогам одного месяца - 0,7%, величину эту с точки зрения исторической ретроспективы никак нельзя признать чрезвычайной. Неделю назад эта новость могла ввергнуть мир в новую Депрессию.

Сторонники "новой экономики" считают, что сделанные инновации, и главным образом Интернет, смогут породить новую длинную волну хозяйственного развития. Предположим. Но ведь еще шесть-семь лет назад подавляющее большинство людей абсолютно ничего не знало о Сети. А сегодня кризис в торговой системе NASDAQ - сердце Интернет да и вообще венчурной экономики - чуть было не поставил под вопрос их повседневное существование. Можно ли назвать это длинной волной?

Инновационный задел, безусловно, несет в себе колоссальный потенциал. Вопрос в том, реализуется ли он до того, как глобальный экономический кризис станет неизбежным. Многое говорит за то, что в рамках линейной экстраполяции нынешней модели развития без кардинальной перестройки мирового экономического порядка это маловероятно.