Симфония спроса и предложения

Дмитрий Сиваков
2 апреля 2001, 00:00

Начальная теория инвестирования в нефть

Альтернативой покупке акций для профессиональных западных инвесторов уже давно стали вложения в товарные активы - в первую очередь в металлы и энергоносители. Давно замечено, что циклические колебания на фондовых рынках часто приводят к противоположным по динамике движениям на товарных рынках. Такое движение в противофазе является следствием перетоков капитала с одного рынка на другой и может эффективно использоваться инвесторами.

Кроме того, в отличие от фондового рынка, на котором обвальное падение цен означает обеднение всех участников, на товарном рынке выигрывать можно как на росте, так и на падении цен.

В России, являющейся одним из крупнейших в мире экспортеров нефти, газа, цветных и черных металлов, доходы бюджета состоят главным образом из экспортных статей. Так что хеджирование, то есть страхование от падения цен путем продажи фьючерсных контрактов, является как нельзя более актуальным для большинства российских экспортеров. Для массового российского инвестора, гораздо лучше своих западных коллег знакомого с внутренней жизнью и проблемами российских компаний-экспортеров, товарные инструменты, по идее, должны быть очень привлекательными.

Претендент номер один - это, конечно, нефть (экспорт российских компаний составляют около 4 млн баррелей в день, а это, по разумным оценкам, - выручка в размере 30-35 млрд долларов в год). Цены на нефть испытывают постоянные и сильные колебания, в результате чего инвестор может зарабатывать на этом прибыль, недоступную на других организованных рынках. Например, только последнее падение цен на нефть (с начала февраля) дало прозорливым инвесторам шанс заработать примерно 240% годовых в валюте.

Механизм формирования цен

Покупать нефть цистернами - это, согласитесь, не совсем цивилизованный способ инвестирования. Гораздо лучше иметь под рукой финансовый инструмент, соответствующий нефти по динамике цен и абсолютно мобильный. Такой инструмент хорошо известен - это фьючерсы на товарные активы.

Как это ни странно, но экономика Запада со своей двухсотлетней историей рыночных отношений смогла либерализовать нефтяной рынок лишь в 1983 году. Именно к этому времени западные компании потеряли практически все свои нефтяные концессии в странах третьего мира. И именно тогда начались торги фьючерсами на нефть на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX).

В XIX веке мировые цены на нефть, по сути, определял один-единственный человек - американец Джон Рокфеллер, владелец огромной нефтяной монополии Standard Oil Company. Во второй половине XX века цена на нефть была в руках потомков Ибн Сауда - первого короля государства, названного позже в его честь Саудовской Аравией, самого крупного экспортера нефти. С 1983 года единственным ценообразующим центром стала NYMEX (чуть позже к ней присоединилась Лондонская нефтяная биржа - IPE). Это сейчас не оспаривается никем.

Но факт этот более чем удивителен.

Большинство фьючерсных рынков (не нефтяных) определяют цену товара в некотором ближайшем будущем. Текущие цены (спот-цены) обычно формируются самостоятельно и служат ориентиром для образования фьючерсных цен. На спот-рынке нефти все наоборот - цены фьючерсного рынка определяют цены рынка наличного товара. Тем не менее в СМИ постоянно указываются спот-цены на нефть (хотя биржи "живой" нефтью не торгуют), в том числе и на российскую. Откуда же они берутся и зачем нужны?

Российские нефтяные компании продают нефть (марок Urals и Siberian Light) в Европе в основном либо по нефтетрубопроводам до Новороссийска, Туапсе, Одессы и далее морем в европейские порты, либо по трубе через Польшу в Центральную Европу, либо по трубе через Латвию, далее морем танкерами в Северную Европу. Сделки заключаются в основном в виде форвардных контрактов с крупнейшими нефтетрейдерами. Собственно, мест заключения сделок несколько, но наиболее популярная площадка находится в Роттердаме. Хотя рынок текущих продаж здесь и не является биржевым, он достаточно хорошо организован. Правда, особых правил, регулирующих торговлю на нем, нет.

Доставив свою нефть в порт Роттердама, наши нефтяные компании должны, по идее, сами найти продавца и договориться о цене. Реально же сделки осуществляют профессиональные трейдеры, представляющие интересы продавцов и покупателей (со стороны российских продавцов это, как правило, структуры, аффилированные с владельцами нефтяных компаний, со стороны покупателей - в том числе и крупнейшие нефтяные компании мира). Крупные трейдеры по сути и являются маркетмейкерами и поставляют для СМИ данные о сделках, вообще говоря, закрытые для посторонних. Информационную поддержку этого процесса осуществляет компания Bloomberg, специалисты которой регулярно опрашивают трейдеров о ценах и объемах сделок.

Цены сделок с наличным товаром на самом деле не являются спот-ценами в привычном понимании: реально это цены форвардных контрактов, то есть цены будущих продаж, зафиксированные сегодня. Таким образом, цены на наличный товар сродни фьючерсным ценам. Однако непрозрачность такого ценообразования по сравнению с биржевым - одна из главных причин ориентации инвесторов всего мира на котировки двух нефтяных бирж.

Тем не менее спот-цены на нефть имеют явное утилитарное значение. Спот-рынок является рынком спрэдов. Дело в том, что на биржах IPE и NYMEX торгуются стандартизированные товары - брент-смесь, добываемая на шельфе Северного моря, и западнотехасская нефть, добываемая в США. Нефть, добываемая на других месторождениях, по своему составу сильно отличается от этих стандартных марок. Отличия эти очень важны, так как они влияют на эффективность производства того или иного нефтеперерабатывающего завода. Поэтому на каждую марку должны быть свои цены. Например, российская нефть Urals по своим свойствам близка к маркам из Ирака, поэтому сокращение поставок иракской нефти увеличивает спрос на Urals. А поломка на нефтепроводе в Туапсе приводит к подорожанию тяжелых марок нефти на рынках Средиземноморья.

Именно поэтому в основной инструмент спот-рынка, форвардный контракт, заложена цена поставляемой продавцом нефти относительно цен на стандартные марки, торгуемые на биржах. Например, спот-покупатель торгуется не за цену Urals, а за цену Brent (которая определяется на бирже IPE) минус некую величину (в случае Urals это примерно 3 доллара). Разница между ценой контракта и ценой на IPE на момент его исполнения (спрэд) как раз и есть предмет спекулятивной игры спот-рынка.

Однако все эти колебания спрэдов не идут ни в какое сравнение с ценовыми колебаниями на базовую марку - North Brent. В том числе и потому, что ежедневный оборот фьючерсных контрактов в несколько раз превышает реальное мировое потребление нефти.

Рынок спроса и предложения

Итак, единственными ценообразующими торговыми площадками являются Лондонская и Нью-Йоркская биржи. Они же - единственный способ для массового инвестора выйти на рынок энергоносителей. Однако удовольствие игры на нефтяном рынке довольно дорогое: один минимальный торговый лот на IPE и NYMEX - это 1000 баррелей нефти, то есть примерно 20-30 тыс. долларов (см. "Организованные рынки энергоносителей"). Правда, из-за специфики фьючерсного рынка (реально надо платить не за весь контракт, а лишь за его часть) минимальная требуемая сумма снижается - это примерно 5-6 тыс. долларов. Кто же может выступать инвестором?

Претендент номер один - российские нефтяные компании. По данным аналитиков компании ED & F MAN International (один из крупнейших брокеров на IPE), российские компании уже давно хеджируют свои поставки и активно спекулируют на биржах. Некоторые из них даже умудряются поставлять физическую нефть и мазут по обязательствам IPE. Однако эти операции явно связаны с вопросами вывоза капитала и аффилированности с экспортерами разного рода посредников. Видимо, именно поэтому российские нефтяники остаются информационно закрытыми в этой области.

Но не только нефтяники торгуют нефтяными фьючерсами. Спрос на инвестиции в нефть перекинулся на массовый сектор, далекий от добычи нефти. Именно это обстоятельство повлияло на то, что крупнейшие западные брокеры стали представлять свои интересы в России (ED & F MAN представлен компанией FIBO, американский брокер REFCO - компанией Samarium).

Частным инвесторам, прямо не связанным с добычей нефти и торговлей ею, надо знать одну непреложную истину. Рынок нефти есть классический рынок спроса и предложения. Даже крупнейшие операторы не имеют достаточного количества средств для эффективного манипулирования ценами в свою пользу - слишком велики торговые обороты. Только за один день на нефтяной бирже может проходить сделок на сумму до 150 млрд долларов!

И именно по этой причине любому инвестору придется собирать и анализировать огромный поток информации со всего мира, дабы оценить спрос и предложение нефти в ближайшем будущем (см. график).

Конъюнктура

У нас нет возможности изложить здесь теорию анализа конъюнктуры мирового спроса и предложения нефти вкупе с законченными прогнозами. В качестве иллюстраций просто приведем несколько самых ярких факторов, влияющих на нефтяные цены.

Прогнозы погоды. Дмитрий Дружинин, главный экономист компании "Проспект", считает, что спекулянты и инвесторы нефтяного рынка образуют главный источник спроса на прогнозы погоды. Действительно, любые отклонения от среднегодовых и среднемесячных климатических показателей на данной территории означают изменение потребления электроэнергии и тепла в этом месте. А это - дополнительный спрос на нефть и продукты ее переработки.

Стратегические запасы США и Европы. Общеизвестно, что для глобального предложения одним из главных факторов влияния выступают действия ОПЕК, пытающейся повышать цены путем сокращения поставок. Примерно то же можно сказать и о стратегических запасах нефти в США, распродаваемых в случае необходимости (например, при перебоях экспортных поставок). Однако мало кто знает, что они, эти запасы, собой представляют и как пополняются. Обычно считается, что решение о продаже части этих запасов означает устойчивый фактор увеличения предложения нефти и одновременно снижения цены.

Андрей Кирсанов, аналитик компании FIBO, считает, что со стратегическими запасами не все так очевидно. В первую очередь, ряд информационных изданий и даже профессиональных аналитиков путают коммерческие резервы нефтепродуктов, данные о которых публикует Американский институт нефти, со стратегическими резервами США. Последние - это примерно 570 млн баррелей нефти, закачанных в шесть различных соляных пещер в штатах Луизиана и Техас. Эти пещеры связаны государственными нефтепроводами с общей трубопроводной системой США, и в случае необходимости нефть из хранилищ легко находит путь на рынок. Резервы эти сформированы после первого глобального повышения цен на нефть со стороны ОПЕК в 1973 году. В случае энергетического кризиса они реализуются на конкурсной основе по прямому указанию президента США. Важно, что нефть из резервов продается на условиях своп, то есть компании, эту нефть купившие, обязаны возместить ее уже через год, причем даже в большем размере. Отсюда следует, что стратегические запасы США быстро пополняемы и их распродажа влияет не только на текущее предложение, но и на будущий спрос.

Совокупные нефтяные резервы Европы составляют 125,5 млн тонн и покрывают примерно 111 дней среднего потребления. Они являются обязательно пополняемыми в размере 90 дней потребления, все остальное - резерв для государственных интервенций на европейском рынке нефти для борьбы с завышенными ценами.

Коммерческие резервы. Это складские запасы нефтеперерабатывающих предприятий и дистрибуторских сетей крупных нефтяных корпораций. Изменение корпоративной структуры нефтеперерабатывающей промышленности США послужило дополнительным толчком к сокращению производственных и коммерческих запасов. В последние годы наблюдается отделение нефтеперерабатывающих производств от крупных интегрированных нефтяных корпораций. Для таких компаний (Tosco, Ultmar Diamond Shemrock и др.) единственный способ поддерживать свою рентабельность - непрерывно повышать эффективность производства и сокращать издержки. Стоимость поддержания запасов может доходить до 25% всех издержек нефтеперерабатывающих структур, поэтому неудивительно, что эта компании стараются сократить свои расходы посредством более эффективного управления запасами (для сведения: стоимость хранения одного барреля нефти в течение года составляет примерно четыре доллара). В принципе сокращение коммерческих запасов ведет к повышению цен.

Газ как альтернативный энергоноситель. Это может показаться странным, но спрос на нефть, а значит, и цены, определяется потреблением и ценами на газ. Логика здесь такая. Один из факторов спроса на нефть - американские отопительные системы и коммунальные хозяйства и службы, использующие для отопления потребителей heating oil. Это так называемое печное топливо по сути - просто дизельное топливо с высоким содержанием серы, запрещенное для использования в автотранспорте. В США примерно 30-40% отопительных систем работает на heating oil, примерно столько же - на природном газе. В случае ухудшения погоды и/или при достаточно благоприятной ценовой конъюнктуре "газовые" коммунальные хозяйства переключаются на heating oil и создают тем самым дополнительный спрос на нефть.

Танкерный флот. Еще один немаловажный фактор - ситуация в танкерном флоте. Фактор действительно важный, поскольку нефть в Америку возят морем. Стоимость фрахта, приходящаяся на один баррель нефти при транспортировке из Персидского залива в Мексиканский, выросла почти в три раза только за один год. Причина этого - вступление в действие первой части OPA (Oil Petroleum Act, 1990), запрещающего перевозку нефтепродуктов в США на судах старше 1975 года выпуска. В 2001 году будет спущено на воду 35 новых танкеров, что должно компенсировать резко выросший спрос. Однако после аварии нефтетанкера Erika у берегов Франции и недавней аварии итальянского транспорта с токсичным грузом Европа готова обсуждать списание всех танкеров старше 25 лет. Из ныне действующих судов под запрет могут попасть сразу 69 и еще 49 - в течение года. Это - резкое ограничение предложения на рынках Европы и потенциальный источник роста цен на нефть.

Прогноз

Реальные цены на нефть будут определяться действием не только этих, но и многих других факторов. Скорее всего, цены будут продолжать снижаться. В контексте мирового баланса "спрос-предложение" прогноз о дальнейшем снижении цен на нефть может основываться, например, на следующих рассуждениях.

Практически все агентства, занимающиеся сбором информации о рынке нефти, фиксируют превышение предложения над спросом и прогнозируют сохранение этой тенденции до конца 2001 года. Однако один лишь этот факт не может определить динамику цен в будущем. Наиболее спекулятивным фактором является ОПЕК, которая может в одночасье уменьшить предложение. Впрочем, в значительном снижении добычи ОПЕК тоже не заинтересована: ограничение поставок может уменьшить доли рынка стран, входящих в ОПЕК, в пользу других (например, России), а это вызовет новый виток снижения цен. Действительно, во многих странах наблюдается устойчивый рост производства нефти: наращивают поставки Россия, Казахстан, Бразилия, Мексика. Вполне возможно, что все эти страны способны компенсировать ограничение поставок со стороны ОПЕК.

Постоянно действующим фактором являются и технологии уменьшения себестоимости разведки и добычи нефти.

Что касается спроса, то есть все основания считать, что темпы его роста будут отставать от темпов роста предложения. Например, в прошлом году в США, несмотря на пятипроцентный рост ВВП, впервые за последние десять лет уменьшился спрос на бензин. Кроме того, одним из источников растущего спроса на нефть была Юго-Восточная Азия, в том числе и Китай. Последний только за минувший год стал одним из крупнейших в мире экспортеров нефти.

Таким образом, выходя на рынок нефти в этом году, играть, скорее всего, придется на понижательном тренде.

В статье использованы материалы, предоставленные компанией ED & F MAN International и Financial Intermarket Brokerage On-Line.

Организованная торговля энергоносителями

IPE. Лондонская международная нефтяная биржа (International Petroleum Exchange, IPE) - ведущая европейская биржа фьючерсов и опционов на энергоносители. Была основана в 80-е годы усилиями крупнейших европейских нефтяных компаний (British Petroleum и Shell) в связи с острой потребностью в инструментах управления рисками после двух нефтяных шоков 70-80-х годов. объемы дневных торгов на сегодня измеряются миллиардами долларов и постоянно увеличиваются.

IPE предлагает к торговле фьючерсы и опционы на Brent Crude (сырая брент-смесь, базовая марка нефти - North Brent, добываемая на шельфе Северного моря) и Gas Oil (газойль - энергоноситель, в основе которого лежит дизельное топливо), а также фьючерсы на природный газ.

Фьючерсы на брент-смесь направлены на удовлетворение нужд нефтяной отрасли и являются составной частью ценового комплекса, основанного на ценах Brent. Этот механизм формирует цены 75% мирового предложения нефти. Базовым активом для этого контракта является нефть марки North Brent, поставляемая из Суллом Воу (Sullom Voe - порт в Северном море, где находится нефтеналивной терминал). Выбор брент-смеси обусловлен ее достаточным количеством (добыча составляет около 800 тыс. баррелей в день) и близостью к европейским потребителям, стабильным и удовлетворительным качеством и, как следствие, достаточной ликвидностью в регионе (брент-смесь - одна из основных марок, потребляемых в Северной Европе).

Минимальный размер контракта, один лот, равен 1 тыс. баррелей нефти. "Длина" фьючерсов - до трех лет.

IPE предлагает фьючерсы и опционы на газойль. Параллельный спот-рынок - это нефтеналивные баржи, приходящие в Антверпен, Роттердам и Амстердам из мест добычи.

NYMEX. Нью-Йоркская товарная биржа (New York Mercantile Exchange, NYMEX). В качестве базового актива для фьючерсов используется легкая малосернистая нефть (Light Sweet Crude). Базовые марки - West Texas Intermediate, New Mexican Sweet и ряд других.

В общих чертах эти контракты схожи с фьючерсами на IPE, однако "длина" фьючерсов достигает семи лет.

NYMEX предлагают фьючерсы и опционы на котельное топливо (heating oil). Котельное топливо составляет 25% от продуктов переработки барреля сырой нефти. Фьючерсы на эти виды энергоносителей - очень удобный инструмент для хеджирования рисков отопительными компаниями. Они предоставляют широкие возможности для хеджирования рисков на время отопительных сезонов.

На NYMEX торгуются фьючерсы на бензин. Базовый актив - New York Harbor Unleaded Gasoline (бензин с усложненной химической формулой, отвечающий требованиям американского законодательства по защите окружающей среды, с поставкой в гавани Нью-Йорка).

NYMEX предлагает и фьючерсы на природный газ. Стоит помнить, что европейский и американский рынки газа имеют существенные различия. Европейский рынок сильно монополизирован крупными национальными компаниями и связан долгосрочными контрактами. Рыночный механизм ценообразования как таковой отсутствует. В отличие от Европы рынок природного газа в США либерализован. После принятия в 1978 году соответствующего закона (Natural Gas Policy Act) тщательно регулируемый рынок стал практически свободным от ограничений, и на сегодняшний день потребление природного газа в США достигает четверти всего потребления энергетической отрасли. Система газопроводов не является собственностью правительства, как, впрочем, и собственностью какой-либо одной компании. Множество компаний (в том числе транспортные, химические и отопительные) владеют отдельными его участками.

Поставки газа по фьючерсам NYMEX осуществляются с терминала Henry Hub (штат Луизиана), принадлежащего компании Sabine Pipe Line Co., а затем по трубам доставляются по назначению.