Октябрь в очередной раз оправдал свою репутацию неблагоприятного времени для спекуляций на Уолл-стрит. В середине месяца на рынке вновь отчетливо запахло кризисом. Индекс NASDAQ по сравнению с началом сентября подешевел более чем на треть и упал ниже годового минимума. Dow Jones за тот же срок потерял 10% стоимости и на один день опустился ниже психологически важной 10000-й отметки.
Но "медведи" радовались слишком рано. Когда паника уже казалась неизбежной, ситуация на рынке быстро начала улучшаться. NASDAQ совершил мощный рывок, подорожав за день на 8%, и вышел из опасной зоны. Веселье началось уже в лагере "быков" - кризиса удалось избежать. Когда же 27 октября были опубликованы данные о темпах роста ВВП по итогам третьего квартала (они подтвердили, что экономический подъем в США замедляется и дальнейшее повышение процентных ставок маловероятно), настроение "быков", а затем и котировки на рынке поднялись еще выше.
Однако радоваться особенно нечему. Проблема в том, что большинство участников событий считает, будто фондовый кризис может случиться - или его удастся избежать - в будущем. Но, как ни парадоксально это прозвучит, на самом деле они, похоже, проглядели событие, о возможности которого говорят уже несколько лет. Судя по всему, крах на американском фондовом рынке произошел еще этой весной. Теперь же решается вопрос, по какому сценарию будет развиваться новый виток глобального экономического кризиса.
Перелом тенденции
Сегодня самое время вспомнить фразу, которую Джордж Сорос обронил в мае этого года в адрес сохраняющих оптимизм инвесторов: "Музыка уже кончилась, а они все пляшут". Большинство тогда просто не услышало этих слов. Вскоре на рынке возобновился рост, и опять возобладали оптимистические настроения, которые доминируют до сих пор.
Однако это не значит, что худшее позади. Почувствовать, что тенденция уже переломилась, непосредственно в момент ее слома, - задача того же порядка, что и предугадать, когда именно это произойдет. Обычно все становится предельно ясно только спустя недели, а то и месяцы - после того, как поведение рынка даст не одно подтверждение начала долгосрочного "медвежьего" тренда.
Поняли ли американские спекулянты в конце октября - начале ноября 1929 года, что началась Великая депрессия, которая продлится десять лет и завершится лишь с началом второй мировой войны? Некоторые, вероятно, да. Но большинство просто отказывалось в это верить, продолжая "плясать". "Жестокая депрессия, как в 1920-1921 годах, сегодня невозможна" - анализ с таким выводом разослало своим подписчикам Гарвардское экономическое общество через день после краха 29 октября 1929 года. Общество, которое после этого еще довольно долго продолжало печатать оптимистичные прогнозы, закрылось в 1932 году, в самый разгар депрессии (котировки акций к этому моменту упали в десять раз по сравнению с пиком, зафиксированным тремя годами ранее).
В подобном "инерционном оптимизме" нет ничего удивительного. Кризисы, подобные Великой депрессии, практически непредсказуемы. Так, в одной работе, опубликованной в 1988 году в American Economic Review, демонстрировалось, что даже с использованием более совершенных экономометрических методик 80-х годов и новых данных, недоступных в 1929 году, предсказать наступление Великой депрессии было невозможно.
Ставки сделаны
Нечто похожее происходит и сегодня. Хотя окончательный диагноз ставить еще рано, перелом тенденции, по-видимому, уже произошел. В пользу этого говорят два основных аргумента.
Во-первых, это динамика фондового рынка. Простое сопоставление поведения индекса Dow Jones в 1920-1930-х годах и сегодняшнее поведение NASDAQ совершенно ясно указывает на то, что "весенняя распродажа" на Уолл-стрит была ни чем иным, как самым настоящим биржевым крахом. Сопоставление динамики Dow Jones (1929) и NASDAQ (2000) вполне корректно, поскольку входящие в NASDAQ компании играют сегодня роль "двигателя" американской экономики, каким в свое время были компании, входящие в Dow Jones. Следуя этой логике, сейчас рынок находится в стадии коррекции, предваряющей новое глубокое падение. Косвенным доказательством является и резко возросшая амплитуда колебаний котировок, свидетельствующая о растущей нестабильности (одно падение NASDAQ на 6% в среду 25 октября чего стоит). Рынок находится в раздумьях, однако долго пребывать в столь неустойчивом состоянии он не может. Общая же конъюнктура - слабый евро, нефтяной кризис, нестабильность на Ближнем Востоке, проблемы в Азии - однозначно указывают на то, что роста ждать не следует.
Во-вторых, стоит обратить внимание на макроэкономическую ситуацию в США. С этой стороны обнадеживающих симптомов тоже не видно. Еще до того, как были опубликованы данные за третий квартал, официальные лица начали готовить общественное мнение, высказывая опасения, что давно ожидаемое замедление темпов роста будет резким, возможно, даже "драматическим". Именно таким оно и оказалось - прирост ВВП в третьем квартале составил 2,7% в годовом исчислении против ожидавшихся 3,5%. И хотя слово "рецессия" еще никто не произнес, некоторые аналитики уже заговорили о том, что итоги четвертого квартала могут оказаться еще хуже.
В этом нет ничего удивительного. Экономика слишком долго росла необычно высокими темпами и слишком долго не реагировала на попытки Федеральной резервной системы ее притормозить. Эйфория мешала экономическим субъектам своевременно реагировать на неоднократные повышения процентной ставки, плавно скорректировав свое поведение. Теперь придется корректировать его резко. Уже в ближайшее время следует ожидать заметного ухудшения финансового состояния американских компаний. Резко увеличился спрэд в доходности между "бросовыми" облигациями и гособлигациями США. Он превышает восемь процентных пунктов и уже выше уровня времен кризиса 1998 года, который был вызван дефолтом России. Снижение котировок корпоративных облигаций при одновременном падении курса акций означает, что у многих американских фирм возникнут серьезные проблемы с обслуживанием долгов. И это на фоне сокращения ликвидности и ужесточения банками кредитной политики.
В пользу версии о сломе тенденции на фондовом рынке говорит и тот факт, что известие о резком сокращении темпов роста в третьем квартале вызвало двухпроцентный рост индекса Dow Jones. Казалось бы, замедление экономического подъема должно сказаться именно на акциях входящих в Dow Jones компаний традиционных отраслей (еще недавно так и случилось бы), прибыльность которых напрямую привязана к бизнес-циклу. Напротив, уменьшение вероятности новых повышений ставки должно было положительно повлиять на котировки высокотехнологичных компаний, которые больше зависят от стоимости заемных средств. Однако спекулянты уже не верят в NASDAQ и переключились на Dow Jones.
В тупике
Положение США осложняет тот факт, что в настоящее время у ФРС не так уж много рычагов для смягчения "посадки". Можно, конечно, попробовать воспользоваться таким традиционным способом, как снижение процентной ставки. Однако эффективность этого в сегодняшних условиях вызывает сомнения.
Прежде всего опять напрашивается аналогия с 1929 годом. Тогда ФРС несколько раз повышала процентную ставку, пытаясь остановить спекулятивный бум на Уолл-стрит. После биржевого краха Федеральный резерв пошел на некоторое смягчение денежной политики: с октября 1929 года по февраль 1930-го ФРС снизила ставку с 6% до 4% годовых (сегодняшняя ставка - 6,5%). Но это не помогло Америке избежать Великой депрессии. Популярна точка зрения, что снижение было недостаточным и его надо было проводить более решительно. Однако опыт японцев, которые смогли хоть как-то оправиться от последствий лопнувшего "пузыря" только спустя десять лет (в Японии ставки были снижены практически до нуля), предостерегает от излишних надежд на снижение ставок. Да и вряд ли правильно считать, что сверхмягкая денежная политика сама по себе способна предотвратить системный экономический кризис, каковой и угрожает сегодня США.
Другой фактор, ограничивающий свободу маневра ФРС, - растущая инфляция. За первые девять месяцев нынешнего года индекс потребительских цен в пересчете на годовые темпы вырос на 3,8%, тогда как за 1999 год прирост составил 2,7%. Причем в последние месяцы инфляция ускоряется. Настораживающе выглядит произошедшее в сентябре подорожание одежды - наибольшее за последние десять лет. Динамика цен на одежду считается важным индикатором ценовых процессов. Получается, что, помимо прочего, ФРС не может пойти на значительное снижение ставок, не подорвав макроэкономическую стабильность и не подвергнув доллар угрозе девальвации. Что делает соскальзывание экономики в рецессию весьма вероятным.
Что дальше
Однако, несмотря на большое количество исторических параллелей, полного повторения событий 1929 года может и не произойти. Изменилась ставшая глобальной американская экономика, изменилось мировое хозяйство в целом. Более эффективными стали методы мониторинга экономических процессов и управления, сделаны выводы из исторического опыта. К примеру, спасение фонда Long Term Capital Management осенью 1998 года показало, что сегодня ФРС вряд ли будет спокойно, как это было в начале 30-х, смотреть, как один за другим гибнут банки и корпорации. А не вмешайся тогда Федеральный резерв, банкротство LTCM, клиентами которого были даже национальные центральные банки, вызвало бы целую эпидемию банкротств в мировой финансовой системе. Великая депрессия продемонстрировала, что дефляционные кризисы стоят слишком дорого и что несравнимо дешевле ненадолго отставить в сторону либеральные идеалы и вовремя поддержать ключевых экономических игроков. Поэтому более вероятно, что сегодня кризис будет не дефляционным, как в 30-х годах, а стагфляционным - неглубокий экономический спад в условиях инфляции.
Об этом же говорит и наметившаяся тенденция параллельного снижения темпов роста и ускорения инфляции, и рост цен на нефть. Да и самим Соединенным Штатам кризис по типу 70-х годов выгоднее (дефляция стоит слишком дорого). У них сейчас, похоже, не осталось способа существенно повысить привлекательность своего фондового рынка, кроме как понизив привлекательность других рынков. А высокие цены на нефть в силу большей деиндустриализации США и политического контроля американцев над основными нефтедобывающими странами угрожают в первую очередь Европе. Наконец, энергетический кризис означает новую волну технического перевооружения по всему миру, что в условиях технологического отрыва США выгодно, как и в 70-х годах, главным образом американцам. Значительно выгоднее стагфляционный кризис также инвестиционным и банковским институтам, заинтересованным в сохранении мировой финансовой системы. Поэтому можно ожидать повторения "бума кредитования развивающихся стран" 70-х годов. Стагфляционный кризис создает для этого все условия - кризисная ситуация в США, поиск пристанища бегущим из Америки капиталам и необходимость инвестировать куда-нибудь скапливающуюся у экспортеров нефти выручку.
Есть еще один вариант, возможный в случае победы на президентских выборах в США республиканцев. Соединенные Штаты попытаются сохранить свое экономическое лидерство тем же способом, что и в 80-х годах - через резкое увеличение бюджетных, главным образом оборонных, расходов. Сегодня, когда притягательность фондового рынка как средства привлечения капитала в США ослабла, заменить его в этой роли может казначейство - высококлассный заемщик, в надежности которого еще никто не сомневается. Госзаказ простимулирует развитие и национальной промышленности, и сектора хай-тек. А главным оборонным проектом и двигателем экономики США будет система национальной противоракетной обороны, создание которой означает еще большее увеличение технологического отрыва американцев от остального мира. В этом не будет ничего принципиально нового - бум 90-х от рывка 80-х, по большому счету, отличается только тем, кто выступал заемщиком иностранного капитала. Американская экономика как жила, так и будет жить в долг.
