Управляемый дефолт

Борис Рубцов
14 января 2002, 00:00

Предлагаемый МВФ механизм банкротства стран-должников проверит международных инвесторов на зрелость

За последние двадцать лет, начиная с долгового кризиса 1982 года, более 50 стран мира задерживали выплату внешних долгов или проводили их реструктуризацию. Юридический же механизм регулирования требований кредиторов к должнику-государству до сих пор не выработан. Многочисленные кризисы на развивающихся рынках, имевшие место в 90-е годы, поставили в повестку дня мирового экономического сообщества вопрос о создании такого механизма, который позволил бы более эффективно решать проблемы внешнего суверенного долга. В настоящее время единственным способом разрешения проблемы является прямая поддержка частных кредиторов и должников.

Однако попытки многонациональных финансовых организаций, прежде всего МВФ, оказать помощь попавшим в беду странам зачастую еще больше осложняют ситуацию. Практически все переговоры о реструктуризации сопровождались помощью со стороны МВФ, который брал на себя функции кредитора последней инстанции в отношении стран, объявивших дефолт по своим обязательствам.

На самом же деле, считают многие экономисты, подобная поддержка, а зачастую даже сам факт ее потенциального предоставления порождают проблему моральной опасности (moral hazard): страна, надеясь на эти вливания, продолжает безответственную экономическую политику, что лишь приближает печальную развязку.

Есть вполне конкретные претензии и к спонтанным суверенным дефолтам. Они неминуемо ставят разных кредиторов страны (держателей разных типов долговых обязательств) в разные условия. Зачастую погашение части долгов идет по непрозрачным, инсайдерским каналам, в ущерб менее влиятельным кредиторам.

На волне растущей критики МВФ перехватил инициативу. Выступая 26 ноября прошлого года в Вашингтоне на заседании Национального экономического клуба, первый заместитель управляющего МВФ Анна Крюгер сообщила о планах фонда создать механизм реструктуризации суверенного долга. Шестого декабря этот план был обсужден на заседании исполкома МВФ. Суть идеи в том, что страны-должники, стоящие на пороге дефолта, инициируют процедуру реструктуризации своих долгов. На период переговоров по реструктуризации они получают юридическую защиту против тех кредиторов, которые могут обратиться в судебные инстанции с исками на взыскание долгов.

Как ожидается, новый механизм может быть запущен в действие через два-три года. Это значит, что он не будет применен к двум наиболее проблемным должникам прошлого года - Аргентине и Турции.

Законная несостоятельность

Создать механизм реструктуризации суверенного долга на базе американского законодательства о банкротстве не раз предлагали американские экономисты и юристы, например Джеффри Сакс, Барри Айхенгрин и Стивен Шварц.

В основу международного механизма банкротства предлагается положить 11-ю главу Кодекса США (Title 11 USC), представляющую собой основу законодательства США о банкротстве. Заметим попутно, что именно на этих нормах основаны законодательства о банкротстве Японии, Канады, Аргентины и в значительной степени Германии.

Преимущество американского законодательства о банкротстве заключается в том, что оно предоставляет как должникам, так и кредиторам, независимо от их противоположных интересов, основу для достижения взаимоприемлемого решения об условиях реструктуризации. Американская практика банкротства заключается в том, что все требования к должнику временно замораживаются, с тем чтобы никто не имел преимуществ за счет других кредиторов.

В США компания, попавшая в тяжелое положение, но имеющая хорошие перспективы, проходит реорганизацию, в противном случае она подлежит ликвидации. Суды, должники и кредиторы затрачивают значительные усилия, чтобы определить, следует компанию реорганизовать или ликвидировать. Государства-должники не могут быть ликвидированы, соответственно, цель любой реструктуризации суверенного долга - реорганизация.

Подобный подход выгоден как должникам, так и кредиторам. Опасность беспорядочной реструктуризации в том, что, когда страны попадают в беду, стоимость их долгов на вторичном рынке резко падает. Это приводит к потерям и инвесторов, и кредиторов - в условиях падения цен они вынуждены реагировать на маржевые требования (продавать активы, находящиеся в залоге, или довносить наличные на свои маржевые счета). Создание же международно признанного механизма реструктуризации позволит кредиторам и инвесторам защитить стоимость своих требований.

Стервятники

Еще в 80-е годы реструктуризация суверенных долгов представляла собой длительный, но в целом достаточно упорядоченный процесс. Обычно основными кредиторами выступали крупные коммерческие банки, круг которых был достаточно ограничен. Комитет представителей крупнейших банков в составе всего 15 человек мог решать вопросы, связанные с 85% долга. У оставшихся вне рамок переговоров кредиторов было мало стимулов предъявлять иски в суд, поскольку им пришлось бы в любом случае разделить выручку с другими кредиторами.

Сегодня ситуация принципиально другая. В последние десять лет заимствования развивающихся стран на международных рынках облигаций росли в четыре раза быстрее, чем синдицированные займы. Поэтому сейчас в качестве кредиторов выступает бесчисленная армия частных инвесторов - держателей облигаций, действия которых трудно координировать. Ситуацию осложняет разнообразие долговых инструментов и наличие многочисленных производных от облигаций финансовых инструментов.

Поскольку владельцы облигаций значительно более разнородны, чем банки, их цели при реструктуризации долга также заметно отличаются. Некоторые заинтересованы в быстрой и упорядоченной реструктуризации, благодаря которой сохранится стоимость их активов. Другие, покупающие облигации на вторичном рынке в надежде поживиться как раз при помощи судебного иска, предпочитают хаотичный процесс, что позволяет им купить облигации на разрушенном рынке по самой низкой цене. Индивидуальные инвесторы имеют преимущество перед банками, поскольку меньше подвержены воздействию национальных регуляторов.

Существует масса примеров того, какую реальную силу имеют отдельные мелкие кредиторы, не вовлеченные в процесс переговоров.

В 80-е годы Бразилия пыталась реструктурировать долг путем конвертации его в обеспеченные облигации. Надеясь получить бoльший доход, четвертый по значимости кредитор Бразилии - семья Дарт (Dart) отказалась от конвертации, в результате начался судебный процесс, который затянул решение проблемы на десять лет.

В 1997 году компания Elliott Associates купила на 20 млн долларов коммерческих займов, гарантированных правительством Перу. Когда правительство Перу в попытке реструктурировать свой долг предложило обменять их на облигации Брэйди (Brady bonds), Elliott потребовала полной оплаты суммы долга и процентов. В июне 2000 года она получила судебное решение на взыскание 56 млн долларов и исполнительный лист на активы Перу, выведенные в США. Elliott нацелилась на процентные платежи, которые Перу собиралась выплачивать владельцам перуанских облигаций Брэйди (то есть тем инвесторам, которые согласились на реструктуризацию). К слову, Перу нашла возможность заплатить без объявления дефолта по облигациям Брэйди.

На памяти свежи перипетии, связанные с арестом российского парусника "Седов" по иску небольшой иностранной фирмы с сомнительной репутацией к правительству РФ.

Эти примеры ясно показывают опасность, с которой сталкивается та или иная попавшая в тяжелое положение страна, и указывают на то, какого механизма не хватает в современных условиях для реструктуризации долга.

В поисках стабильности

Предлагаемый МВФ механизм реструктуризации суверенного долга предоставляет стране-должнику право обратиться в фонд с просьбой о временной отсрочке его выплаты. Если фонд согласится, то в течение этого времени страна-должник сможет провести переговоры со своими кредиторами об изменении расписания выплат или о реструктуризации.

Формальный механизм реструктуризации будет основан на четырех основных принципах.

Во-первых, он должен препятствовать действиям кредиторов, которые в попытке решить собственные проблемы путем обращения в национальные суды могут нарушить переговоры других кредиторов по реструктуризации долга. Это позволит сделать процесс реструктуризации менее сложным для страны-должника, уменьшит искушение всячески ее оттянуть. Это предотвратит "гонку" кредиторов, когда каждый норовит как можно быстрее предъявить свои требования - чтобы опередить других, в условиях, когда активов на всех не хватает.

Во-вторых, этот механизм должен предоставить кредиторам гарантии, что страна-должник будет вести себя ответственно в период моратория. Что она осуществит необходимые экономические реформы или внесет изменения в экономическую политику и будет корректно вести себя со всеми кредиторами, то есть воздержится от предоставления одним более благоприятных условий, чем другим. Суверенный должник обязан предоставить своим кредиторам гарантии или свидетельства того, что деньги не покидают страну, что означает, в частности, временное введение валютного контроля.

В-третьих, частные кредиторы должны получить стимул предоставлять новые займы, чтобы помочь должнику. Для этого необходимо, чтобы поставщики нового капитала имели гарантию того, что их долги будут погашаться в первую очередь. Иными словами, им необходим статус "кредитора первой очереди" (привилегированного кредитора).

В-четвертых, механизм должен предусматривать, что мелкие кредиторы будут обязаны придерживаться условий соглашения в том случае, если оно получило одобрение большинства кредиторов. Это предотвратит попытки агрессивно настроенных кредиторов требовать выплат на первоначальных условиях, если это будет связано с потерями для других.

Вопросы и риски

Для реализации данных принципов необходимо решить целый ряд проблем. Прежде всего, на каком законодательстве должен быть основан новый механизм? Если МВФ будет пытаться ограничить возможность кредиторов отстаивать свои требования в национальных судах, то тогда этот механизм должен иметь силу закона в тех странах, где могут быть предъявлены сами иски. В этом случае недостаточно принять соответствующие законы только в нескольких ведущих странах. Указанный механизм должен действовать во всех странах. Иначе кредиторы будут преднамеренно искать суды той юрисдикции, где у них больше шансов выиграть дело.

Далее, кто будет отвечать за работу самого механизма? Участие МВФ важно для успеха всей системы. Все-таки фонд является наиболее авторитетным органом, который дает подтверждение того, что страна проводит правильную экономическую политику, которая позволит нормализовать платежный баланс и в будущем избежать долговых проблем. В то же время есть вопросы, которые не могут эффективно решаться фондом, например разрешение споров между кредиторами или между кредиторами и должником, проверка требований кредиторов и т. п.

Еще одна проблема - кто будет запускать механизм в действие? Предположим, мораторий будет объявляться по просьбе страны-должника при согласии фонда. Однако, даже если соглашение о реструктуризации будет достигнуто, все равно может потребоваться формальное объявление моратория: чтобы обезопасить страну-должника от кредиторов-стервятников.

Необходима и гарантия того, что должник будет вести себя адекватно в условиях, когда для него создана защита от кредиторов. Здесь можно привести полную аналогию с ситуацией, когда МВФ требует от стран, которым он предоставляет кредиты, гарантий, что они будут проводить верную, по мнению фонда, экономическую политику.

Какое финансирование должен предоставлять фонд? По мнению МВФ, после реструктуризации его помощь должна ограничиться кредитами на подкрепление резервов и оплатой жизненно важных товаров и услуг. Помощь кредиторам по реструктуризации долга, как считают в фонде, оказываться не должна.

К какому типу долга должен применяться мораторий? Например, как следует подходить к суверенному долгу, принадлежащему резидентам, и к внешним долгам негосударственных резидентов? По идее, суверенный долг, находящийся в портфелях резидентов, тоже следует включать в процесс реструктуризации. В отсутствие контроля над движением капитала проблемы платежного баланса могут возникнуть из-за бегства как иностранного, так и национального капитала. Внешние кредиторы едва ли согласятся на сокращение объема собственных требований, если они знают, что одновременно внутренние кредиторы получают свои долги полностью или в большем объеме.

Мораторий должен применяться и в отношении внешних долгов частных резидентов. Это связано с возможным введением валютных ограничений для защиты валютных резервов. Компании-экспортеры, не затронутые кризисом, внезапно оказываются в тяжелом положении, поскольку введенные валютные ограничения могут затруднить их выплаты зарубежным кредиторам. Поэтому для них следует вводить такую же юридическую защиту, как и для государственного должника, при условии что они осуществляют свои выплаты кредиторам на специальный блокированный счет (escrow account). Эти средства позже, после отмены валютных ограничений, будут выплачены кредиторам.

Лучше, чем хаос

Для стран-должников новый подход способен снизить бремя реструктуризации и будет способствовать тому, что они встанут на путь реструктуризации раньше, чем это обычно происходило или происходит в настоящее время. Одно это уже неплохо. Сейчас слишком много стран с серьезными долговыми проблемами долго не решаются предпринять необходимые действия, что в итоге приводит к экономическим потерям как для них, так и для мирового сообщества.

Конечно, не стоит ожидать, что и после создания этого механизма процесс реструктуризации станет легким и беспроблемным.

Для кредиторов новый подход может оказаться непривлекательным по сравнению с масштабной помощью (выкупом обязательств) на межгосударственной основе. Однако большинство кредиторов прекрасно понимает, что государственные ресурсы ограничены и поэтому выбор может быть не между реструктуризацией и выкупом, а между упорядоченной и хаотичной реструктуризацией. Для большинства кредиторов гарантия того, что реструктуризация будет иметь упорядоченный характер, естественно, много предпочтительней.