Спасительная отсрочка

Мария Красникова
11 ноября 2002, 00:00

Вероятность дефолта по корпоративным облигациям возрастает. Однако еще год-полтора он будет крайне нежелателен для отечественной экономики

На рынке корпоративных облигаций царит эйфория. Появившись в 1999 году, рынок ежегодно как минимум удваивался (см. график 1). Число эмитентов перевалило за 80, суммарный объем займов - за 100 млрд рублей.

Однако слишком хорошее развитие событий начинает настораживать. За три года на рынке не было ни одного дефолта. А ведь, если исходить из опыта западных экономик, уже давно пора. Сравнение статистики международных рейтинговых агентств и рейтингов отечественных компаний подсказывает, что мы должны были наблюдать уж никак не менее шести, а по-хорошему и 12 дефолтов. Но нет, лишь год назад возникла угроза банкротства "Сибура". Рынок вздрогнул, замер в оцепенении. Но пронесло, и теперь об этом даже не все помнят.

О чем это говорит? О том, что западные методики не учитывают наших реалий и мы, как и многие другие страны, незаслуженно имеем заниженный рейтинг? Или о том, что западная статистика верна только для Запада? Наверное, и то и другое в какой то мере имеет место. Но гораздо важнее сейчас не это. Дефолт все же рано или поздно случится, чудес не бывает. И он не должен привести ни к неожиданным потерям, ни, тем более, к краху рынка.

Пока, к сожалению, это не так. Инструмент, который компании тщательно настраивали для привлечения финансов на модернизацию производства, в любой момент может быть испорчен. Об этом говорили участники "круглого стола" "Корпоративные облигации: опыт и перспективы финансирования модернизации промышленности", проведенного "Экспертом" и Институтом комплексных стратегических исследований 15 октября.

Симптомы

Пока все идет как по маслу. Несмотря на высокие издержки размещения (2-2,5%, а порой и более от общего объема эмиссии), на рынок выходит как крупный, так и средний бизнес (график 2). Облигации уходят как пирожки, размещение занимает буквально минуты. При этом займы выпускают не только сырьевые отрасли, как это было в 1999-2000 годах, но и компании машиностроения, пищевой промышленности. По мнению Романа Журкова, вице-президента АКБ "Доверительный и инвестиционный банк", "сейчас корпоративные облигации стали для российских компаний реальной альтернативой банковским кредитам. За минувший год ставки по обязательствам существенно снизились (с двадцати двух-двадцати четырех процентов до восемнадцати-девятнадцати процентов), и мы можем говорить о том, что грамотно структурированные выпуски вполне конкурентоспособны по сравнению с кредитами. Поэтому и компании стали больше заинтересованы в долговом рынке".

За последние два месяца рост числа новых эмитентов превзошел все прогнозы. На рынок вышли 16 новых компаний, причем их выпуски были размещены почти сразу. По-видимому, сказывается дефицит инструментов для инвестиций, банки ищут любую возможность более или менее прилично разместить свободные ресурсы.

Времени же и возможности глубоко разобраться в качестве ценных бумаг хватает далеко не всегда и не всем. Иначе чем можно объяснить то, что на сегодняшний день почти все облигации размещаются на рынке приблизительно с равной доходностью (ставки варьируются в узком диапазоне: от 18 до 21%). "Разброс ставок очень небольшой, - считает президент УК 'Тройка Диалог' Павел Теплухин. - Понятно, что в экономике избыточное количество ликвидности, но нельзя же доходить до абсурда. У нас есть компании надежные, а есть такие, в которых риски значительно выше, чем можно себе представить. При этом отличаются они на какие-то процентные пункты".

Как показывают регулярные исследования рейтингового агентства "Эксперт РА" (см., например, "Эксперт" N20 за 2002 год), цена бумаги при первичном размещении зависит от чего угодно (обнаружена явная зависимость от размеров и репутации заемщика, связей и организационных способностей андеррайтеров), но не от кредитного качества эмитента.

Казалось бы, неэффективный, уравнительный механизм ценообразования не столь уж и страшен. Некоторые эмитенты привлекают деньги чуть подороже, чем могли бы (и оплачивают тем самым высокие риски своих менее благополучных коллег). Инвесторы же вообще ничего не теряют - риски ничтожны. Ведь объемы займов пока невелики, да и сроки выпусков с учетом оферт короткие. А сами эмитенты в подавляющем большинстве имеют амбициозные планы и поэтому крайне заинтересованы в сохранении своей репутации (читай: вряд ли откажутся от платежей по облигациям).

Однако гораздо неприятнее то, что этот механизм стимулирует рост системного риска. На российском рынке сложилась парадоксальная ситуация, когда эмитировать облигации гораздо выгоднее менее кредитоспособным компаниям. Они имеют возможность привлечь заемные средства по ставкам, по которым размещаются надежные заемщики. Сколько таких компаний среди новых эмитентов 2001-2002 годов, есть ли они вообще и как их выявить, можно определить только с помощью эффективной системы оценки кредитных рисков.

В мировой практике такие системы оценки заемщиком существуют у крупных инвестиционных банков и независимых рейтинговых агентств. В России же позволить себе это могут не более десяти банков и инвестиционных компаний, ну а кредитные рейтинги у нас стали присваиваться лишь год назад.

К концу 2002 года общее число компаний-заемщиков на рынке достигнет 90. С учетом того, что часть из них вообще не имеет кредитной истории и выходит на рынок с низкой платежеспособностью, очевидно, что качество облигационных займов уже сейчас стремительно ухудшается. Еще немного, и нам грозит масштабное нашествие некачественных ("мусорных") облигаций, с которым неоднократно уже сталкивались европейский и американский рынки.

Чужой пример заразителен

"Мусорные" облигации не единожды становились популярными на мировых финансовых рынках. Так было и в середине 80-х, и в конце 90-х годов. Согласно статистике рейтинговых агентств, в 1990-2000 годах доля компаний спекулятивного класса в мировых рейтингах выросла с 31 до 38%, в Европе этот рост составил 15% (с 4 до 19%). Последствия такого роста как для аналитиков, так и для инвесторов были вполне прогнозируемы. 1991-й и 2001 год стали периодами мировых корпоративных дефолтов.

В начале 90-х годов американцы выявили закономерность (график 3). Динамика дефолтов повторяет динамику выпуска "мусорных" облигаций с трехлетним отставанием. С учетом того, что российский бизнес более динамичен (в частности, срок обращения облигаций обычно составляет около трех лет, а с учетом механизма промежуточных оферт - не более года), получается, что дефолтов у нас можно ожидать едва ли не с минуты на минуту.

Однако последствия дефолта на Западе и в России принципиально различны. Уже лет десять на мировых финансовых рынках дефолты воспринимаются как вынужденная необходимость. Это нормальный обычай делового оборота, с которым в той или иной степени приходится мириться и эмитентам, и инвесторам. Согласно статистике, с каждым годом число дефолтов непрерывно возрастает, в среднем на конец 90-х годов оно составляло около 100-150 в год (график 4). Поэтому банкротство одной компании сейчас вряд ли сможет пошатнуть финансовый рынок.

К тому же западные инвесторы в отличие от своих российских коллег работают по заранее известным критериям оценки рисков. Поэтому они без особых проблем могут решить, согласны они платить за возможный дефолт или нет. В большинстве случаев классические рейтинги корректно определяют кредитное качество эмитента и прогнозируют вероятность дефолта (график 5). Средние уровни дефолтов двух крупнейших международных агентств свидетельствуют, что максимальное количество неплатежей за все годы приходится на компании со спекулятивными рейтинговыми оценками. Они же и котируются на рынке по наиболее высокой цене. Таким образом, изначально инвестор определяет вероятность дефолта, закладывает ее в цену бумаги и морально готовится к тому или иному исходу событий.

Наконец, на Западе существует отработанная и оформленная юридически практика дефолтов: переговоры с кредиторами, переоформление задолженности, взыскание имущества.

Смутное время

В России выше перечисленные механизмы еще не сформировались. Не успели. Так что внутренний рынок облигаций к дефолту явно не готов. Банкротство одного из эмитентов болезненно отразится на всех участниках торгов, от рядового инвестора до оставшихся на рынке компаний.

По словам Дмитрия Волкова, начальника отдела корпоративных рыночных продуктов МДМ-банка, "российский рынок достаточно молодой, и в ближайшее время дефолты для него будут просто губительны, причем не только для относительно небольших компаний типа 'Тверской мануфактуры', но и для крупных компаний тоже. Необходим еще небольшой промежуток созревания нашего рынка, полгода-год, и после этого все встанет на свои места, начнутся дефолты, и появится еще более глубокая сегментация".

Конечно, влияние дефолта на российских заемщиков будет велико. Не прошло и двух лет, как промышленные компании всерьез стали интересоваться этим рынком. Большинство из них, нуждаясь в дополнительных инвестициях, только подумывает о том, размещать облигации или нет и под какие проценты. Ситуация же дефолта изменит восприятие рынка кардинально. Мало того, что возмущенные инвесторы резко повысят процентные ставки по всем бумагам, как уже было в ситуации с "Сибуром", посыплются выкупы по офертам, вынужденные досрочные погашения. А это для компаний, рассчитывавших на долгосрочный заем, будет крайне болезненно. В то же время желание эмитировать займы у большинства сомневающихся отпадет.

По мнению генерального директора ММВБ Александра Захарова, "сегодня любой дефолт может откинуть рынок назад, и опять мы будем начинать все сначала. Рынок еще в самом начале пути, а мы уже просим дефолта, чтобы отрезвить те компании, которые вышли. Не надо спешить. Речь сегодня должна пойти о другом - об очень серьезной работе со всеми эмитентами, которые хотят впервые выйти на этот рынок".

Итак, нужно время. Полгода, год, еще лучше два без дефолтов. За это время должно произойти довольно много сдвигов.

Во-первых, рынок вырастет и окрепнет. Инвестиционные портфели будут лучше диверсифицированы, поэтому единичные дефолты не нанесут им большого урона. Кроме того, как отметил директор Института комплексных стратегических исследований Олег Виханский, на рынке наконец должны появиться длинные деньги, без которых о реальном вкладе займов в рост экономики говорить не приходится.

Во-вторых, предстоит ликвидировать провалы в нормативной базе. Ведь до сих пор в России не разработана адекватная нормативная база для рынка долгового капитала. По словам Сергея Аврамова, старшего юриста Baker & MсKenzie, "несмотря на то что в октябре ФКЦБ были выпущены стандарты эмиссии и сейчас на рассмотрении у президента находится закон 'О рынке ценных бумаг', все-таки остается очень много нерешенных вопросов, особенно связанных с обеспечением займов. Процедура взыскания на предмет залога у нас сложная, да и в случае таких видов обеспечения, как поручительства или банковские гарантии, уже сейчас могут возникнуть вопросы. До сих пор остаются спорными способы реструктуризации обязательств по обеспечению".

В-третьих, за это время наконец должна решиться проблема ценообразования. Первые шаги в этом направлении сделаны. Почти год назад журнал "Эксперт", ММВБ, "Атон", "Русские инвесторы" и Доверительный и инвестиционный банк организовали проект по созданию в России методики оценки кредитных рисков и единой шкалы, согласно которой их можно было бы упорядочить. Реализацию проекта взяло на себя рейтинговое агентство "Эксперт РА", и первые классические рейтинговые оценки появились уже спустя полгода, в июле 2002-го (см. таблицу). Пока рейтинги выставлены всего десяти займам (публикация двух из них отсрочена по просьбе эмитентов), но в ближайшее время круг эмитентов должен расшириться. Можно спорить о точности оценки кредитного риска, статистики дефолтов по России пока нет. Однако уже сегодня рейтинги стали первыми индикаторами надежности обязательств компаний и уже совершенно бесспорно свидетельствуют об их открытости по отношению к инвесторам.

Остается последний вопрос: есть у нас необходимая отсрочка или нет? По крайней мере благоприятные предпосылки налицо. Экономика растет, и по всем признакам в ближайшие год-полтора общестрановых экономических потрясений не ожидается. Промышленность тоже худо-бедно развивается. Более того, в 2004 году на долговой рынок придут длинные деньги пенсионеров. Будут ли реализованы эти предпосылки в ближайшее время? Во многом это зависит от качества работы андеррайтеров и инвесторов. Чем больше внимания надежности займа при организации размещения, чем профессиональнее оценка его рыночных, кредитных рисков при инвестировании, тем меньше будет совокупная вероятность дефолта.