Все 90-е годы о российском рынке ценных бумаг писали все кому не лень - обильно и увлеченно. И часто не подозревая о том, что он не являлся рынком капитала в собственном смысле слова. Скупить акции полюбившейся компании, всласть поспекулировать худо-бедно было можно, а вот привлечь серьезные инвестиции - нет.
Тем удивительнее, что первые шаги настоящего рынка капитала остались почти незамеченными. Инвесторы, для которых безумные риски, связанные с отечественными акциями, продолжают оставаться запредельными, предпочли более консервативный инструмент - корпоративные облигации. Благо и эмитенты ценных бумаг тоже сейчас предпочитают именно их. Впрочем, иного выбора нет. Акции компаний сильно недооценены, и привлекать инвестиции путем их продажи означает просто продажу собственности за бесценок.
Результат такого совпадения интересов - энергичный рост облигационных заимствований. Только с февраля этого года капитализация рынка корпоративных облигаций выросла на 45% и достигла почти 2 млрд долларов. За последний год рост этого показателя составил почти 200%, а оборот рынка за тот же период вырос в 43 раза!
О быстром росте популярности корпоративных займов свидетельствует и увеличение интенсивности притока денег на рынок: если в 2000 году среднедневной объем размещений на первичном рынке составлял более 100 млн рублей, то сейчас - более 200 млн рублей.
Всего же за последние два года российские предприятия привлекли внутри страны более 2,5 млрд долларов. Много ли это? В семь с лишним раз меньше суммарного объема рублевых кредитов, выданных банковской системой предприятиям реального сектора. Однако нельзя забывать, что только пятая часть таких кредитов выдается на сроки, сопоставимые с характерными периодами обращения облигаций (свыше одного года). Так что остаток инвестиционных кредитов в рублях (порядка 3,7 млрд долларов) превышает сумму облигационных эмиссий не более чем в полтора раза.
Аналитики полны оптимизма и уже дружно предсказывают, что совсем скоро корпоративные займы могут стать реальной альтернативой банковскому кредиту для многих крупных компаний. По самым скромным прогнозам, к 2003 году рынок увеличится в 4-6 раз как по объему привлекаемых средств, так и по количеству эмитентов, при этом капитализация рынка достигнет 4-4,5% ВВП России.
Опыт развитых стран показывает, что это не предел. Например, в Японии, где наряду с высокоразвитым рынком корпоративного долга существует и эффективная система долгосрочного банковского кредитования, капитализация рынка корпоративных облигаций составляет около 7% ВВП, а в США этот показатель достигает 30%.
А есть ли мальчик?
Принято считать, что новейшая история рынка корпоративного долга началась с налоговой поблажки - постановления правительства N696 от 26 июня 1999 года. Оно позволило относить купонные платежи по процентным облигациям - и, соответственно, дисконт по дисконтным - на себестоимость в пределах ставки рефинансирования плюс три процентных пункта.
Начало положили эмиссии "Газпрома" и "ЛУКойла" в середине 1999 года. Вслед за пионерами устремились РАО "ЕЭС России", СУАЛ, региональные энергосистемы ("Ростовэнерго", "Самараэнерго" и др.). Ну а дальше - головокружительный взлет, о котором мы говорили выше.
Правда, скептики утверждали, что львиная часть займов носит нерыночный характер. Они-де скорее всего были созданы исключительно для оптимизации налогообложения (ЗАО "МДМ-траст", "Мясницкая, 35" и т. д.), для вывода средств иностранных инвесторов, замороженных после краха ГКО ("Газпром", РАО "ЕЭС России"). Не будем спорить, возможно, доля истины в этом есть. Но опрос участников рынка показывает, что по крайней мере половина займов (а это, как ни крути, 25 млрд рублей, или почти миллиард долларов) размещалась на рыночной основе. Из них реально торгуются на бирже бумаги на 15 млрд рублей.
Это, конечно, немного по сравнению, например, с рынком гособлигаций (капитализация ГКО-ОФЗ - около 200 млрд рублей). Тем не менее по уровню ликвидности рынок корпоративных бондов в мае обогнал рынок гособлигаций: отношение месячного оборота корпоративных бондов к капитализации обращающихся на рынке бумаг составило 17%. В июне оборачиваемость достигла 19%. На рынке ГКО-ОФЗ отношение оборота к капитализации рынка в последние месяцы опустилось с 8% до 5%.
По прогнозам Марины Ионовой, директора по развитию компании "Русские инвесторы", а также аналитиков банка "Зенит" Сергея Суверова и Алексея Третьякова, к 2003 году капитализация рынка корпоративных облигаций может превысить объем внутреннего госдолга и достичь 200-250 млрд рублей. Оценки вице-президента инвестиционной компании "Тройка Диалог" Екатерины Новокрещеных еще более оптимистичны: к концу нынешнего года - 40-50 млрд рублей, а к 2003 году капитализация вырастет до 300 млрд рублей (около 4,5% ВВП). Несложно подсчитать, что при сохранении нынешнего уровня оборачиваемости к концу года объем торгов корпоративными облигациями с учетом прогнозов относительно уровня капитализации рынка составит 1/2-3/4 оборота рынка ГКО-ОФЗ.
От таких перспектив даже дух захватывает. Однако, сказав "А", власти так и не сказали "Б". Дав облигациям глоток воздуха в 1999 году, законодатели на этом и остановились. Сейчас идут дебаты по поводу того, каким быть налогу на эмиссию облигаций: 0,8% или 0,4%.
Отвратительно, честно говоря, и то и другое. На словах все дружно рассуждают о том, как бы поддержать национальное производство. А как только оно заявляет о намерении поддержать себя самостоятельно, ему ультиматум: поделись! Ну не приносил этот налог еще пару лет назад в казну ни рубля. И пусть еще лет пять не приносит. Более того, можно бы постимулировать инвесторов, еще больше ослабив налогообложение их облигационных доходов. Тогда, глядишь, и сбудутся все оптимистические прогнозы.
Рынок для богатых
На рынке сегодня существует два типа эмитентов. Первый тип - крупнейшие компании, такие как ТНК, "ЛУКойл", Магнитогорский меткомбинат и др. Появление их среди пионеров рынка неудивительно: многие из них имеют международный рейтинг, узнаваемый брэнд и опыт заимствований на внешнем рынке. К тому же доля фиксированных расходов на размещение в совокупных эмиссионных затратах незначительна, что делает для них заимствования на рынке облигаций недорогим (по сравнению с другими эмитентами) источником средств. Однако большинство крупных эмитентов выходят на рынок отнюдь не из-за дефицита заемных средств: для "Газпрома" сумма в 3 млрд рублей несущественна для портфеля долгов, да и для "Славнефти" или ТНК привлекаемые на рынке суммы не делают погоды в совокупном объеме их инвестиций.
В большинстве случаев таким образом происходит "проба пера" в новом для компаний деле. Пробные размещения - это работа на будущее, которая к тому же формирует кредитную историю заемщика. Очевидно, что успешный (погашенный!) заем на открытом рынке продуктивнее работает на имидж заемщика, чем безукоризненное обслуживание кредита, часто остающееся тайной для многих потенциальных инвесторов.
Второй тип - средние и мелкие промышленные предприятия и торговые компании, для которых облигации изначально были инструментом заимствования длинных денег. Состав их разнороден: от достаточно известных региональных предприятий, входящих в рейтинг "Эксперт-200" (например концерн "Калина", "Тагмет", "Русский продукт"), до компаний местного значения (АО "Каравай", ликеро-водочный завод ОША). Выпуски таких компаний появились сразу же за пилотными размещениями гигантов, и за два года на рынок корпоративного долга вышло около двух десятков мелких и средних эмитентов. Однако ни один из них не может похвастаться ни значительным объемом привлеченных таким образом средств, ни ликвидным рынком своих бумаг. Привлечение финансирования для средних и мелких компаний обходится дорого по сравнению с альтернативными источниками капитала из-за высокого уровня расходов, слабо или вообще не зависящих от объема выпуска, которые составляют существенную долю стоимости размещения.
По мнению Вадима Соломахина, начальника управления валютно-финансовых операций банка "Зенит", займы в 100-300 млн рублей и меньше по сути не представляют интереса для институциональных инвесторов, поскольку при таких объемах эмиссий неизбежны проблемы с ликвидностью. Самые ликвидные облигации (вроде бумаг ТНК, "Алросы" или "Славнефти"), как правило, были выпущены на суммы, превышающие миллиард рублей.
К тому же доходность пробных облигационных выпусков, размещаемых крупнейшими заемщиками, часто выше той, которую могут себе позволить средние компании. Естественно, инвесторы скорее предпочтут вложить средства с более привлекательной доходностью, особенно если бумага при этом еще и более ликвидная. Наглядный пример, иллюстрирующий пристрастия инвесторов: размещение выпуска "Славнефти" (15-е место в рейтинге "Эксперт-200" за 2000 год по объемам реализации) объемом в 1 млрд рублей заняло считанные часы, в то время как у "Тагмета" (132-е место) на размещение 50-миллионного займа ушло четыре месяца.
Несмотря на то что средних и мелких эмитентов на рынке примерно столько же, сколько и "крупняка", сегодняшний рынок остается площадкой преимущественно крупнейших заемщиков: из более 40 эмитентов восемь - компании из первой двадцатки по объемам реализации в рейтинге "Эксперт-200", и на их выпуски приходится львиная доля объема размещенных эмиссий. По мнению большинства профессиональных участников рынка, в ближайшем будущем тенденция не изменится: доминировать на рынке заемного капитала будут крупнейшие компании.
Ликвидность рынка
Демонстрируемый рынком облигаций спурт таит в себе очевидную опасность. Эмитенты выпускаемых облигаций, считает вице-президент инвестиционной компании "Русские фонды" Игорь Фроловский, после насыщения потребности существующих инвесторов в данном инструменте (до этого, впрочем, еще далеко) могут столкнуться с дефицитом инвестиционного спроса. Сегодня ни банки, ни кого-то еще из институциональных инвесторов не заставишь покупать облигации в большем количестве, чем они считают необходимым для защиты от инфляционного обесценивания свободных средств. Привлечение новых инвесторов и новых денег инвесторов старых возможно только в случае формирования ликвидного вторичного рынка.
Какой бы привлекательной ни была доходность корпоративных облигаций, потенциальные покупатели будут с опаской относиться к инструменту, не имеющему ликвидного рынка (у спекулянтов в таком случае вообще нет поля для маневра). Инвесторам нужны гарантии того, что они смогут в любой момент "выйти из рынка". Предоставление же инвесторам несколько раз в году безотзывной оферты (права досрочного погашения облигации), практикуемое многими эмитентами для создания квазиликвидного рынка, в целом не решает этой задачи.
Тем не менее статистика рынка свидетельствует о том, что ситуация с ликвидностью довольно быстро меняется в лучшую сторону: оборот в последние месяцы стабильно превышает более 2 млрд рублей при 500-600 сделках (см. график 2). Если в начале года на ММВБ котировалось менее десятка облигаций (всего на 5 млрд рублей), то сейчас их уже 20, причем рублевый объем выпусков вырос в три раза. К тому же ММВБ теперь уже не единственная площадка, на которой происходит торговля корпоративными облигациями: размещение пермской компании "Протон-ПМ" стало первым выпуском, прошедшим листинг в РТС, зарегистрированы два выпуска и начались торги на Санкт-Петербургской валютной бирже.
От банков до дантистов
Другая проблема заключается в том, что круг инвесторов, которые покупают долговые бумаги российских эмитентов, достаточно узок. В основном это коммерческие банки, которые скупают до трех четвертей объема размещаемых выпусков. Кроме банков на рынке присутствуют страховые компании, ПИФы и негосударственные пенсионные фонды. И совсем немного частных инвесторов, участие которых ощущается лишь при размещении облигаций региональных компаний (как правило, это близкие эмитентам лица).
Эту группу инвесторов (презрительно называемых мировыми инвестбанками "бельгийскими дантистами") еще даже и не пытались втянуть в инвестиционный процесс на рынке облигаций. Они могли бы придать рынку стабильность, объем и качество, однако вряд ли сделают это, по крайней мере в ближайшее время. На то есть определенные причины.
Во-первых, корпоративные бонды - инструмент все еще новый и непривычный не то что для частных, но даже для многих институциональных инвесторов: если банки до сих пор очень медленно расширяют лимиты на вложения в корпоративные бонды, то что же говорить о частниках.
Во-вторых, актуальна проблема недостаточной осведомленности инвесторов об эмитентах и их рисках. Она не сводится лишь к отсутствию рейтинга, что затрудняет оценку облигаций эмитента по модели "риск-доходность". Есть еще и ставшая притчей во языцех непрозрачность бизнеса эмитентов, особенно характерная для не самых крупных заемщиков.
Наконец, в-третьих, существуют чисто технические нюансы, делающие облигации несколько "неудобным" для частных инвесторов инструментом. В большинстве своем они связаны с дороговизной депозитарного обслуживания (бездокументарная форма - не самый удобный вариант для частника), съедающего прибыль от торговли и удерживающего частного инвестора от активности на вторичном рынке.
Свободу рынку!
Весной председатель думского комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Александр Шохин пообещал снизить ставку налога на эмиссию облигаций. Однако это не стало неожиданностью для участников рынка: решение проблемы налогового бремени лоббируют с момента эмиссии первых "рыночных" выпусков.
Существующий налог ставит корпоративные облигации в невыгодное положение по отношению, например, к векселям и гособлигациям (по которым налог на эмиссию не взимается): налоговые отчисления, делающие эмиссию облигаций дороже, отрицательно сказываются на способности предприятий привлекать заемные средства. Сам г-н Шохин признает, что налог в размере 0,8% от номинального объема эмиссии "практически убивает короткие выпуски", которые в наибольшей степени востребованы рынком.
То, что налог нужно снижать, сейчас практически ни у кого не вызывает сомнений, в том числе и у властей. Сегодня участников рынка больше интересует, насколько далеко власти готовы зайти. Уже названный вариант - 0,4% - устраивает далеко не всех: для многих эмитентов это все равно значительная сумма. А вот введение различных уровней налогообложения (прогрессивной шкалы) в зависимости от срока обращения выпускаемых облигаций почти наверняка активизирует выпуск коротких бумаг. Неизвестно только, насколько "продвинутыми" в этом вопросе окажутся депутаты.
Вопрос с налогообложением эмиссий для государства не так прост, как кажется. С одной стороны, кардинальное снижение налогового бремени удешевит заимствование средств для предприятий реального сектора и позволит им создать собственные бюджеты развития. Это, безусловно, хорошо для государства, потому что с него хотя бы частично снимается бремя формирования и исполнения федерального бюджета развития.
С другой стороны, как отмечает Александр Агибалов, аналитик компании "Атон", снижение налога позволит эмитентам предложить большую доходность инвесторам, что может вызвать отток денег с рынка госдолга и осложнить условия дальнейших государственных заимствований. Поэтому позиция, которую государство займет в этом вопросе, это лакмусовая бумажка, показывающая, насколько власть обеспокоена состоянием реального сектора - бенефициара данной реформы.
Но размер налога - не единственная претензия участников рынка к законотворцам. Нарекания вызывает и авансовый порядок уплаты налога, означающий, что эмитенту придется выплачивать его еще до привлечения средств на рынке. К тому же, если размещение срывается (в случае отказа в регистрации или по причине неполного размещения), налоговые платежи не возвращаются. Намного более логичной выглядела бы уплата налога перед регистрацией отчета об итогах выпуска, когда облигации уже нашли своих инвесторов.
Любопытно, что профессиональные участники рынка не считают высокий налог (а он у нас действительно высокий - в США, например, он в 30 раз меньше) худшим из зол. Большинство опрошенных "Экспертом" профессионалов считают, что сложная процедура государственной регистрации эмиссии является большей проблемой, нежели налоговые поборы. В отличие от заранее известных расходов на налоговые отчисления издержки, связанные с изменением рыночной конъюнктуры за время рассмотрения ФКЦБ документов эмитента (в которых уже зафиксированы параметры эмиссии), практически не поддаются прогнозу. Процедура регистрации длится месяцами, а за это время, как показывает опыт, конъюнктура может сильно измениться.
Совсем непонятным выглядит запрет на торговлю облигациями до окончания периода размещения, лишающий андеррайтеров возможности поддерживать котировки на вторичном рынке. Откуда взяться ликвидности, если инвестор, купивший облигацию у эмитента, не может ее продать, пока не закончится размещение всего выпуска (между прочим, некоторые бумаги могут размещаться и по полгода, а то и по году). С "реактивностью" рассмотрения вопросов ФКЦБ шестимесячная бумага реально торгуется в лучшем случае четыре месяца - о какой ликвидности может идти речь? К тому же банк, купивший облигацию при первичном размещении, обязан резервировать 50% стоимости приобретаемых активов, потому что бумага еще не имеет вторичного рынка. Реально получается, что резерв создается тогда, когда никакие рыночные риски еще не вступили в силу, поскольку до регистрации отчета о размещении на эмитента распространяется обязательство о возврате денег инвесторам в случае отказа в регистрации отчета (резерв создается под обесценение бумаги, а пока нет торговли, она не может обесцениться).
