Падение китайской стены

Дмитрий Шаринов
16 июня 2003, 00:00

Почти две трети всех акций в Китае не подлежат свободному рыночному обращению. Иностранным инвесторам доступна только десятая часть акций, но вступление в ВТО стимулировало ликвидацию административных барьеров

За прошедшие с конца 80-х годов полтора десятилетия рынок акций в КНР из локального эксперимента превратился в заметное явление социально-экономической жизни всей страны.

Капитализация рынка на конец 2002 года достигла около 460 млрд долларов. Ежегодные объемы привлечения инвестиций благодаря выпуску акций приближаются к 1/5 ежегодного прироста банковского кредитования предприятий. За счет налогообложения операций с акциями обеспечивается 7% поступлений центрального бюджета. На бирже играет около 1/6 городского населения.

В течение 90-х годов в КНР в общих чертах сформировался механизм современного рынка акций, основой которого стали Шанхайская и Шэньчжэньская фондовые биржи, создана соответствующая институциональная структура, подготовлены квалифицированные кадры. Этот механизм лишь по внешним, формальным признакам может считаться фондовым рынком, как его понимают в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку по существу он является весьма специфичным институтом, подверженным массированному государственному вмешательству.

Виды акций на китайском рынке

В зависимости от категории собственника акции делятся на:

- государственные акции, которые находятся в ведении органов управления государственным имуществом и могут переуступаться только с их санкции;

- акции юридических лиц, которые отражают факт инвестиций различных юридических лиц в капитал акционерной компании. Они переуступаются только другим китайским юридическим лицам под контролем государства;

- акции физических лиц - это акции в свободном обращении, разрешенные для операций на вторичном биржевом рынке;

- акции иностранного капитала - это акции, отражающие факт инвестиций юридических и физических лиц из зарубежных стран, а также Гонконга, Макао и Тайваня в акционерный капитал китайских компаний.

Государственные акции, акции юридических и физических лиц котируются в юанях. Их именуют также акциями типа A. Зарубежным инвесторам до последнего времени было запрещено ведение любых операций с акциями этого типа. Все операции с акциями, выпускаемыми для иностранных инвесторов, ведутся в иностранной валюте. Последние, в свою очередь, подразделяются на акции типа В (при этом операции на Шанхайской бирже ведутся в долларах США, на Шэньчжэньской - в гонконгских долларах), типа Н (котируются на Гонконгской фондовой бирже), типа N (котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже), типа L (котируются на Лондонской фондовой бирже) и типа S (на Сингапурской фондовой бирже). Китайским юридическим и физическим лицам доступны только операции с акциями типа В - это разрешено с 2001 года.

На акции государства приходится около 31% суммарной капитализации, на акции юридических лиц - 32%, на акции физических лиц - 25%, на акции иностранного капитала - 12% (из них половина приходилась на акции типа В, вторая половина - бумаги всех остальных типов). Таким образом, около двух третей общего количества акций находятся вне свободного обращения.

Масштабы рынка акций типа В незначительны по сравнению с рынком акций типа A. Поэтому для большинства китайских предпринимателей рынок акций КНР - это и есть рынок акций типа A.

Как эмитируют

Главной спецификой первичного рынка акций в КНР является жесткий административный контроль над эмиссией. Разрешения на эмиссию выдаются по усмотрению государственных органов и лишь в рамках установленных квот. Предприятия лишены возможности изменять утвержденные государством объемы и сроки эмиссии в зависимости от рыночной конъюнктуры. Немаловажную роль в получении разрешения на эмиссию играют провинциальные правительства, которые часто по субъективным соображениям отдают предпочтение далеко не самым сильным предприятиям, что ведет к общему снижению качественного уровня акционерных компаний.

Другим последствием ограничения эмиссии акций стало колоссальное - в десятки и даже сотни раз - превышение спроса над предложением на первичном рынке акций. Оно базируется на спекулятивных ожиданиях последующего роста курса новых акций. В связи с этим в Китае существует ярко выраженная асимметрия между первичным и вторичным рынком акций в области рисков и доходности: операции на первичном рынке практически не сопряжены с риском и приносят сверхприбыль. Только в последние годы такого рода асимметрия стала постепенно сокращаться, происходит сближение цен на первичном и вторичном рынках.

Как обращаются акции

Две трети акций в КНР относится к числу акций государства и акций юридических лиц, то есть акций в общественной собственности, которые запрещены для биржевого обращения. Это связано со стремлением китайского государства сохранить контроль над всеми реорганизованными в акционерные компании госпредприятиями и предотвратить несанкционированную продажу государственного имущества. У такой политики есть явные негативные эффекты. Прежде всего становится практически невозможным получить контроль над компанией посредством рыночной скупки акций, инвесторы не имеют стимула приобретать акции на длительный срок ради контроля над компанией, что подстегивает частые перепродажи со спекулятивными целями. Рынок акций в значительной степени лишается одной из своих важнейших функций - канала межотраслевого перелива капитала. И самим государственным органам и юридическим лицам весьма затруднительно продать принадлежащие им акции, даже когда это признается необходимым.

В настоящее время в Китае преобладает мнение, что необходимо отказаться от существующих ограничений и разрешить свободное обращение акций государства и юридических лиц. Однако вполне очевидны и проблемы, с которыми неизбежно столкнется принятие такого решения. Прежде всего одномоментное включение в обращение акционерного капитала вдвое большего, чем до этого был представлен на бирже, рынок не сможет это "переварить", и неизбежно возникнет паника и обрушение курсов акций, что окажет долгосрочное негативное влияние на его конъюнктуру. Кроме того, государственные инвестиции, ставшие основанием для выделения акций государства, осуществлялись различными субъектами - правительствами и ведомствами различных уровней, и неясно, кто будет ими распоряжаться в случае допуска к свободному обращению - единые органы государственного имущества или субъекты инвестиций.

Очевидно, что в определенной степени спекулятивность присуща любому рынку акций. Как правило, в качестве признака чрезмерной спекулятивности рынка рассматривается завышение такого показателя, как коэффициент смены владельцев. Нормальной величиной коэффициента считается 30-50% (то есть инвестор в среднем покупает акции на два-три года), а для развивающихся стран - до 100% (то есть инвестор в среднем держит акции не менее года). На китайском рынке акций коэффициент смены владельцев значительно выше нормального, в 1993-1998 годах на фондовых биржах КНР он в разные годы составлял от 180 до 1413%, что свидетельствует о чрезмерной спекулятивности.

Способствует биржевым спекуляциям и структура инвесторов на китайском рынке акций. Почти все они - физические лица. Предопределено это изначальной нацеленностью китайского рынка акций на привлечение средств физических лиц, политикой запрета поступления на рынок акций средств госпредприятий и банков и ограничения поступления средств страховых, трастово-инвестиционных компаний и фондов социального страхования. Как известно, физические лица в большинстве своем слабо разбираются в конъюнктуре, покупают акции наугад, легко подвержены панике, предпочитают краткосрочные спекуляции долгосрочным инвестициям. А немногочисленные институциональные инвесторы в этих условиях не то что не стали стабилизирующей силой, а, напротив, используют свои информационные и финансовые преимущества для масштабных спекуляций и манипулирования рынком.

Как завлечь иностранцев

Иностранные инвестиции на внутрикитайском фондовом рынке, как и прежде, сопряжены с высоким риском. Конъюнктуру рынка акций КНР в первую очередь характеризуют высокая степень нестабильности, слабая зависимость курсов акций от экономической эффективности компаний-эмитентов и определяющая роль "политических" факторов, то есть государственного регулирования, в динамике конъюнктуры рынка. Так, по оценкам китайских ученых, 75% колебаний курсов акций в Китае вызываются именно "политическими" факторами (в развитых странах - 20-30%), причем чем лучше хозяйственные показатели компании, тем выше уязвимость курса ее акций от системных рисков. А курс акций очень слабо зависит от эффективности компании, отрасли и общего состояния экономики.

Несмотря на все большую интернационализацию китайской экономики, конъюнктура фондового рынка страны определяется внутренними факторами, совершенно не зависит от состояния мирового финансового рынка. Если в первом полугодии 2001 года в Китае в отличие от остального мира наблюдался бурный рост котировок акций, то с середины 2001 года и по настоящее время фондовый рынок Китая находится в состоянии глубокого спада - только за второе полугодие 2001 года биржевые индексы упали примерно на 40%. Даже такое знаковое событие, как вступление Китая в ВТО в конце 2001 года, лишь ненадолго всколыхнуло биржевую конъюнктуру.

Отметим, что при вступлении в ВТО Китай проявил чрезвычайную осторожность в отношении открытия внешнему миру своего рынка акций. Были введены некоторые послабления для иностранных фондовых компаний - им разрешили предоставлять услуги на внутрикитайском фондовом рынке, включая предоставление непосредственного (а не через китайского посредника, как это было ранее) доступа к ведению операций с акциями типа В и разрешение создавать совместные фондовые компании (с долей иностранного капитала до 33%, а в трехлетней перспективе - до 49%), имеющие право вести операции с ваучерами китайских инвестиционных фондов (а в трехлетней перспективе - с акциями и облигациями всех типов).

Однако запрет иностранным инвесторам вести операции с акциями типа A на тот момент остался без изменений. Вложения в него иностранного капитала через третьих лиц были чреваты конфискацией акций. Этот запрет был обусловлен опасениями дестабилизации внутрикитайского рынка акций международным спекулятивным капиталом. Но в последние годы все яснее становится, что такие опасения преувеличены. Международный спекулятивный капитал не может свободно вводиться и выводиться из Китая из-за неконвертируемости юаня по счетам движения капиталов. Кроме того, деятельность международных спекулянтов на китайском рынке существенно затрудняет отсутствие таких инструментов, как фьючерсы по биржевым индексам, и возможности продажи акций, если их нет в наличии у продавца.

И начиная с 2001 года в Китае явно наметился курс на постепенную либерализацию и объединение сегрегированного рынка акций. Два принципиально важных шага были сделаны в ноябре 2002 года.

Во-первых, было объявлено о разрешении продавать иностранным инвесторам принадлежащие государству и юридическим лицам акции листинговых компаний, по закону запрещенные для торговли на бирже. В соответствующем нормативном акте указано, что решение о такого рода продаже может приниматься только центральными правительственными органами (госкомитетом по экономике и торговле и минфином), причем продаваться могут только акции компаний в отраслях, разрешенных для иностранных инвестиций, и при условии сохранения у китайской стороны контрольного пакета. Основным методом продажи является открытый тендер. Даже после продажи акций иностранному инвестору они не допускаются к торговле на бирже.

Во-вторых, введен ограниченный допуск к биржевым операциям с акциями типа A крупных зарубежных институциональных инвесторов, располагающих не менее 10 млрд долларов фондовых активов. Такой допуск осуществляется в разрешительном порядке в рамках созданной для этого специальной квалификационной системы QFII. Первые желающие - японская фондовая компания Nomura и швейцарский инвестиционный банк UBS - уже получили допуск в мае текущего года, рассматривается еще около десяти ходатайств. Разрешенный объем вложений на китайском рынке акций для каждого из зарубежных инвесторов - от 50 до 800 млн долларов. По прогнозам, уже на начальном этапе они вложат в китайские акции порядка 1,5 млрд долларов. Наиболее привлекательными для зарубежных портфельных инвестиций считаются естественные монополии, сырьевые и энергетические компании, компании текстильной и других трудоемких отраслей, отраслевые лидеры.

Несмотря на сохранение ряда административных барьеров, это является гигантским шагом на пути либерализации и объединения рынка акций КНР. По прогнозам, в случае слияния рынков акций типов A и В, Шанхайской и Шэньчжэньской бирж, китайский рынок акций войдет в десятку крупнейших в мире. Такое развитие событий не исключено уже в течение ближайших пяти лет.