В течение последних нескольких лет ряд российских компаний устремился на западные фондовые рынки в поисках капитала. Взять в долг - не хитрость, первичный рынок долговых обязательств российских компаний достаточно активен. Но уже более 40 наших компаний выпустили американские депозитарные расписки (АДР), которые котируются на американских фондовых биржах. Хотя число российских IPO (первичных размещений акций) все еще можно пересчитать по пальцам.
Акции в экспортном исполнении
Многие западные инвесторы, например пенсионные и страховые компании, отраслевые инвестиционные фонды и частные лица, не имеют законодательного права покупать напрямую акции российских предприятий. Для того чтобы эти категории инвесторов могли вкладывать деньги в ценные бумаги российских предприятий, создаются депозитарные расписки, которые за рубежом представляют акции российских эмитентов.
"Программы АДР сами по себе ценны, так как они увеличивают базу акционеров и создают дополнительные возможности для привлечения иностранных инвестиций в российскую промышленность", - говорит Елена Логинова, директор депозитарного подразделения Deutsche Bank Moscow. Емкость и ликвидность российского фондового рынка крайне ограниченна, поэтому цены на акции во многих случаях устанавливаются ниже их реальной стоимости, а стало быть, занижается капитализация компании. "Компания оценивается на американской бирже выше, чем на российской. Например, анализ ряда российских региональных энергокомпаний, котирующихся в CША в форме АДР, показывает, что по таким показателям, как отношение цены акций к продажам и отношение цены акций к балансовой стоимости, оценка этих компаний в три раза превышает оценку АО-энерго, не имеющих АДР-программ", - говорит директор американской инвестиционной компании Thor Capital Group, Inc. Роман Ливсон.
Выход на западный фондовый рынок связан с большими расходами. Это и андеррайтерская комиссия, и плата за регистрацию, и оплата услуг юристов, и ежегодные взносы за листинг. Так, согласно подсчетам NASDAQ, стоимость создания АДР самого высокого, 3-го уровня с первичным размещением акций (IPO) составляет от 2 до 4 млн долларов США.
Ваш выход, господа!
Получать международный публичный статус и выходить на биржи компании стоит лишь в том случае, если она твердо представляет, зачем ей это нужно.
"Самое сложное для предприятия - выбрать правильную стратегию, правильный момент выхода на рынок и грамотно подготовить программу выхода, - отмечает Елена Логинова. - При разработке программ АДР необходимо учитывать особенности каждого промышленного сектора, каждой компании. Общих правил нет".
По мнению юриста американской юридической компании LeBoeuf, Lamb, Green & MacRae Марка Бановича, затишье на международных фондовых рынках, с одной стороны, может затруднить российским компаниям торговлю их акциями, а с другой - стать для них позитивным фактором: "Фондовые рынки США - самые глубокие в мире, и, несмотря на то что в течение последних нескольких лет был длительный период общего понижения фондовой конъюнктуры, для российских эмитентов все еще могут быть возможности привлечения капитала на этих рынках. Инвесторы, стремящиеся расширить свои портфели за счет новых выпусков, не видят достаточного количества предложений со стороны американских и европейских эмитентов на рынке и поэтому ищут новые возможности на 'развивающихся рынках', в том числе и на российском".
Интерес к российским компаниям можно проследить на примере МТС - если в июне 2000 года, в момент выхода, акция этой компании стоила 21 доллар, то сейчас стоит примерно 46 долларов, то есть выросла больше чем в два раза. Для сравнения: за этот же период стоимость паев в диверсифицированном американском паевом фонде Telecom Holdrs упала примерно на 50%.
Как это делается
Самый простой для российских компаний способ выйти на американский фондовый рынок - получить американские депозитарные расписки.
Чтобы получить разрешение продавать свои акции в виде АДР, компании должны выполнить два основных требования: во-первых, все выпуски акций должны быть зарегистрированы ФКЦБ России; во-вторых, акции должны быть включены в котировальные листы российской фондовой биржи, то есть иметь листинг на фондовой бирже. Только после этого ФКЦБ может выдать компании разрешение для торговли ее акциями за рубежом.
Существует три уровня АДР. Выбор уровня зависит от возможностей и целей компании.
"Если вашей задачей является укрепление известности компании и повышение ликвидности ее акций, а не привлечение капитала, то самый простой способ выйти на американский рынок - выпустить АДР первого уровня", - говорит Марк Банович. К таким депозитарным распискам применяется ограниченный набор правил в США, при этом раскрытие информации и подготовка финансовой отчетности проводится исключительно в соответствии с российскими правилами.
АДР 1-го уровня торгуются только на внебиржевом рынке, информация о компании не будет распространяться в СМИ и биржевых бюллетенях. Ликвидность таких акций будет ниже, чем тех, что торгуются на бирже.
"Компании, владеющие АДР первого уровня, могут продавать их только вне биржи среди квалифицированных инвесторов - физических лиц, состояние которых превышает миллион долларов или среднегодовой доход семьи в течение трех лет превышает двести тысяч долларов, а также институциональных инвесторов, имеющих под управлением активы более чем в сто миллионов долларов, обычно это банки, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды", - говорит Роман Ливсон. Расходы на программу АДР 1-го уровня составляют от 30 тыс. долларов.
Большинство российских компаний, вышедших на американский фондовый рынок, выпустили АДР 1-го уровня. Такое решение в компаниях обычно объясняют тем, что хотят повысить стоимость акций и привлечь новых инвесторов. "В реализации программы выпуска АДР первого уровня наш банк видел в первую очередь создание ликвидного внутреннего рынка своих акций и решение проблемы, присущей большинству российских эмитентов, связанной со значительной недооценкой собственных акций, - говорит заместитель председателя правления банка 'Возрождение' Александр Долгополов. - Позитивные изменения произошли на внутреннем рынке акций банка в результате выпуска АДР: акции банка стали более ликвидными, рыночная стоимость их повысилась".
Но есть и те, кто считает выпуск АДР 1-го уровня самым первым шагом к восхождению на Олимп, то есть к выпуску IPO (для чего нужны АДР 3-го уровня) и листингу на NYSE. "Наша цель - выпуск АДР третьего уровня и IPO, - говорит начальник управления по работе с инвесторами компании 'Норникель' Сергей Поликарпов. - Мы рассчитываем сделать это в следующем году. Продвижение в этом направлении обычно требует двух лет международной отчетности. В связи с этим АДР первого уровня нам необходим. Помимо привязки к IPO АДР-1 дал нам увеличение инвесторов. Семнадцать процентов всего уставного капитала торгуется в форме АДР. Это говорит о большой популярности наших акций на Западе".
Впрочем, некоторые российские инвестбанкиры оценивают выпуск АДР 1-го уровня весьма скептически. По мнению управляющего директора ИК "Тройка Диалог" Олега Царькова, выпуск АДР 1-го уровня - занятие в большинстве случаев совершенно бесполезное. Вот его аргументация: "Выпуск АДР первого уровня не может значительно расширить базу инвесторов. Инвесторы, которые имеют право покупать первый уровень, как правило, могут покупать и акции российских компаний на нашем рынке. Кроме того, если компания не публичная, не имеет исторической рыночной цены и планирует выходить на IPO, например на NYSE с АДР третьего уровня, то выпуск АДР первого уровня может создать неправильные ценовые ориентиры для инвесторов. Например, 'Вимм-Билль-Данн' размещался на NYSE по оценке, близкой к оценке сопоставимых публичных западных компаний. Это стало возможным во многом благодаря расширению базы инвесторов и, соответственно, увеличению спроса, а отсутствие торговой истории сделало возможным размещение по 'справедливой цене'. Предположим, что акции ВБД торговались бы на рынке последние пять лет и отражали бы всю историю как развития компании, так и рынка. В этом случае размещение было бы по той цене, которая сложилась на рынке, может, даже с дисконтом".
Получение АДР 2-го уровня и вовсе непопулярно. Так же как и АДР 1-го уровня, он не позволяет привлекать новый капитал на бирже. А для получения АДР-2 необходимо уже пройти полную процедуру регистрации в американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в соответствии с американским законодательством, одно из требований которого - суммарные активы компании должны превышать 1 млн долларов, а количество акционеров - 500 человек. К таким депозитарным распискам применяются американские правила в отношении раскрытия информации, подготовки годовой финансовой отчетности. Поскольку бумаги зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам США, владельцам АДР-2 разрешается размещать акции на NASDAQ или NYSE. В этом случае обеспечивается более высокий уровень ликвидности акций, улучшается имидж компании. Но стоит выпуск АДР 2-го уровня более 1 млн долларов. На сегодняшний день только две российские компании выпустили АДР 2-го уровня - "Ростелеком" и "Татнефть".
В "Ростелекоме" объясняют свое решение исключительно имиджевыми мотивами. "Акции 'Ростелекома' торговались как 'голубые фишки' в РТС, были достаточно ликвидны, но при этом не было никакого представительства на зарубежных биржах. Выпустить АДР первого уровня для компании было бы несолидно, а АДР третьего уровня компания сделать не могла по причине того, что основной акционер - 'Связьинвест', владеющий пятьюдесятью одним процентом акций, - не хотел размывать свою долю. Ведь при выпуске АДР-3 допэмиссия необходима", - объяснили "Эксперту" в пресс-службе "Ростелекома".
Главный приз
Чтобы привлекать новый капитал, необходимо провести первичное размещение акций, что возможно сделать, лишь выпустив АДР 3-го уровня. Как и во втором уровне, необходимо зарегистрировать в США не только АДР, но и лежащие в их основе российские акции. К АДР 3-го уровня применяются дополнительные правила по регистрации, к выпуску бумаг этого уровня американское законодательство относится еще строже.
Выпустив АДР 3-го уровня, компания существенно расширяет свои возможности в привлечении капитала. У нее появляется ликвидный инструмент, который можно использовать как залог под привлечение долгового финансирования. Можно выпускать конвертируемые ценные бумаги - облигации, конвертируемые через заранее установленный срок в акции компании по заранее установленному коэффициенту. "Таким образом, не происходит немедленного снижения доли контролирующего акционера, а ставки по такому инструменту, как правило, ниже, чем по прямому долгу", - говорит Олег Царьков из ИК "Тройка Диалог". Из всех российских компаний АДР 3-го уровня выпустили только "Вымпелком", МТС и "Вимм-Билль-Данн".
Фактически АДР-программы могут помочь лишь тем, кто и так уже достаточно силен в России, говорят российские инвестаналитики. Более чем из 40 компаний с АДР реально торгуются на Западе только те "голубые фишки", которые хорошо торгуются и на РТС. Слабые, небольшие компании мало что имеют как в России, так и на Западе. Чуда произойти не может. Если ты силен, то силен везде. АДР - лишь средство. И не всем оно нужно. "Инвестор прежде всего смотрит на качество управления, политику компании, ее прозрачность, качество менеджмента и лишь потом на наличие АДР", - считает Олег Царьков. У "Северстали", например, нет АДР-программ, а капитализация ее составляет более 1,3 млрд долларов. По оценке Олега Царькова, нет смысла ввязываться в программу АДР-3, если расчетная капитализация компании меньше 400 млн долларов.
Зонтик для маленьких
Но и для компаний среднего и малого бизнеса появился способ выйти на американский фондовый рынок и привлечь новый капитал - через так называемое обратное поглощение, еще его называют методом зонтика, то есть путем слияния с уже существующей американской корпорацией.
Схема обратного поглощения следующая. Российская компания с активами поглощается американской, которая в свое время провела первичное размещение акций и получила статус публично торгуемой, но затем из-за неблагоприятных рыночных условий или под влиянием других факторов прекратила активную деятельность. Несмотря на прекращение активных операций, эта компания не утрачивает статуса публично торгуемой и подает все текущие отчеты в Комиссию по ценным бумагам США. Небольшой круг маркетмейкеров продолжает работать с ее акциями, которые включены в листинг внебиржевых систем OTC Bulletin Board или NASDAQ, котируются на них, и даже иногда по ним проходят сделки. В результате российская компания становится дочерней компанией американской публичной корпорации. Одновременно происходит обмен акций, в результате которого акционеры российской компании становятся мажоритарными акционерами американской компании. Обычно исходные акционеры американской публичной компании сохраняют 10-15% компании, в то время как акционеры бывшей российской компании получают 85-90% акций новой компании.
Традиционно методом зонтика пользовалось множество небольших фирм Западной Европы, где отсутствовала инфраструктура венчурного финансирования, позволяющая обеспечить их рост. Последние десять лет этот метод использовали сотни небольших компаний из Азии, Латинской Америки и Китая. Через обратное слияние с американскими "оболочечными", публично торгуемыми фирмами они смогли привлечь миллиарды долларов на фондовом рынке США.
Есть такие примеры и среди российских компаний - на американский внебиржевой рынок методом обратного поглощения вышла небольшая нефтяная компания ЗАО "Голойл", которая в качестве "зонтика" выбрала себе американскую Teton Petroleum. В настоящее время капитализация объединенной компании составляет около 21 млн долларов при обороте в 6 млн в 2002 году, что в три раза больше, чем было у "Голойл" до поглощения в 2000 году. Компания успешно привлекает на американском рынке биржевое и частное финансирование для бурения новых скважин и строительства нефтепроводов в России.
