Последняя надежда

Для развивающихся стран, не способных улучшить работу рыночных институтов, укрепить правопорядок и искоренить коррупцию, накопление золотовалютных резервов часто оказывается последним доступным средством стимулирования экономического роста

Упрямый и до сих пор мало исследованный экономистами факт состоит в том, что страны, ускоренно накапливающие золотовалютные резервы, растут быстрее других. Все десять развивающихся стран, которым удалось в 1960-2000 годах добиться повышения ВВП на душу населения на 3% в год и больше, от Ботсваны до Малайзии, увеличили отношение резервов к ВВП за этот период на 10-20, а то и больше процентных пунктов. В последние три года быстро накапливает резервы и Россия: после августа 1998 года резервы Банка России по абсолютной величине выросли вчетверо, превысив 48 млрд долларов, а в относительной оценке резервы выросли с менее 5% ВВП в среднем за 1993-1999 годы до 11,1% в 2000 году и более 14% сейчас.

Существует явная зависимость между темпами экономического роста и темпами накопления валютных резервов, независимо от того, как мерить резервы - по отношению к ВВП или по отношению к импорту. Статистический анализ показывает, что эта связь очень устойчива и сохраняется даже тогда, когда принимаются в расчет и другие традиционные факторы экономического роста: доля инвестиций в ВВП, исходный уровень хозяйственного развития (ВВП на душу населения), темпы роста населения. Причем, что крайне важно, зависимость эта действует только для развивающихся стран, а в развитых, богатых странах не просматривается.

Накопление резервов ведет к снижению не только номинального, но и реального валютного курса в сравнении с равновесным, поскольку повышение цен на товары, не являющиеся предметом международной торговли (non-tradables), не поспевает за номинальным обесценением валюты. Периоду быстрого роста, как правило, предшествует значительная девальвация в реальном исчислении. Скажем, в Чили, единственной латиноамериканской стране, сумевшей увеличить ВВП на душу населения более чем на 3% в год в 1975-1999 годах, реальный курс снизился в 1976-1981 годах в два раза. В Китае, рост которого в комментариях не нуждается, реальный курс юаня в период реформ практически непрерывно снижался и в 1988 году был в четыре раза ниже, чем в 1975-м, а затем таким низким и оставался. В Шри-Ланке и Индии, совсем недавно оседлавших конек роста, реальный курс упал вдвое в конце 70-х и в течение 80-х годов соответственно. Бывает, что после значительного понижения реального курса впоследствии, в ходе быстрого экономического роста, он несколько возрастает, как это было в Чили в 1985-1995 годах, оставаясь, однако, ниже первоначального уровня. В целом "экономические скороходы" в течение длительного времени поддерживали заниженный валютный курс.

Россия начала свое независимое существование с очень низкого курса рубля. Согласно недавно пересмотренным данным Мирового банка, которыми мы и пользовались при сравнении разных стран, отношение российских цен к американским составило 14% в 1993 году, затем возросло до 40% в 1996-1997 годах, упало до 17% сразу после кризиса 1998 года и вновь возросло до примерно 25% сегодня.

Случайность, побочный эффект или экономическая политика?

Может быть, связь между накоплением резервов и экономическим ростом не более чем случайность? А может быть, накопление резервов лишь следствие быстрого роста? Ветер дует потому, что деревья качаются, или наоборот? И вообще, зачем стране валютные резервы и сколько надо их иметь?

Существующая теория опирается в основном на здравый смысл - считается, что резервы зависят от масштабов экономики, от объема внешней торговли, от степени подверженности последней нежелательным колебаниям мирохозяйственной конъюнктуры, от интенсивности трансграничных потоков капитала и от разницы между национальными и мировыми процентными ставками. Резервы должны быть достаточны для сальдирования платежного баланса без резкого изменения валютного курса. Больше не нужно, так как это дорого обходится - резервы, как и любой запас, могут быть созданы лишь за счет отвлечения средств и вкладываются в самые надежные мировые бумаги, процент по которым обычно значительно ниже национального.

Мы попытались объяснить резервы с помощью всех перечисленных и других факторов (уровень ВВП на душу населения, размеры платежей по обслуживанию долга, сам долг - краткосрочный и долгосрочный - в процентах к ВВП, капитальные потоки, относительные размеры и волатильность внешней торговли, сальдо баланса по текущим операциям, разница в мировых и национальных процентных ставках), но хорошего объяснения не получилось. Оказалось, что статистически устойчивая связь прослеживается только между резервами и относительным (в процентах к ВВП) размером внешней торговли. Больше торговля - больше резервы. Большие страны, менее вовлеченные во внешнюю торговлю, чаще всего, хотя и далеко не всегда, имеют меньше резервов относительно ВВП, чем малые. Так, в 1999 году отношение резервов к ВВП в США составило 1,5%, в Японии - 7%, в Китае, лидирующем по абсолютной величине резервов (221 млрд долларов на начало 2002 года, и это без учета Тайваня и Гонконга) - 16%, в Индии - 8%, а в Сингапуре - 90% (абсолютный размер резервов 76 млрд долларов). В России в 1999 году, сразу после кризиса, это соотношение едва достигало 3%, а сейчас подскочило до 14%. Однако даже после коррекции резервов на разные объемы внешней торговли межстрановые различия остаются огромными. С чем это связано? Почему у Ботсваны валютных резервов хватает для поддержания импорта в течение 24 месяцев, а у схожей по размерам внешней торговли Ямайки (40-50% ВВП по ППС) не хватит и на два месяца?

Ответ, видимо, состоит в том, что эти межстрановые различия связаны с разной политикой - некоторые страны склонны накапливать резервы больше, чем остальные.

Только двенадцать стран увеличили резервы больше чем на 15 процентных пунктов ВВП в 1960-1999 годах. Среди них всем известные чемпионы роста (Ботсвана, Китай, Корея, Малайзия, Сингапур, Таиланд, Филиппины, Чили) и некоторые другие страны, страдающие от войн и политической нестабильности (Гайана, Гондурас, Израиль, Никарагуа). Ускоренное увеличение валютных запасов в этих странах, равно как и в ряде других - с менее значительным, но все же сильно опережающим рост внешней торговли накоплением резервов, - приходится объяснять государственной политикой, не важно, проводится она сознательно или является побочным эффектом других мер по управлению экономикой.

Издержками такой политики могут быть ускорение инфляции (если центробанк покупает валюту за счет выпуска денег в оборот), увеличение госдолга (если центробанк финансирует закупку валюты через продажу гособлигаций) и необходимость поддерживать профицит бюджета (если государство эти облигации тут же выкупает). Фактические данные не свидетельствуют о том, что в странах с ускоренным накоплением резервов инфляция была выше; как правило, эти страны поддерживали профицит бюджета, реже - имели чуть более высокий госдолг.

Накапливая резервы, мы фактически изымаем из экономики валюту, которую в ином случае можно было бы потратить на потребление или инвестиции. Как же такая политика может стимулировать рост? И почему в одних странах она приводит к ускорению роста, а в других нет?

Механизм роста, ведомого резервами

Наш анализ всей доступной нам статистики (около 50 стран в период 1960-1999 годов и около 100 в 1975-1999 годах) позволяет выделить несколько механизмов стимулирования роста через накопление резервов.

Исходной точкой процесса выступает сознательное снижение реального курса местной валюты за счет скупки национальным банком иностранной валюты в свой резерв. Снижение курса ведет к падению относительной зарплаты и относительных цен на товары и услуги, не вовлеченные во внешнюю торговлю (non-tradables), - так, как это было в России после августовского кризиса 1998 года. Поскольку в результате девальвации номинальные заработки и цены non-tradables отстают от повышения цен на торгуемые товары (tradables), повышается общий уровень рентабельности в экономике и создается потенциал роста. Такой механизм должен сработать в любой стране - и развитой, и развивающейся; беда только в том, что он недолговечен и может снизить потребление - по крайней мере на первых порах.

Через некоторое время более высокая прибыльность трансформируется в расширение производства и инвестиций, что ведет к росту спроса на труд и non-tradables и повышению относительных цен на них, что, в свою очередь, подрывает прибыльность и возвращает экономику к додевальвационным темпам роста.

Если политика накопления резервов продолжается, то экономические агенты к ней привыкают и вносят поправки в свои ожидания, так что все возвращается на круги своя. Если же такие "форсажи" повторяются периодически и неожиданно, то они могут, видимо, поднять темпы роста даже в долгосрочной перспективе, однако имеют тот недостаток, что вносят дополнительную неопределенность в изменение ценовых пропорций, что, в общем, вредно для роста. Так или иначе, похоже, в среднесрочном плане такая политика и в самом деле работает - в странах, ускоренно накапливающих резервы, доля инвестиций в ВВП выше.

Далее, накопление резервов и низкий курс стимулируют экспорториентированный рост, который позволяет получить выгоды от равнения местных производителей на мировой, а не на национальный рынок. Собственно говоря, любое укрепление связи с мировым рынком - и через импорт, и через экспорт - дает выигрыш от международной специализации. Похоже, однако, что экономика развивающейся страны больше выигрывает от облегчения доступа национальным производителям на мировой рынок через девальвацию, чем от удешевления импорта из-за ревальвации. Свидетельство тому - успех политики экспорториентированного роста и проблемы с импортзамещающей моделью развития.

Наконец, на определенной стадии ускорения роста срабатывает еще один механизм: накопление резервов помогает привлечь прямые иностранные инвестиции, поскольку заниженный валютный курс удешевляет национальные активы в долларовом исчислении. Кроме того, и это не менее важно, инвесторы воспринимают устойчивую способность властей накапливать резервы как сигнал, свидетельствующий о силе правительства и серьезности его намерений. Последовательность в политике вообще дорого ценится - она говорит о высокой степени консенсуса среди элиты и о способности правительства противостоять неблагоприятной конъюнктуре.

Так или иначе, существует очень сильная связь между накоплением резервов в предшествующие десять-двадцать лет и притоком прямых иностранных инвестиций. Китаю удалось запустить этот механизм привлечения осязаемых объемов прямых иностранных инвестиций только с начала 90-х годов, через пятнадцать лет после начала экономических реформ и провозглашения политики открытых дверей, а до этого, несмотря на быстрый экономический рост и накопление резервов, прямые иностранные инвестиции исчислялись только несколькими миллиардами долларов, как сейчас в России, а не десятками миллиардов ежегодно, как с середины 90-х годов.

Когда начинается масштабный приток прямых инвестиций из-за границы, резервы начинают расти и по этой причине, так что возникает выбор: допустить некоторое повышение реального валютного курса, потратив резервы на что-нибудь полезное, или препятствовать его повышению, направляя весь приток капитала на накопление резервов. Преждевременный отказ от политики низкого курса может привести к замедлению роста. Многие страны не устояли против соблазна потратить резервы, но Китай, надо сказать, как раз устоял, поддерживая реальный курс в 90-е годы на уровне 20-25% от ППС и даже проведя 30-процентную девальвацию юаня в 1994 году в ответ на ускорение инфляции и ухудшение торгового баланса.

Впрочем, если в стране уже создан эффективный экспортный сектор и установился привлекательный инвестиционный климат, то не страшно, если реальный валютный курс повысится в результате притока иностранныхинвестиций, превосходящего накопление резервов. Экономика продолжит рост, поддерживаемый активностью инвесторов. Именно так (с известными вариациями, разумеется) развивались события в Японии, Корее, на Тайване, в Гонконге и Сингапуре - в пяти странах, которые в прошлом веке сумели превратиться из развивающихся в развитые. Теперь они не поддерживают заниженный курс и не накапливают резервы. Сегодня они уже на другой стадии развития, когда приоритетный рост экспорта не столь важен (так как внутренний рынок уже интегрирован с мировым), а для привлечения иностранных инвестиций не нужны демонстрационные эффекты (предсказуемость политики в развитой стране и так высока, а о предполагаемой доходности вложений инвесторам сигнализирует отлаженный рынок ценных бумаг).

Вместо послесловия

Итак, накопление резервов не является ни необходимым, ни достаточным условием роста. В стране может быть плохой инвестиционный климат или, того хуже, идет война, так что, несмотря на накопление резервов, темпы роста отрицательные; или же, как в развитых странах, при хороших институтах и работающем рынке можно выйти на оптимальную траекторию роста и без потерь в виде накопления валютных резервов. Тем не менее для стран, которым трудно добиться повышения темпов роста другими мерами, которые не могут улучшить институты, укрепить правопорядок и искоренить коррупцию, накопление резервов часто оказывается последним доступным средством стимулирования роста.

Россия, серьезно поднакопившая валютные резервы после кризиса 1998 года, пока что пребывает в самом начале процесса роста, ведомого резервами. Нужно ли нам стимулировать экспорт? Экспорт-то у нас в основном сырьевой, а потенциальный выигрыш от экспортной экстерналии связан главным образом с вывозом продукции высокой степени обработки. Чтобы получить в полной мере дивиденды от накопления резервов, необходим механизм инвестирования растущих доходов от экспорта сырья в несырьевые отрасли. Тогда начнется экспорт машин и оборудования, российский рост перестанет зависеть от конъюнктуры нефтяного рынка, и выгоды от международной специализации специализации и создания новых рабочих мест получат российские, а не западные потребители.

Сможем ли мы и дальше накапливать резервы? Или же, как только цены на нефть понизятся, мы станем тратить резервы и ревальвируем реальный курс, чтобы поддержать импорт, обесценив сделанные в последние четыре года вложения в политику, уже начавшую приносить выгоды и сулящую еще большие выгоды в будущем?

Общая величина золотовалютных резервов, накопленных в мире, превышает сегодня 2 трлн долларов, из них две трети сконцентрированы в странах Восточной Азии. Отношение резервов к ВВП в мире за последние сорок лет сильно колебалось из-за изменения цены на золото и составляет сейчас 6-7% - чуть больше, чем в 1960 году. Однако, если исключить золото, доля которого в резервах сократилась сегодня до 10% (только в США она находится на уровне 50%), то прослеживается известная тенденция к росту - с 2% в 60-е годы, когда еще существовала Бреттон-Вудская система твердых валютных паритетов, до 4% в 70-80-е годы, когда преобладали плавающие курсы, и до 6% в 90-е годы, когда резко выросли масштабы международного движения капитала