Выбор оптимального режима обменного курса (свободное плавание, мягкая привязка к более сильной валюте, как правило одной из мировых резервных валют или их корзине, жесткая привязка вплоть до полного отказа от национальной денежной единицы) - несомненно, один из самых сложных вопросов макроэкономической теории и - в особенности - практики. Проведенное под эгидой МВФ эмпирическое исследование**, посвященное эволюции режимов обменного курса в мире за последнее бурное десятилетие, дает хорошую пищу для размышлений на эту тему.
Государства-участники обязаны информировать МВФ о применяемом ими валютном режиме в течение тридцати дней после вступления в эту организацию, а также после каждого изменения режима - эти данные и послужили основным материалом для исследования. Но авторами была проделана намного более сложная работа. Они проанализировали и классифицировали не только заявленные, но и фактические режимы обменных курсов во всех странах - членах фонда в 1991-2000 годах в ежемесячном режиме.
Основной результат, полученный авторами, подтверждает так называемую гипотезу биполярности режимов обменного курса: со временем растет число стран, выбирающих либо абсолютно свободное курсовое плавание, либо максимально жесткую привязку валюты (использование валюты другой страны - мы по традиции будем именовать этот процесс долларизацией, валютный союз или механизм валютного управления, currency board) при постепенном исчезновении промежуточных режимов.
Обоснованием для данной тенденции служит классическое правило Манделла-Флеминга, согласно которому из трех благ - фиксированного курса валюты, свободы движения капитала и независимой кредитно-денежной политики - страна может выбрать только два. Действительно, если обменный курс фиксирован, то он поддерживается либо за счет средств валютного контроля (как, например, сегодня в Венесуэле), либо за счет полного подчинения этой задаче монетарной политики (это как раз случай уже упоминавшихся жестких привязок). И только отказ от курсовой привязки, то есть перевод национальной валюты в режим свободного плавания, позволяет одновременно обеспечить свободу валютного режима и кредитно-денежной политики (последняя комбинация как раз характерна для стран, достигших высокого уровня финансово-экономического развития, - см. таблицу).
Глобализация только усугубила дело. Из-за многократного увеличения интенсивности трансграничных капитальных потоков и разработки инновационного финансового инструментария, который позволяет обходить почти любые препоны валютного контроля, выбор, по сути, сводится к совсем уж элементарному - выбирать остается между способностью формировать монетарную политику и жесткой фиксацией обменного курса. Грубо говоря, либо свободное плавание национальной валюты (вариант III в таблице), либо отказ от ее использования, долларизация (вариант I).
Не верю!
Из-за многократного увеличения интенсивности трансграничных капитальных потоков и разработки финансовых инноваций, преодолевающих почти все препоны валютного контроля, странам остается либо формировать независимую монетарную политику, либо отказываться от нее и жестко привязывать курс национальной валюты к одной из мировых валют. Многим небольшим государствам и странам с ослабленной экономикой первое просто не под силу
Тем не менее на первый взгляд вывод о биполярности выглядит немного странно, возникают даже подозрения в апологетике (напомним, работа опубликована под эгидой МВФ). Ведь еще свежи в памяти громкие и глубокие кризисы последних лет в странах, которые по рекомендации международных финансовых организаций исповедовали различные по своей жесткости системы фиксированных обменных курсов. В Мексике в 1994 году, в Чехии, Корее, Индонезии и Таиланде в 1997-м (фиксированная привязка), в России и Бразилии в 1998-м (ползущая привязка) и, наконец, в Аргентине в 2001 году (currency board) власти вынужденно отказались от фиксации национальной валюты в пользу ее более или менее свободного плавания. Во всех этих случаях способность властей поддерживать заявленное курсовое соотношение в конечном итоге была подорвана прогрессировавшим неверием частного капитала в устойчивость валютного режима. Поэтому рост популярности фиксации курса не может не удивлять: выходит, что одни страны сами лезут в петлю, из которой другие только что с трудом выбрались.
Арифметика агрегированных данных частенько врет. И вправду, если попытаться за лесом увидеть деревья, то пейзаж несколько меняется.
Во-первых, отпуск Аргентиной валюты в свободное плавание в декабре 2001 году почему-то не учтен, и валютный режим этой страны все еще фигурирует в работе как currency board.
Во-вторых, создание единой европейской валюты в 1999 году - это скорее финансовая составляющая политического мегапроекта, нежели самодостаточное явление. И если абстрагироваться от перехода группы стран к евро, то "успех" жестких привязок уже не представляется столь очевидным (12 европейских государств, потерявших свои денежные единицы, на общей выборке дают более 6%).
В-третьих, соперничество режимов не слишком равное. Переключиться с политики свободного плавания или мягкой привязки на другую валютную политику довольно просто. Напротив, отказ от национальной валюты даже в своей наиболее мягкой форме, currency board, крайне трудно обратим, поэтому данная "популяция" как минимум не уменьшается.
Последнее средство
Соперничество валютных режимов в мире не слишком равное. Переключиться с политики свободного плавания или мягкой привязки на другую валютную политику довольно просто. Напротив, отказ от национальной валюты даже в своей наиболее мягкой форме, currency board, крайне трудно обратим
Игнорировать издержки долларизации трудно. Помимо необратимости это и утрата значительной части суверенитета, и потеря сеньоража (доходов от печатания денег), и отсутствие возможности смягчать циклические колебания экономики с помощью монетарных инструментов, и неспособность рефинансировать банковскую систему.
Но сухая статистика тем не менее свидетельствует: количество фиксаций курса в самых жестких ее формах действительно постоянно растет. Так, на сегодняшний день из почти 200 стран и территорий свыше 60 либо используют валюты других стран, либо являются членами валютных союзов с полным отказом от собственной денежной единицы. Свежие примеры - обращение в доллар Сальвадора и Эквадора в 2000 году. В свою очередь, расширение Евросоюза рано или поздно приведет и к экспансии зоны евро - если не "сверху", то явочным порядком, как в Косово и Черногории.
На самом деле преимуществ у долларизации тоже не так уж и мало: устраняется волатильность курса валюты, подавляется высокая инфляция и снижаются процентные ставки, может также сократиться утечка капитала. Страны, отчаявшиеся победить эти экономические недуги самостоятельно, прибегают к долларизации, подобно тому как "зашивается" хронический алкоголик. Кроме того, только благодаря снятию валютных барьеров и рисков объемы торговли у небольших стран могут возрасти вдвое-втрое, что дает серьезный импульс развитию их экономик.
Но вот, например, швейцарская экономика никак не может быть причислена к совсем уж малым. Благодаря многовековому нейтралитету и внутренней стабильности Швейцарии, ее валюта - привычное прибежище инвесторов во времена катаклизмов. Парадоксальным образом сейчас это стало для страны источником слабости - растущих неконкурентоспособности экономики и безработицы. Недавно появились сообщения, что и в этой свободолюбивой стране всерьез изучается вопрос о фиксации франка по отношению к евро - эта мера рассматривается как реальный способ избежать гиперукрепления национальной валюты.
Die another day
С легкой руки того же нобелевского лауреата Роберта Манделла в начале 60-х в обращение была запущена еще одна фундаментальная концепция, упоминаемость которой в последние годы по понятным причинам многократно возросла. Это понятие "оптимальных валютных зон" (ОВЗ) - географических областей, для которых целесообразно использование одной-единственной валюты (такая зона может охватывать одно или несколько государств, а может быть и меньше, чем территория какой-либо страны). В идеале ОВЗ должны как можно реже испытывать так называемые асимметричные шоки - внешние воздействия, по-разному влияющие на различные их части. Для этого теоретически нужно, чтобы были выполнены три условия: необходимы мобильность трудовых ресурсов, гибкость цен и заработных плат, а также наличие фискальных механизмов, компенсирующих асимметричные шоки. На практике же хватает просто значительного взаимного торгового и инвестиционного оборота.
Положа руку на сердце, кто-нибудь всерьез верит, что Дания и Швеция, да и Швейцария с Великобританией способны долго воздерживаться от капитуляции перед евро, а Мексика с Канадой - перед долларом? Индикатор очень прост: в США мало кого волнует курс своего доллара к канадскому, а в Германии - курс евро к швейцарскому франку, тогда как в Канаде и Швейцарии это острейший политический вопрос
И вот на наших глазах Европа строит ОВЗ уже после создания единой валюты методом проб и ошибок (чего стоит хотя бы пресловутый Пакт роста и стабильности, запрещающий государствам, которые ввели евро, фискальный маневр в отсутствие инструментов монетарной политики). Есть и примеры иного свойства - те же Эквадор и Сальвадор, которые попали в такую зону volens nolens: содержать свою валюту в условиях неизбежного катания национальной экономики на "американских горках", как оказалось, бесполезно. Положа руку на сердце кто-нибудь всерьез верит, что Дания и Швеция, да и Швейцария с Великобританией способны долго воздерживаться от капитуляции перед евро, а Мексика с Канадой - перед долларом? Индикатор очень прост: в США мало кого волнует курс своего доллара к канадскому, а в Германии - курс евро к швейцарскому франку, тогда как в Канаде и Швейцарии это острейший политический вопрос.
Если заглянуть чуть подальше в будущее, то обреченными на выживание в мире видятся лишь три валюты. Помимо доллара США и евро это, пожалуй, еще китайский юань (иена изрядно подточена нескончаемым кризисом, да к тому же экономика Японии относительно закрытая). А там - может быть, весь мир будет оптимальной валютной зоной, то есть, проще говоря, весь товарный и фондовый оборот будет обслуживаться одной-единственной валютой?
Развитые страны могут себе позволить свободное плавание валютного курса. Это дает возможность проводить независимую кредитно-денежную политику, не ограничивая капитальные потоки
**Bubula A., Otker-Robe I. The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from De Facto Policies, IMF Working Paper, September 2002.
