Валюта, которая притекла в страну и не ушла обратно за рубеж, начинает жить своей самостоятельной жизнью. Вторичный частный валютный спрос, связанный с накоплением валютных депозитов и наличной СКВ населением, предприятиями и банками, ведет себя довольно автономно по отношению к платежному балансу. Как показали драматические события 1998 г., отзыв вкладов (и прежде всего валютных) из банков и скачок спроса на наличную валюту могут играть ключевую роль в дестабилизации финансовой системы и девальвации рубля. В момент кризиса экономические субъекты "бегут" от рублей и стремятся перевести рублевые активы в долларовые, тем самым потенциальные границы спроса на валюту расширяются до пределов совокупной денежной массы. В этих условиях отношение последней к валютным активам всей банковской системы включая Банк России и коммерческие банки может служить границей потенциального падения курса рубля (в конце 1997 г. этот расчетный курс составлял 11,4 рубля за доллар). В ходе кризиса 1998 г. противостоять этому возросшему валютному спросу ограниченные валютные резервы Банка России и коммерческих банков не смогли.
После многократной девальвации валютные резервы банковской системы с лихвой перекрыли потенциальный денежный спрос - отношение валовых золотовалютных резервов (без учета задолженности) к М2 по рыночному курсу достигло 118% в 1998 г. и 116% в 2000 г. В нормальной экономике с растущим спросом на национальную валюту нет необходимости в таком завышенном валютном обеспечении денежной массы, и можно предположить понижение этого соотношения по мере роста спроса на рубли. Тенденция к дедолларизации денежных активов наметилась уже в 1999-2000 гг. Валютная компонента денежного совокупного спроса понизилась до 41%, и к концу 2001 г. мы ожидаем ее дальнейшее сокращение до 39%.
Таким образом, в отличие от собственно оттока капитала этот вторичный валютный спрос более чувствителен к проводимой денежной политике и институциональным факторам, таким как доверие к банковской системе и к государственным долговым обязательствам. Укрепление рубля в реальном выражении и повышение реальных процентных ставок, при прочих равных условиях, способствует замещению долларовых активов рублевыми.
Значительное влияние на изменение структуры предпочтений валютных и национальных рублевых инструментов имеет не только сравнительная доходность этих вложений, но и уровень доходов экономических агентов, а также функциональное предназначение валютных сбережений. Низкий уровень доходов населения в долларовом выражении (около 48% от докризисного уровня 1997 г.) во многом определяет тот факт, что несмотря на успешное восстановление долларовых депозитов населения в банковской системе (5,3 млрд долларов на конец 2000 г. против 4,8 млрд в 1997 г.), общие валютные активы домохозяйств в 2000 г. не превысили 68% от уровня 1997 г. С другой стороны, валютные депозиты предприятий в российской банковской системе превзошли предкризисный уровень (1997 г.) в 1,46 раза, что отражало как рекордный рост сверхдоходов и сбережений, так и увеличение остатков на текущих счетах, обслуживающих возросший общий объем внешней торговли.
Если рост спроса населения на валюту непосредственно ведет к ослаблению рубля (и сам может стимулироваться его ослаблением), то взаимосвязь курса и валютного спроса предприятий не столь однозначна. Спрос предприятий на валюту определяется в основном объемом импортных операций и платежами по выданным ранее валютным кредитам. Проявлением этого спроса становится, с одной стороны, увеличение объемов остатков на текущих и депозитных счетах предприятий, а с другой, рост валютного кредитования. Начиная с середины 2000 г. доля валюты в общем объеме остатков на счетах остается относительно стабильной (исключая колебания начала года), а их объем постепенно растет. Это говорит об устойчивости текущего спроса на валюту и его слабой зависимости от темпов укрепления курса рубля. Стабильность структуры денежных счетов предприятий в сочетании с постоянно снижающейся долей валюты в кредитах, выдаваемых предприятиям банками (33% на начало 2001 г. против 43% на начало 2000 г.), указывает на то, что предприятия не стремятся подобно банкам активно создавать свои валютные резервы. Возможно, что эта пассивность - результат сохраняющегося недостатка ликвидности. По мере того как масштабы денежных накоплений позволят формировать более долгосрочные сбережения, факторы сравнительной эффективности вложений в различные рублевые и валютные инструменты приобретут больший вес. С другой стороны, основной вклад в отток капитала за рубеж вносит именно корпоративный сектор. Поэтому повышение интенсивности оттока валюты за границу вполне компенсирует относительную вялость спроса на валюту предприятий внутри страны.
Если бы либерализация валютного регулирования привела к тому, что отток капитала сократился, тогда как спрос предприятий на валютные остатки, размещенные в российских банках, повысился, то такого рода долларизация российской денежной системы вряд ли угрожала бы стабильности курса.
Возможно, даже наоборот - сила рубля повысилась бы по мере укрепления ресурсной базы отечественной банковской системы. В этом отношении для перспектив российской банковской системы и валютной стабильности принципиальное значение имеет возврат в Россию валютной выручки предприятий, а не норма ее продажи Банку России. Равновесие на валютном рынке сохранится и при отказе от обязательной продажи валюты, если приток валютной выручки не опустится ниже 70-80 млрд долларов в год, тогда как импорт не поднимется в ближайшие годы выше 60 млрд долларов при постепенном увеличении притока иностранного капитала. В этом случае денежные власти смогут обеспечить выплаты внешнего долга, хотя темпы роста валютных резервов значительно снизятся. Сейчас для платежей по внешнему долгу и увеличения резервов денежным властям необходимо около 30-35% валютных поступлений, а не 75%.
