Проверка возможностей

7 октября 2002, 00:00

Только в течение осени 2002 года российские промышленные компании намерены привлечь более 20 млрд рублей за счет корпоративных облигаций

Не дожидаясь затянувшейся докапитализации, российские компании стали привлекать деньги фондового рынка с помощью долговых финансовых инструментов, в первую очередь корпоративных облигаций. Рынок облигаций начал развиваться с 1999 года и с тех пор ежегодно как минимум удваивается. До конца года облигационные займы разместят 22 российских предприятия нефинансового сектора экономики на общую сумму около 25 млрд рублей. В истории российского долгового рынка подобных всплесков эмиссий еще не наблюдалось (график 24). За три месяца объем промышленных облигаций в обращении должен увеличиться почти вдвое, при этом на рынок планируют выйти более десяти новых компаний. В пересчете на год по тенденции это означает, что в следующем году рынок готов дать до 3-5 млрд долларов.

Впрочем, впадать в эйфорию пока преждевременно. Появление новых займов сопряжено с дополнительными рисками. Поэтому успех осенних размещений зависит не столько от активности эмитентов, сколько от способностей инвесторов профессионально оценить и минимизировать риски вложения в новые бумаги.

Инвестиции в перерабатывающие отрасли

Еще в прошлом году, когда готовился список "Эксперт-200", выяснилось, что крупнейшие российские компании составляют фундамент рынка корпоративных облигаций. На их долю и сейчас приходится около 70% всех размещенных облигационных займов и более 60% оборота вторичных биржевых торгов.

В ближайшее время позиции российских промышленников еще более укрепятся. На рынок выйдут такие компании-гиганты из "Эксперт-200", как РАО "ЕЭС России", "Газпром", АвтоВАЗ, "Алроса". С учетом того, что средний срок подготовки эмиссии составляет около полугода, можно сказать, что свое решение о выпуске компании приняли еще весной или летом.

Что им это дает в ближайшее время? Привлеченные займы предоставляют компаниям-гигантам реальную возможность диверсифицировать структуру долговых обязательств, использовать средства для пополнения оборотного капитала и реализации текущих проектов. Плюс ко всему выход на долговой рынок - хороший пиар, который создает компании имидж безупречного заемщика и кредитную историю.

Конечно, размер займов относительно невелик, реализовать с помощью облигаций крупномасштабные инвестиционные проекты вряд ли возможно. Тем не менее, по словам андеррайтеров, большая часть эмиссий носит инвестиционный характер. Косвенно это подтверждает и отраслевая структура рынка корпоративных облигаций (график 25). Доля компаний нефтяной промышленности здесь гораздо ниже, чем на рынке акций.

В то же время если бы выпуск облигаций носил исключительно имиджевый характер, то он был бы монополизирован нефтегазовым сектором, так как для пиар-бюджетов остальных компаний эта игрушка оказалась бы чересчур дорогой. Однако все наоборот. Из крупных нефтяных компаний в долговом сегменте активно действуют только ТНК, "Славнефть" и "Татнефть". Остальные же к рынку равнодушны. Причина невнимания проста: либо компаниям нужно много инвестиций и тогда они предпочитают рынок еврооблигаций ("ЛУКойл", "Сибнефть", "Роснефть"), либо они довольствуются собственными средствами.

В то же время в октябре-ноябре 2002 года будут размещены займы сразу четырех компаний машиностроения (АвтоВАЗ, "ГТ-ТЭЦ Энерго", концерн "Ижмаш", ИАПО), на первичном рынке появятся облигации кондитерских предприятий ("Красный Октябрь", "Бабаевский").

Увеличение числа эмитентов в конечном счете приведет к расслоению основных участников рынка на несколько групп. Дифференциация произойдет прежде всего на вторичном рынке. К бумагам первого эшелона будут отнесены наиболее ликвидные выпуски - облигации ТНК, "Славнефти", "Газпрома", планируемая эмиссия РАО "ЕЭС России". Второй эшелон сформируется из остальных, менее торгуемых бумаг.

Тень дефолтов и неудач

Два года назад профучастники рынка утверждали, что их деятельность сопряжена с двумя рисками - риском ликвидности и кредитными рисками компаний-эмитентов. Прошло совсем немного времени, и риск ликвидности уменьшился на порядок: динамика оборота биржевых торгов возросла, кроме того, стремительно развивается внебиржевой рынок.

А вот оценка кредитных рисков компаний-эмитентов здорово усложнилась. Еще год назад на рынке обращались бумаги 10-20 эмитентов, репутация которых была всем известна, а оценка платежеспособности не вызывала затруднений. Тем не менее проведенное нами исследование уже тогда показало, что доходность и качество бумаг практически не зависят друг от друга. Инвесторы ориентировались на размер компании и ее имидж, оценивая кредитные риски по остаточному принципу.

К концу 2002 года общее число эмитентов должно превысить 75. Чтобы оценить кредитные риски каждого из них, нужно не только время, но и дополнительные ресурсы (штат высококвалифицированных аналитиков, информационное обеспечение). Рядовым инвесторам это недоступно, а профессиональных инвестиционных компаний и банков, занимающихся рынком облигаций, не более 30.

Впервые участники рынка всерьез задумались о рейтингах надежности чуть менее года назад, когда на грани дефолта оказался наиболее популярный в то время заем "Сибура". Тогда же стартовал рейтинговый проект, который "Эксперт РА" осуществляло в рамках совместного проекта журнала "Эксперт", ММВБ, АКБ "Доверительный и инвестиционный банк" (ДИБ), ИГ "Атон", ИГ "Русские инвесторы" (таблица 17). Первые рейтинговые оценки корпоративных облигаций были выставлены шести займам крупнейших российских компаний - ОАО ИАПО, ОАО ОМЗ ("Уралмаш-Ижора"), АО МГТС. В ближайшие недели рейтинги будут присвоены еще нескольким предприятиям-эмитентам.

Однако для того, чтобы заметно снизить системный риск, рейтинг должен охватывать по крайней мере десятка два эмитентов. Готов ли к этому рынок? Ряд аналитиков утверждает: чтобы рынок окончательно созрел, потребуется два-три дефолта. Шоковая терапия отучит ориентироваться исключительно на имидж. Другие апеллируют к тому, что рейтингов должны требовать инфраструктурные институты (биржи, регулирующие органы). Пока же ММВБ объявила о намерении аккредитовать облигационные рейтинги и тем самым прививать рейтинговую культуру трейдерам.

Однако сейчас реальным стал еще один риск - риск неразмещения или неполного размещения займа. До сих пор никто не дал оценки реальной емкости рынка.

По всей вероятности, свободные средства у инвесторов пока есть. Сентябрьские первичные размещения прошли "на ура", все займы были размещены в течение одного дня: Выксунский металлургический завод (1 млрд рублей), "Русский алюминий финансы" (3 млрд рублей), "Башкирэнерго" (500 млн рублей). Конечно, высокий сентябрьский спрос со стороны инвесторов обоснован. По данным индексов доходности АКБ ДИБ, корпоративные облигации уже около года являются самым эффективным долговым инструментом на российском рынке (график 26), а потому вложения банковских структур и инвесткомпаний в облигации должны только увеличиваться. Это дает основание предположить, что займы крупных промышленных компаний до конца осени будут размещены.

А вот перспективы относительно небольших компаний менее очевидны. Уже сейчас инвестиционный спрос крайне привередлив. Примером тому может служить не только корпоративный сектор, но и рынок госдолга. Совсем недавно Минфин попробовал разместить шестилетние гособлигации. Результат оказался плачевным, участники рынка выкупили только 20% эмиссии. И вполне возможно, что та же участь может постигнуть займы малоизвестных компаний: либо они не будут выкуплены, либо ставка окажется непомерно высокой для заемщика.