Рано или поздно Россия вернется на рынок внешних долговых заимствований. Поэтому уже сейчас нужно задуматься о том, насколько тесными должны быть наши связи с МВФ, а насколько - с частным долговым рынком.
Задолженность перед официальными международными кредиторами - МВФ и Всемирным банком - является нерыночной, и уже по этой причине возможности маневра при управлении этим видом долга у России и других развивающихся стран сильно ограничены. Более того, между официальными и частными кредиторами все четче вырисовываются глубокие противоречия в интересах, которые со временем могут вынудить заемщиков сократить степень своей зависимости от МВФ и активнее полагаться на рыночное заемное финансирование.
Начнем с двух ярких эпизодов недавней международной финансовой истории. Пример первый. В июле 2002 года Молдавия оказывается не в состоянии рассчитаться по пятилетним еврооблигациям, выпущенным в 1997 году. Уже через месяц в Вашингтоне подписывается соглашение о реструктуризации, причем за него голосуют 99,8% кредиторов. Соглашение детально описывает условия переоформления долга. Срок завершения всех переговоров и процедур - три месяца. Пример второй. В январе 2002 года Аргентина объявляет дефолт по своим рыночным долгам. Кредиторы незамедлительно объединяются в комитет держателей облигаций (ABC, Argentine Bondholder Committee) и призывают правительство страны приступить к переговорам об условиях погашения долга. Проходит год, а ситуация остается практически неизменной. Аргентинские власти постоянно откладывают серьезные переговоры, ограничиваясь периодическими заверениями в том, что дискуссия начнется в ближайшее время.
В чем причина столь разного развития ситуации? Кроме специфики макроэкономических проблем и масштабов этих кризисов одним из важнейших факторов является роль и позиция международных финансовых институтов. По сравнению с Молдавией Аргентина в гораздо большей степени зависела от МВФ. Весь год ее правительство ссылалось на необходимость заручиться поддержкой фонда перед началом переговоров с частными кредиторами, и весь год МВФ сомневался в том, в какой форме эта поддержка должна быть оказана. Понятно, что стране было так важно учитывать мнение МВФ и выполнять обязательства перед фондом, потому что именно он является "кредитором последней инстанции", то есть может оказать помощь, когда рыночные пути финансирования закрыты. Однако пример Аргентины еще раз доказал, что стремление реализовать стратегию безусловного выполнения обязательств перед официальными кредиторами за счет пренебрежения интересами частных кредиторов часто оказывается не просто нежелательной, но практически неосуществимой тактикой.
Главный упрек МВФ заключается в том, что его политика делает заемщиков крайне "недисциплинированными" в отношении обслуживания долга не только перед самим фондом, но и перед частными кредиторами. Фактически национальные правительства рассчитывают, что, в каком бы положении они ни находились, им всегда удастся убедить МВФ начать или возобновить финансовую помощь. Здесь уместна аналогия из страхования: при наличии страховки (возможности получить поддержку МВФ) страхователь (национальное правительство) склонен своими действиями (рискованной финансовой политикой) повышать вероятность страхового случая (кризисной ситуации). Это типичное проявление так называемой проблемы морального ущерба (moral hazard).
Существует прямая статистическая закономерность между степенью зависимости стран от МВФ и частотой дефолтов: чем больше страна получает от МВФ, тем чаще у нее возникает необходимость реструктурировать свою задолженность. Причем в этой ситуации даже неважно, что является причиной, а что - следствием. Принципиально лишь то, что рынки частного капитала хорошо осведомлены о существовании этой проблемы, и поэтому страны, которые сильнее связаны с МВФ, в долгосрочном плане рискуют ухудшить перспективы привлечения частного финансирования. В частности, в связи с ростом стоимости займов, в которые будет закладываться значительная премия не только за кредитный риск, но и за высокую вероятность "плохой" реструктуризации долга в случае наступления дефолта. До тех пор пока развивающиеся страны будут продолжать поддерживать status quo, считая обязательства перед частным сектором менее важными по сравнению с долгом МВФ, стоимость частного заемного финансирования и количество хронических дефолтов для таких заемщиков будут только расти. Поэтому в долгосрочной перспективе суверенным заемщикам имеет смысл оградить себя от попадания в излишнюю зависимость от МВФ. Этого можно добиться, уменьшая привлечение средств фонда и заменяя официальные источники финансирования инструментами частных рынков. Вполне возможно, что по мере развития аргентинской ситуации рынок еще даст реальную "оценку" позиции и действиям МВФ. Не исключено, что в будущем, в противовес сегодняшней ситуации, рынки начнут воспринимать вовлеченность фонда в операции с какой-либо страной как негативный фактор в оценке странового кредитного риска. Поэтому для суверенных заемщиков сокращение задолженности перед МВФ и увеличение ориентации на частных кредиторов - единственно верная долговая стратегия на долгосрочный период.
*Начальник конъюнктурно-аналитического управления АКБ "Росбанк", кандидат экономических наук.
