Чему учат кризисы

Борис Рубцов
14 января 2002, 00:00

Чудесных лекарств от новых потрясений мировая финансовая система пока не придумала

За последние два десятилетия ХХ века 93 страны испытывали системный финансовый кризис - пять развитых и 88 развивающихся. Особенно острые кризисы пришлись на 90-е годы. Достаточно вспомнить события 1992 года в Европе, связанные с кризисом европейского валютного механизма (ERM), мексиканский кризис 1994-1995 годов (Tequila crisis), азиатский кризис 1997-1998 годов, российский и латиноамериканский кризисы 1998-1999 годов, аргентинский кризис 2001 года.

Кризисы на формирующихся рынках поставили перед мировым сообществом вопрос о необходимости изменения мировой финансовой системы. За последние годы произошли определенные сдвиги в ее архитектуре, которые, хотя и не являются радикальными (как, например, создание послевоенной валютной системы в 40-е годы или ее крах в 70-е), тем не менее, изменили ее контуры.

Режим валютного курса

До сих пор ни экономисты, ни правительства и центральные банки не получили окончательного ответа на вопрос, какой валютный курс лучше - фиксированный или плавающий. Как известно, послевоенная валютная система, основы которой были заложены на Бреттон-Вудской конференции 1944 года, предусматривала сохранение стабильных валютных курсов стран - членов Международного валютного фонда путем их привязки к доллару США. Плавающие курсы рассматривались как препятствие для развития международной торговли.

К концу 60-х расстановка сил в мировой экономике изменилась, США утратили монопольные позиции в валютно-финансовой сфере (кстати говоря, в 90-е годы они были в значительной степени восстановлены), и сохранять золото-долларовый стандарт стало невозможно. Для США поддержание фиксированного курса требовало поддержания высоких процентных ставок, что снижало темпы роста. В Германии фиксированный курс не позволял противодействовать инфляции. После ряда неудачных попыток восстановить фиксированные курсы промышленно развитые страны в 1973 году перешли к системе плавающих курсов.

Более четверти века развитые страны живут в условиях плавающих курсов, хотя об абсолютной свободе, конечно, речи не идет. Центральные банки периодически осуществляют валютные интервенции, руководствуясь конкретными задачами в тот или иной момент времени. Страны ЕС проводили политику ограничения взаимных колебаний валютных курсов (до введения в январе 1999 года безналичного евро).

Политика развивающихся стран в отношении режима валютного курса была смешанной. Наиболее серьезные кризисы 90-х годов, связанные с внешними валютными факторами, затронули как раз те страны, которые в той или иной степени придерживались режима фиксированного курса: Таиланд, Корею, Индонезию, Россию и - самый свежий пример - Аргентину. Сам факт обязательства правительства поддерживать фиксированный курс оказывал сильное воздействие на поведение всех экономических субъектов, а главное, банков, что дополнительно осложняло кризис, связанный с девальвацией.

Конечно, плавающий курс отнюдь не является гарантией от неприятностей. Мексика, Турция, ЮАР, придерживавшиеся плавающих курсов, тоже не избежали серьезных потрясений. Не стоит забывать и о том, что многие страны реально смогли снизить и стабилизировать темпы инфляции именно благодаря фиксированному курсу.

Тем не менее очевидно, что современному периоду развития мировой экономики больше соответствуют плавающие курсы. Многие страны пытались в той или иной форме зафиксировать курс своей валюты, однако очень немногие смогли или захотели поддерживать его долгое время. Раньше или позже поддержание стабильного курса вступает в противоречие с другими целями экономической политики: открытость экономики и поддержание высокого спроса внутри страны.

Трансграничные потоки капитала

Когда в 1944 году создавался МВФ, жесткий контроль над движением капиталов, введенный в годы войны, предполагалось осуществлять и дальше, поскольку в свободном переливе капитала многие видели угрозу национальной экономике. Устав МВФ предоставлял его членам право вводить новые ограничения при длительной утечке капитала из страны, а в отдельных случаях давал МВФ право требовать введения этих ограничений. Как заявлял более полувека назад министр финансов США Генри Моргентау, МВФ совместно с Мировым банком "изгонят алчных спекулянтов из храма международных финансов". Конвертируемость валют по капитальным операциям рассматривалась не только как необязательная, но и как нежелательная.

Конвертируемость по текущим операциям была достигнута в Европе к концу 50-х годов, что способствовало росту международной торговли. Контроль над движением капиталов в большинстве стран продолжал сохраняться.

Однако по мере роста международной торговли возникало все больше возможностей для обхода официальных ограничений на перемещение капиталов путем трансфертных цен, задержки или ускорения платежей и т. п. (все это мы наблюдали и продолжаем наблюдать в России). Быстрый экономический рост способствовал все большей финансовой либерализации ряда стран, в то время как США, озабоченные потерей золотого запаса, на протяжении 60-х годов вводили ограничения на отток капитала за рубеж.

Отмена золотовалютного стандарта в 1973 году и переход к плавающим валютным курсам сделали ненужным контроль над движением капиталов и способствовали росту трансграничных финансовых потоков, особенно в последние два десятилетия ХХ века. Наиболее быстрыми темпами росли портфельные инвестиции и займы. За 1970-2000 годы годовой объем прямых инвестиций из семерки ведущих промышленно развитых стран вырос примерно в 40 раз, портфельных - в 150 раз. Начиная с 80-х годов вывоз капитала в форме портфельных инвестиций стал превосходить прямые инвестиции. Общий объем накопленных зарубежных инвестиций семерки ведущих стран составил на рубеже веков примерно 20 трлн долларов, из которых на портфельные инвестиции приходится треть, на займы - 40%.

В конце 80-х - начале 90-х годов ускоренный рост экспорта капитала как в рамках развитых стран, так и из развитых в развивающиеся, расценивался как однозначно положительное явление, способствующее экономическому росту. По мнению ряда экономистов, либерализация движения капитала увеличивает темпы роста примерно на 0,5% в год. Однако серия финансовых кризисов, поразивших целый ряд формирующихся (и несколько развитых) рынков в 90-е годы, показала, что либерализация движения капитала имеет не только плюсы, но и несет угрозу стабильности мировой экономики.

В классических работах западных экономистов (R. McKinnon, E. Shaw), посвященных вопросам функционирования финансовой системы, говорится о том, что либерализация должна проводиться лишь после того, как достигнута экономическая стабилизация, осуществлена финансовая реформа и произошла либерализация внешней торговли. В развитых странах, собственно, так и происходило: либерализация осуществлялась постепенно и фактически на последнем этапе. В странах с формирующимися рынками ситуация оказалась далека от классического варианта.

Позиция МВФ в вопросе о контроле над оттоком капитала заключается в его постепенной отмене, по мере укрепления макроэкономических показателей и финансовой системы.

Что касается притока долгосрочного капитала, особенно прямых инвестиций, то здесь в принципе нет необходимости регулирования. А вот резкие перемещения краткосрочного капитала как в страну, так и из нее, могут действительно вызвать негативные явления, поэтому МВФ поддерживает рыночные методы регулирования наподобие тех, которые вводились в Чили (там краткосрочные портфельные инвестиции из-за рубежа подлежали специальному налогообложению). Административные меры контроля, вводившиеся в латиноамериканских странах в 80-е годы, оказались малоэффективными, и не случайно в следующем десятилетии здесь к ним больше не прибегали.

Среди стран, вводивших контроль над движением капитала в конце 90-х годов, наиболее известны примеры Малайзии и России. В обеих странах это должно было дать некоторую передышку, во время которой предполагалось осуществить более фундаментальные реформы, однако платой стало ослабление доверия иностранных инвесторов и, соответственно, рост стоимости заимствования за рубежом, сокращение притока инвестиций. В Малайзии эффективность контроля была подкреплена макроэкономическими и структурными изменениями. В России в отсутствие каких-либо серьезных структурных экономических реформ этот контроль оказался неэффективен с точки зрения сдерживания оттока капитала - точно так же, как в латиноамериканских странах в 80-х годах.

Важный вопрос - последовательность либерализации. В первую очередь обычно происходит либерализация движения долгосрочного капитала. Корея нарушила этот принцип, сначала сняв ограничения на движение краткосрочных инвестиций, что способствовало избыточным заимствованиям корейских корпораций и стало одной из причин кризиса 1997 года.

Одно из решений проблемы перемещения краткосрочных капиталов, носящих преимущественно спекулятивный характер, то есть не связанных непосредственно с приобретением товаров и услуг (как говорят, "горячих" денег), ряд общественных организаций и политических деятелей видят в введении так называемого налога Тобина на валютные операции. Свое название этот налог получил по имени лауреата Нобелевской премии в области экономики американского экономиста Джеймса Тобина, который еще в 1978 году выдвинул идею обложения всех валютных операций невысоким (0,1%) косвенным налогом, что, по его мнению, способствовало бы стабилизации мировой финансовой системы. В 90-е годы идея Тобина получила отклик как на неофициальном, так и на официальном уровне. В 1996 году немецкий экономист Пауль Шпан предложил двухуровневую ставку налога: 0,1% и 0,25%. Введение налога Тобина охотно поддержали антиглобалистские организации. Идея получила одобрение ряда членов законодательных органов США, Канады, Франции, Германии, Финляндии, не говоря уже о развивающихся странах. Законодательное собрание Франции, например, приняло закон, предусматривающий введение 0,1-процентного налога на трансграничные валютные операции, однако его вступление в силу увязано с принятием аналогичного закона парламентами других стран Европы. В январе 2000 года всего лишь четырех голосов (из 400) депутатов Европарламента не хватило для принятия резолюции о введении налога Тобина. Положительная резолюция была принята парламентом Канады, вопрос рассматривался в палате общин Великобритании, законодателями Германии и Швейцарии.

При ежедневном обороте валютного рынка в 2001 году в 1,21 трлн долларов (в 1998 году эта цифра доходила до 1,5 трлн, в последние годы объем сократился вследствие введения евро и консолидации банковской системы) сумма поступлений от этого налога могла бы составить 150-300 млрд долларов в год. Эти средства сторонники введения налога предлагают использовать для решения глобальных проблем экологии, борьбы с бедностью, СПИДом.

Тем не менее идея налога на трансграничные валютные операции не получила поддержки не только финансового сообщества (что естественно), но и наиболее влиятельных международных финансовых организаций. Характерно, что ни в ежегодном докладе по международному рынку капитала Международного валютного фонда, опубликованном в августе 2001 года, ни в годовом отчете Банка международных расчетов (июнь 2001 года) налог Тобина вообще не упоминается, а в различных интервью руководителей МВФ можно встретить лишь его критику.

Банковская система и рынок ценных бумаг

Известно, что слабость банковской системы послужила одной из основных причин кризисов в странах Азии и в России. Поэтому в последние годы и национальные правительства, и международные организации уделяли большое внимание проблемам укрепления банковских систем.

Заметную роль в развитии банков и банковского надзора сыграли в свое время Принципы достаточности банковского капитала, разработанные в 1988 году в рамках Базельского комитета по банковскому надзору (BCBS). Однако в настоящее время ряд его положений уже не удовлетворяет ни национальных регуляторов, ни собственно банковское сообщество. Основные положения новых Принципов достаточности капитала, которые должны быть приняты в течение 2002 года (New Basel Capital Accord, или Basel II): более тесная увязка величины капитала с рисками конкретного банка, более тщательное изучение регуляторами структуры капитала банков с возможностью вмешательства на ранних стадиях и требования ее корректировки и более полное раскрытие информации банками.

В развивающихся странах растет осознание необходимости не только укрепления системы надзора и регулирования, но и усиления конкуренции для повышения эффективности банковского сектора. Как следствие снятия ограничений на допуск иностранного капитала, в 2000 году на долю иностранных банков приходилось 40% активов банковской системы латиноамериканских стран против 10% в середине 90-х. Аналогичные шаги были сделаны в Корее, странах Восточной Европы. В конце 90-х годов 70% капитала венгерских банков принадлежали иностранцам (46% в 1996 году). Не менее 40% активов чешских банков контролировались иностранными финансовыми учреждениями (20% в 1997 году).

С целью создания равных и справедливых условий торговли на рынках ценных бумаг в 90-е годы все страны ЕС привели свое законодательство в соответствие с Директивой о торговле ценными бумагами с использованием инсайдерской информации, согласно которой подобная деятельность, равно как и манипулирование ценами на рынке ценных бумаг, является уголовно наказуемым преступлением, которое, например, в Великобритании предусматривает до семи лет тюрьмы. Таким образом, законодательство в этой области подтянуто к соответствующему законодательству США, которое было ужесточено еще в 80-е годы (здесь за инсайдерскую торговлю можно получить десятилетний срок; кстати, к такому наказанию, помимо 400 млн долларов штрафа, в 1990 году был приговорен "король мусорных облигаций" Майкл Милкен). Страны с формирующимися рынками (особенно стоящие в очереди на вступление в ЕС) тоже вводят в свои национальные законодательства соответствующие положения.