Блокада прорвана

Петр Кирьян
24 декабря 2001, 00:00

Мировой рынок капитала для российских корпоративных заемщиков снова открыт. Пора осваивать технологии привлечения финансовых ресурсов из-за рубежа

Динамично развивающиеся крупные российские компании неизбежно задаются вопросом, за счет каких ресурсов продолжать развитие. Самый консервативный вариант - инвестиции из собственной прибыли, к нему часто прибегают нефтяные, энергетические и транспортные компании, имеющие в обороте значительные средства. Те же компании, которым не хватает собственной инвестиционной составляющей, заложенной в прибыли, ищут деньги на внутреннем и внешних рынках.

Выбор зачастую делается в пользу кредитования за рубежом, поскольку, несмотря на сложность документарного оформления кредита западного банка или внешнего займа, в России практически отсутствуют финансовые институты, способные кредитовать на сотни миллионов долларов и на сроки более 1-2 лет. К тому же, кредитуясь на внешних рынках компания создает себе кредитную историю, облегчающую получение в долг новых средств. Весь вопрос только в том какую форму заимствования выбрать: продажу акций, кредит или эмиссию еврооблигаций.

Продажа под расписку

Классическим способом наращивания капитала является продажа акций. Поскольку за рубежом акции российских преприятий не торгуются, инвесторы могут приобрести только права на эти акции в форме Американских депозитарных расписок (АДР - то есть право на ценные бумаги, лежащие в депозитарии). Этот инструмент позволяет российской компании выйти на рынок акций той страны, где ее ценные бумаги просто так обращаться не могут. То, что расписки именуют американскими, вовсе не означает, что размещать их или торговать ими можно исключительно в Соединенных Штатах. Например, АДР ОАО "Газпром" торгуются на Франкфурской бирже, а не в Нью-Йорке.

Размещение АДР не является кредитованием, вы продаете свои акции новым акционерам. Выгода здесь, помимо выручаемых за акции средств, в получении новых совладельцев из числа иностранных инвесторов, которые могут облегчить доступ к иностранным деньгам. Чтобы продать собственные АДР, российская компания должна найти зарубежный банк-партнер, способныйо найти покупателей и помочь документально оформить продажу расписок. Самое сложное здесь - это раскрытие информации о владельцах компании, ее финансовом состоянии за последние несколько лет, структуре активов, долговых обязательствах. Причем эти данные должны отражаться по международным стандартам, которые в некоторых аспектах строже российских. В частности, под любые долговые обязательства и риски компании должны формировать отдельные резервы (нередко такие резервы формируются компаниями США добровольно, например, на случаи крупных судебных тяжб).

Главный риск при размещении носит нерыночный характер. Так, в ходе расследования дела о российских счетах в американском Bank of New York (BONY) выяснилось, что американские держатели АДР, купившие их у BONY, владели бумагами на птичьих правах. Фактически им принадлежат не АДР, а право распоряжаться расписками, принадлежащими банку. В случае, если кто-то заявит в суде свои права на расписки и суд поддержит истца, инвесторы не смогут ими распоряжаться.

Наконец, не каждой российской компании имеет смысл выходить на рынок со своими депозитарными расписками. На рынке торгуются бумаги российских компаний из числа так называемых "голубых фишек", то есть компаний акции которых привлекательны для инвесторов. Как правило, это компании продукция которых ориентирована на экспорт или крупные структуры в таких сферах, как электроэнергетика и связь. Помимо поиска средств, размещая АДР они рассчитывали повысить собственную капитализацию на международном рынке. На 2002 год запланировано уже третье размещение АДР нефтной компании "ЛУКойл", причем продавать их будет не нефтяная компания, а Мингосимущество, которое распродает госпакет акций этой компании. В миинистерстве считают, что продажа АДР позволят получить за акции максимальную цену.

Жизнь в кредит

Большинство компаний стремящихся занять деньги за рубежом (а не продать собственные акции) обращаются за кредитом к иностранным банкам. Как правило, речь идет о синдицированном кредите, когда кредит выдает пул из двух и более банков.

Основное удобство при получении кредита - это быстрота оформления сделки. Как правило, чтобы получить деньги за рубежом достаточно полугода. Относительные издержки оформления кредита меньше, чем при размещении АДР или эмиссии еврооблигаций, поскольку не требуется организации информационной кампании среди инвесторов и детальная подготовка документации, которую необходимо раскрывать потенциальным покупателям бондов и расписок. Кредиторы изучают финансовое состояние заемщика, затем приезжают "на место" для исследования условий и специфики работы заемщика, и после этого предлагают окончательные условия кредитования.

Существенно и то, что если компания нуждается в 10-50 млн долларов, кредит для нее - самая выгодная форма заимствования: не каждая компания захочет продавать акции на эту сумму, а выпускать корпоративные евробонды на несколько десятков миллионов долларов смысла не имеет (издержки эмиссии будут выше, чем затраты на организацию внешнего кредитования). Кроме того, кредит подразумевает индивидуальный подход к клиенту, а значит проценты по кредиту могут быть ниже, чем по облигациям, поскольку кредиторы сочтут заемщика надежным или обеспечение, гарантирующее выплату средств хорошим.

Недостатком такого кредитования является то, что кредит обычно выдается под конкретный проект или цели компании. Для получения денег придется детально объяснять, куда они пойдут, откуда будут браться средства на выплату процентов и тела долга. Причем, оформлять эти данные надо будет в соотвествии с международными правилами.

Гораздо легче получить финансирование для обеспечения контракта или оплаты поставок. Рассчитывать на такой кредит могут компании, известные за рубежом и занимающиеся экспортом или импортом товаров. За такими кредитами часто обращаются российские нефтяные компании, позже рассчитывающиеся за полученные деньги нефтью или выручкой от продаж. Получить финансирование под разовую сделку какому-нибудь ламповому заводу или покупателю оборудования для кондитерской фабрики можно, но только если с поиском кредитора поможет парнер по сделке. Нередко этим компаниям деньги дают международные финансовые организации, например, ЕБРР или они привлекают внешнее финансирование под гарантии российских банков.

Однако финансирование под конкретные сделки или контракты является краткосрочным, предполагается, что клиент сможет в течении одного квартала или года вернуть взятые в долг средства (считается, что за это время заемщик рассчитается с партнером и заработает достаточно, чтобы вернуть кредит).

Большинство российских компаний начинали с такого краткосрочного кредитования, затем, наработав определенную долговую историю, оформляли синдицированные кредиты. Следующим шагом становится выпуск еврооблигаций. Большинство банков, выдающих синдицированные кредиты, затем становятся лид-менеджерами еврозаймов компаний. По сложившеся практике западные банки часто участвуют в сделках по поглощению одной компании другой - leverage buy-out - когда группа банков кредитует поглощение компании, а потом рефинансирует кредит, выпуская облигации на выданую сумму. Благодаря этой операции, банки могут как выдавать кредиты, так и эмитировать облигации.

Бумажное творчество

Выпуск еврооблигаций имеет становится выгодным если сумма займа превышает 100 млн долларов. Тогда расходы на привлечение денег: информационную кампанию, услуги юристов, комиссию лид-менеджера, встречу с инвесторами, присвоение бумагам рейтинга, - будут меньше, чем при привлечении синдицированного кредита на аналогичную сумму (речь идет о кредите в коммерческих банках, а не у ЕБРР или ВБ).

Однако, главный выигрыш состоит в том, что эмитент евробондов имеет широкую базу потенциальных окупателей бумаг (в отличии от узкой группы банков), включающей как частных инвесторов, так и различные виды фондов. Кроме того, инвесторам не нужна детализация, куда пойдут занятые деньги. Не надо ломать голову над оценкой кредитного риска или эффективности сделки. Документы эмитента проверены международными юристами, финансовое состояние - аудиторами и рейтинговым агентством, кредитный анализ подготовил лид-менеджер. То есть инвестиции в данный инструмент доступны более широкому кругу инвесторов, в том числе не имеющих собственных мощных аналитических отделов. Кроме того, в отличиии от синдицированных кредитов, бумаги торгуются на бирже, т.е значительно ликвиднее. Часто ставка купона несколько ниже, чем возможная ставка кредита. Еврозайм может осуществлятся в долларах, евро (ранее валютах стран ЕС), а его ставка может быть фиксированной или плавающей, расчитываемой по формуле: ставка LIBOR (или процентная ставка ЦБ любой страны ЕС или ФРС США) плюс несколько процентных пунктов. Для компаний развивающихся стран ставка отсчитывается от суверенного рейтинга. Как только долговой рейтинг России становится выше, растет рейтинг долговых обязательств российских компаний. Лучшая ставка по еврооблигация коммерческого заемщика немного превышает ставку по суверенным облигациям.

При этом рейтинг бумаги, отражающий ее надежность для инвесторов, может превышать суверенный рейтинг, если рейтинговая компания полностью уверена в платежеспособсности эмитента. Такой подход возможен в случае с российскими нефтяными компаниями. Рейтинг по их бумагам и купонная ставка будет зависеть не столько от суверенных бумаг, сколько от прогноза цены на нефть и финансового положения конкретного заемщика. Если его поставки за рубеж стабильны и он рассчитывается в срок по кредитам и займам, то единственный существенный риск по бумагам связан с возможными действиями со стороны государства. Компания не сможет платить, только если правительство "перекроет трубу".

Тем не менее, говорить об исключительном положении российских заемщиков, даже из числа нефтяных компаний нельзя. В частности, осенью года этого компания "Сибнефть" хотела выпустить собственные облигации, но не нашла покупателей, согласных на ставку купона ниже десяти процентов. Другое дело, что как и в случае с зарубежными кредитами, частными эмитентами еврооблигаций становятся компании ориентированные на экспорт или компании, структура дохода которых аналогична западной. В России это либо сырьевые компании, либо предприятия связи и электроэнергетики.

Такое положение вещей инвестиционные банки связывают с тем, что покупатели бумаг лучше понимают как работают эти заемщики. Так, компании фиксированной связи, хотя и бывают убыточными, обладают важным свойством - у них неуничтожимая клиентская база, от их услуг очень сложно отказаться. В тоже время любого неплательщика связист может выборочно отключить. А РАО "ЕЭС" отключать поквартирно не может. Казалось бы частный момент, но его обязательно возьмет на заметку и инвестор решающий какие евробонды купить, и рейтинговое агентство, призванное оценить надежность бумаги.

Кандидаты в заемщики

Аналитики, изучающие рынок долговых обязательств российских компаний с нетерпением ожидают наступление будущего года. Сегодняшнее положение России они сравнивают с 1995-1996 годами, когда инвесторы "открыли" для себя российский фондовый рынок и российских компаний-заемщков. На рынке долгов преимущественное положение останется за российскими компаниями, ориентироваными на экспорт, или эмитентами бумаг с усточивым внутренним спросом на их товары услуги. Сохранение данной тенденции аналитики связывают с валютными рисками, которые несут в себе любые внешние заимствования. Компенсировать их могут либо ликвидный товар - та же нефть, - либо высокие доходы, как у операторов сотовой связи.

Неудивительно поэтому, что в числе компаний готовящихся разместить в будущем году свои еврооблигации есть операторы сотовой связи - МТС и "Вымпелком", нефтяные компании ТНК и "Сибнефть", из числа коммерческих банков о своем намерении выйти в будущем году на рынок евробондов заявил Альфа-банк. Однако, ожидаются и качественно новые эмитенты евробондов, такие компании как "Северсталь" и ММК.

Потенциальным заемщиком (не продекларировавшии намерение впустить еврооблигации) является недавно образованные компании - "Сибирский алюминий" и "Русский алюминий". Для них цена заимствования будет несколько выше, чем для нефтяных или сотовых компаний, и влиять на нее будет не только корпоративные финансы, но и общая экономическая ситуация. Зато выход этих компаний, ориентированных на внутренний рынок, сделает возможным займы другим компаниям и предприятиям тех сфер российского бизнеса, которые пока не прибегают к услугам еврозаймов и внешнего кредитования.