Новая архитектура

Василий Кашкин
8 июля 2002, 00:00

Формирование равноправного глобального финансового рынка поколебало устои глобальных рейтинговых агентств и спровоцировало бум локальной рейтинговой деятельности

Рухнул Enron, за ним WorldCom. Этой участи не избежать еще многим компаниям, имеющим, по оценкам международных рейтинговых агентств, вполне благополучный, так называемый инвестиционный уровень кредитоспособности. В связи с этим злопыхатели все чаще стали припоминать их знаменитый прокол в Юго-Восточной Азии, из-за которого, мол, пять лет назад наивные инвесторы потеряли миллиарды.

Не будем спорить по поводу наивных инвесторов. Однако проблема международных рейтинговых служб заключается совсем не в этих трагических ошибках. В конце концов, не ошибается тот, кто ничего не делает. Проблема же в том, что с глобализацией мирового финансового рынка рейтинги превратились в эффективный и опасный инструмент экспансии. По меткому замечанию обозревателя New York Times, "после окончания холодной войны в мире известны лишь две супердержавы: это США и Moody`s. В то время как США могут уничтожить любого врага военным путем, Moody`s способно уничтожить государство путем финансовым". И эта угроза в последнее время из гипотетической превращается во вполне реальную. В июне этого года Moody`s впервые позволило себе чисто политическое действие, лишив Иран рейтинга без видимых на то причин, причем как раз накануне размещения облигаций этой страны.

Невидимая рука

Впрочем, говорить о прямой связи рейтинговых агентств (РА) с Белым домом было бы наивно и неправильно. Ведь в чем принцип рейтингового бизнеса? Прежде всего в том, что некая структура, находящаяся вне рынка, за определенную плату берет на себя труд и ответственность оценить риски участников рынка. Например, заемщиков. При этом бизнес тем успешнее, чем выше доверие к оценщику. А доверие, в свою очередь, определяется тем, насколько часто он ошибается.

Если рейтинговая деятельность монополизирована, то, невзирая на самые лучшие качества РА, рынок обречен на заниженные рейтинги. Это беспроигрышный вариант. Если заемщик обанкротился, всегда можно заявить: "Ведь мы вас предупреждали!" А если нет - то, в конце концов, низкий рейтинг не приговор, а только предупреждение, вероятностная оценка.

Появление конкурирующего рейтингового агентства в корне меняет ситуацию, заставляет в борьбе за клиента выставлять рейтинг повыше (клиенту приятно), но при этом исходить из реалий (ошибка может подорвать репутацию). Иными словами, невидимая рука рынка делает свое дело. Именно поэтому в мире оперирует несколько рейтинговых агентств, а законодательство ряда стран предписывает получать рейтинг не менее чем у двух РА.

Этот механизм работал вполне исправно, пока финансовый рынок был в основном сосредоточен в США. Рынок там сформировался около ста лет назад, как раз на этот период пришлось и становление наиболее известных ныне Standard & Poor`s и Moody`s. К концу века значительную роль стали играть европейский, затем азиатские рынки. Рейтинговые агентства устремились вслед за рынком. Однако основной их бизнес так и остался в Америке. Например, к концу 90-х в США рейтинг Standard & Poor`s имели 850 компаний, в то время как во всей Европе только 340 (см. также таблицу 1).

Нужно ли говорить, что американские рейтинговые агентства волей-неволей смотрят на зарубежные компании глазами своих основных клиентов. Рейтинги глобальных агентств, по существу, были "пересажены" на новые рынки, зачастую без учета их особенностей. Впрочем, особого стимула к учету этих особенностей и не было. Мало того, что большого дохода это не принесло бы, так и конкурентного давления не было. Глобальные агентства здесь выступали заодно, отстаивая интересы своих основных клиентов, и получили, по сути, монопольные позиции в новых странах, ведь без них путь на американский рынок был закрыт.

Чтобы не быть голословными, приведем некоторые факты из исследования японского центробанка, проведенного в конце 90-х годов (после кризиса). В нем, в частности, утверждается, что накопленная глобальными РА в США статистика не применима к японским корпорациям. Из 25 японских компаний, получивших до 1995 года рейтинг спекулятивного уровня (Ba или ниже по шкале Moody`s, именно это агентство наиболее активно работает в Японии), ни одна компания до сих пор не объявила дефолта. И это при том, что официальная статистика Moody`s свидетельствует: с 1970 года вероятность дефолта в течение пяти лет для компаний, получивших рейтинг Ва, в среднем составляет 11,4%. Более того, на рубеже 90-х годов, когда экономика США была подвержена рецессии и кредитному кризису того же характера, что и в Японии в течение последних пяти лет, этот показатель вообще вырос до 20%.

Как утверждает ЦБ Японии, причина в том, что международные агентства не принимали во внимание такие, например, факторы, как уникальный японский стиль корпоративного управления. Видимо, критика пока не учтена, по крайней мере в конце мая этого года Moody`s снизило рейтинг Японии сразу на две ступеньки, невзирая на наметившиеся было признаки оздоровления экономики.

Кстати, еще один штрих. Деятельность S & P и Moody`s регулируется специальным органом, и это орган федеральной власти США: National Recognized Statistical and Rating Organisation. Формально на территории США, по факту - во всем мире.

Охват с Запада и Востока

Разочарование в международных рейтингах привело к тому, что в последние несколько лет наблюдается настоящий бум рейтинговой деятельности на местах. Еще в конце 80-х годов в мире существовало не более тридцати местных (локальных) агентств, при этом реальная рейтинговая деятельность была развита фактически только в США. Однако с начала 90-х началось стремительное развитие рейтинговой деятельности и за пределами Соединенных Штатов. На данный момент функционирует уже около ста локальных агентств. Только с 1997 года рейтинговую деятельность начали более 25 агентств в Юго-Восточной Азии, Европе и Латинской Америке - не считая филиалов и дочерних компаний глобальных РА. Согласно данным исследования агентства Fitch-IBCA, около 80% мировых потоков заемных капиталов контролируются рейтингами.

Можно выделить два направления развития локальных РА - азиатское и европейское. Первое осуществляется в рамках Азиатского форума рейтинговых агентств (AFCRA) и инициативы Азиатской ассоциации банков по ограничению доступа глобальных агентств на национальный рынок. После кризиса конца 90-х восстанавливается рынок корпоративных облигаций, и основной целью межгосударственного сотрудничества агентств является превращение локального рейтинга в стандартный инструмент, признанный во всем регионе.

Общей чертой азиатских РА является то, что большинство из них учреждено по инициативе регулирующих органов и, соответственно, тесно с ними сотрудничает. Формирование рейтинговой культуры является признанным компонентом государственной политики, которая поощряется со стороны МВФ, Мирового банка, Asia-Pacific Economic Cooperation, Asian Development Bank (таблица 2). Возможно, именно зависимость от МВФ и Мирового банка ведет к тому, что наряду с развитием национальных агентств многие страны региона двигаются и в обратном направлении. Около трети вновь созданных РА куплено S & P или Moody`s.

В отличие от глобальных агентств локальные полностью зависят от доверия национальных эмитентов и инвесторов, они просто обречены корректно учитывать все особенности национального делового оборота. Кроме того, цена услуг национального агентства составляет обычно от 3 до 30 тыс. долларов, в то время как у их глобальных коллег она достигает 100 тыс. Национальные рейтинговые агентства уделяют особое внимание сопровождению рейтинга после присвоения, что менее распространено в практике глобальных агентств.

Европейское направление рейтингового бизнеса наиболее ярко проявилось в Германии. В конце 90-х в Европе обозначилась очевидная тенденция увеличения частных и корпоративных инвестиций в средний бизнес. Соответственно, рынок востребовал адекватный механизм оценки риска - рейтинг. И тут проявилось отставание Старого Света по части рейтинговой культуры. В то время как в Штатах РА работают с начала века, первое европейское агентство IBCA было основано в Англии только в 1978 году. Германия же отстала и от европейских стран: представительства международных агентств открылись в Франкфурте-на-Майне только в 1991-1992 годах. Но и за прошедшее десятилетие международные РА не смогли в полной мере удовлетворить потребности страны. Во-первых, немецкие банкиры были не вполне удовлетворены заниженными, по их мнению, рейтингами своих банков. Во-вторых, цена услуг оказалась слишком высока для среднего бизнеса.

В результате начиная с 1997 года в Германии появилось около 15 национальных рейтинговых структур - своеобразный рекорд. Формальный повод к их появлению - банки начали признавать рейтинг в качестве адекватной оценки рискованности кредита. Это удобно и банкам, и заемщикам. Первые могут делегировать часть своей непрофильной деятельности специализированным структурам. Вторые обретают некоторую свободу от кредитора. Ведь раньше банк сам проводил оценку риска и расходы на это исследование включал в процент по кредиту. В этой ситуации смена банка вызывала необходимость нового исследования, а значит, очередного повышения процентных платежей.

Вероятно, в долгосрочной перспективе и немецкие банки хотели бы видеть национальные рейтинговые агентства как альтернативу международным. И в принципе успешное начало этому положено. Об этом свидетельствуют и рост количества агентств, и начинающаяся экспансия в другие страны Европы. Стоимость рейтинга для средних предприятий составляет сейчас от 3 до 45 тыс. евро. При этом более высокий уровень цен, как правило, сопряжен с сопутствующими консалтинговыми услугами. Дело в том, что в отличие от американской модели, предполагающей публичность, немецкие компании зачастую не заинтересованы в публикации рейтинга, они используют его преимущественно в конфиденциальных переговорах с кредиторами. Зато они крайне охотно получают советы по поводу того, как улучшить свою кредитоспособность, поскольку это позволяет существенно экономить на расходах.

Блицкриг под Базелем

Как предполагают новые германские агентства, рейтинги в ближайшие годы захотят получить около десяти тысяч немецких компаний. Это новый рынок услуг. Причем услуг, которые оказывают влияние на огромные денежные потоки. Очевидно, что в дальнейшем, с появлением новых заемных инструментов и с увеличением заемной активности предприятий, этот рынок будет стремительно расти. Международные агентства о такой перспективе могут только мечтать. И было бы наивно полагать, что немцы доверят случаю решать, кто освоит этот рынок. Так и случилось, причем к протекционизму немцы подошли более основательно, чем руководители азиатских стран.

В начале этого года Базельский комитет по банковскому надзору принял новые стандарты банковской деятельности, определяющие, в частности, размеры резервных отчислений. В отличие от прежнего соглашения (так называемого "Базель-1") решения "Базель-2" предполагают зависимость отчислений от кредитного риска заемщика. А тот, в свою очередь, может определяться рейтингом. Новые стандарты вступят в силу в 2005 году и будут приняты более чем в ста странах.

Официальной целью нового соглашения является "перестройка мировой финансовой архитектуры, повышение ее стабильности". Что касается стабильности, то здесь пока не все ясно. До сих пор идет жаркая полемика, из-за которой окончательное принятие решений пока отложено. Это наводит на мысль, что с методической точки зрения в "Базеле-2" не все гладко. Зато с точки зрения перестройки мировых финансовых отношений базельские решения выполняют свои основные задачи просто идеально. Они позволяют укрепить конкурентные позиции финансовой системы Евросоюза, способствуя росту значимости локальных РА. Что интересно, Германия с целью интеграции финансовых рынков стран еврозоны воспроизводит ту же практику рейтинговой деятельности, какая в свое время во многом обеспечила мощь финансовых рынков США.

Разумеется, "перестройка архитектуры" не может не вызвать противодействия США. Прежде всего американцы подпитывают базельские дебаты по методическим вопросам. Например, спорной остается процедура выставления рейтингов по внутрибанковским методикам (это дало бы возможность временно компенсировать дефицит услуг набирающих силу национальных рейтинговых агентств). Кроме того, проамериканские эксперты настаивают на двукратном увеличении резервов под долгосрочные кредиты. Еще бы, ведь это значительно повысит привлекательность облигаций против традиционных для Германии кредитов.

Тем не менее это скорее уже тактическая борьба. Германия может считать основные свои задачи решенными. Базельский комитет полагает, что внедрение новых норм приведет к возрождению кредитования предприятий, повышению конкурентоспособности средних предприятий по сравнению с крупными. А это аргументы, возражать против которых довольно сложно.

К тому же новые стандарты - не первая попытка Германии поддержать свою банковскую систему. В свое время решения "Базель-1" были призваны ограничить кредитную экспансию малокапитализированных японских и французских банков. Нынешние решения "Базель-2" должны ограничить экспансию американцев. На смену прежней расстановке сил - определяющей роли американских финансовых рынков, глобальных рейтинговых агентств и транснационального капитала - приходит глобальный финансовый рынок, объективность рейтингов на котором обусловлена консенсусом всех участников.

Действия на международном уровне имеют полновесную поддержку и внутри Германии. Власти буквально насаждают РА. Например, одно из крупнейших агентств Eurоratings создано по инициативе министерства экономики земли Гессен. Один из главных идеологов европейской рейтинговой культуры Ганс Айхель - бывший премьер-министр Гессена - теперь стал федеральным министром финансов.

Проблемы развивающихся

Как основной инициатор и лоббист проекта Германия, вероятно, получит наибольшие дивиденды от введения новых стандартов. Но не следует, однако, забывать, что "Базель-2" будет введен во многих странах, и большинство этих стран также ожидает для себя определенных выгод от новых стандартов.

Важным преимуществом поддержки базельских решений для развивающихся стран, и России в том числе, является возможность интеграции в мировой финансовый рынок. Соответствие стандартам повысит стабильность национальных банковских систем и увеличит доверие иностранных инвесторов.

Вместе с тем новые стандарты несут в себе и угрозу для тех развивающихся рынков, где рейтинговая деятельность не так развита, как в Европе или Азии. Они могут оказаться в том же положении по отношению к глобальным агентствам, в котором находились, например, страны Юго-Восточной Азии до формирования собственной рейтинговой культуры. Следует иметь в виду, что стандарты служат в первую очередь поддержанию стабильности всей мировой финансовой системы. Введение их в действие может углубить разрыв с международным финансовым рынком тех развивающихся рынков, на которых национальная рейтинговая культура недостаточно развита для того, чтобы реально соответствовать новым стандартам. Таким образом, отставание в развитии рейтинговой культуры в России (таблица 3) может иметь неприятные последствия не только для зародившегося рынка долговых обязательств, но и для всей российской финансово-банковской системы.

Пилотный рейтинг в России

На прошлой неделе были объявлены первые российские рейтинги надежности корпоративных облигаций. Завершился пилотный этап реализации совместного проекта, осуществленный рейтинговым агентством "Эксперт РА" по инициативе ММВБ, инвестиционных групп "Атон" и "Русские инвесторы", а также Доверительного и инвестиционного банка. Присвоены рейтинги шести облигационным займам трех крупнейших российских промышленных компаний (см. таблицу).

По мнению участников рейтингового процесса, на сегодняшний день национальные агентства обладают целым рядом преимуществ. Прежде всего они обеспечивают более корректный учет реалий российского бизнеса. На подготовку и апробацию российской методики потребовалось около года. В апреле 2002 года было получено положительное заключение Наблюдательного совета, в состав которого вошли известные экономисты, ученые, аналитики. В отличие от большинства западных методик подход "Эксперт РА" предполагает большее внимание производственной деятельности и рыночным позициям эмитента. Это вызвано тем, что российская бухгалтерская отчетность малоинформативна, причем проблема зачастую не решается и при переходе на западные стандарты. (Наивно было бы думать, что отечественные финансисты менее искусны, чем менеджеры печально известных Enron и WorldCom.)

По мнению вице-президента АО ИАПО Сергея Цивилева, "понимание российским агентством нашей специфики безусловно отличается от западных агентств. 'Эксперт РА', став первопроходцем, очень глубоко и внятно погрузилось в наши проблемы. Невзирая на трудности с секретностью части нашей информации, они смогли сделать достаточно адекватную оценку нашего займа".

Второй фактор, который будет способствовать популярности национальных рейтингов, - их стоимость. Большинству российских компаний-эмитентов рейтинги международных служб просто не по карману, они стоят на порядок дороже. При этом нельзя сказать, что по качеству наше исследование уступает западным образцам. Показательны в этом отношении слова начальника управления корпоративных финансов ОАО ОМЗ Дмитрия Зайченко: "Мы имели возможность сравнить работу двух рейтинговых агентств. Ранее мы уже получили рейтинг Standard & Poor`s, и сейчас нам присвоен рейтинг 'Эксперт РА'. Хотелось бы отметить высокий профессионализм сотрудников 'Эксперта' и выразить надежду, что их рейтинг станет единым и, самое главное, доступным стандартом в ближайшем будущем для всех участников рынка". Того же мнения придерживается заместитель генерального директора МГТС Виктор Червоный: "Бездумное копирование западных аналогов не приносит результатов в России. Присвоение и изменение оценок, методология - все должно быть объяснимо исходя из российской практики, иначе рейтинги можно счесть необъективными или средством тенденциозной борьбы".

Третье безусловное достоинство составления данного рейтинга: учитывая информационную закрытость отечественного бизнеса, "Эксперт РА" привлекло в качестве консультанта компанию Accenture, которая помогла проработать вопросы защиты информации и так называемых китайских стен.

По словам представителя Accenture Кирилла Лядова, "с помощью методик, которые проверены нашей компанией во всем мире, и стандартов ISO мы уже разработали эффективный процесс обмена информацией между агентством и эмитентом".

Наконец, для рейтинга крайне важна поддержка инфраструктуры фондового рынка. На сегодняшний день она есть - и со стороны инвестиционных компаний, и со стороны торговых площадок. Управляющий директор "Русских инвесторов" Сергей Сысоев, в частности, сказал: "Мы видим, что интерес к рынку корпоративных облигаций со стороны наших клиентов стремительно увеличивается. Им нужны ориентиры, оценки риска. И можно сказать, что рынок испытывает дефицит рейтингов". А генеральный директор ММВБ Александр Захаров заявил: "Мы приложим все усилия для того, чтобы эта система рейтингов совершенствовалась и существовала. В ближайшие недели будет подписано соглашение об аккредитации рейтингов 'Эксперт РА' на ММВБ".