Рынок корпоративных облигаций, последние два года привлекавший все большее число эмитентов и инвесторов, испытал первый серьезный сбой в своем энергичном развитии. объем вторичных торгов в августе рухнул до 12 млрд рублей - это почти вдвое меньше, чем в июне. Осталось только три эмитента - ТНК, Внешторгбанк и "Газпром", бумаги которых можно покупать и продавать большими объемами, не рискуя при этом обрушить рынок окончательно. Стоимость двухлетних облигаций понизилась с июня примерно на 6-8%, а доходность по наиболее надежным бумагам той же срочности подскочила с 8,5 до 11% годовых.
В августе почти в шесть раз сократились число и объем размещений новых бумаг, более того, каждую неделю приходят все новые сообщения об отложенных выпусках. А до середины нынешнего года не было отложено ни одного крупного публичного размещения. Эмитенты не решаются размещать свои облигации на стагнирующем рынке и ожидают улучшения конъюнктуры. Самой крупной предполагаемой эмиссией должен стать выпуск облигаций "Транснефти" на сумму 12 млрд рублей, а первичные размещения всех эмитентов, планируемые до конца текущего года, тянут в сумме на 60 млрд рублей, и это при том, что за первые полгода, на растущем рынке, было размещено облигаций на 52 млрд рублей. Есть очень большие сомнения в реальности заявленных планов. В связи с этим возникают два вопроса: что случилось с рынком и в каком направлении он будет развиваться дальше?
Спекулятивный бум
Рынок корпоративных облигаций в первой половине 2003 года демонстрировал великолепную динамику. Ставки по наиболее надежным из двухлетних облигаций упали до невиданных 8,5% годовых. объем торгов по корпоративным облигациям в первом полугодии нынешнего года по сравнению с предыдущим полугодием вырос более чем втрое - с 30 до 108 млрд рублей, а объем размещений - с 20 до 52 млрд рублей. Среди компаний, разместившихся в первом полугодии 2003 года, самые большие объемы эмиссии были у "Русала" - 5 млрд рублей, "Углемет-Трейдинга" и "Вымпелком Финанса" - по 3 млрд рублей.
Сотрудники нескольких российских банков поделились с нами информацией о том, что весной наблюдалось резкое сокращение активности крупных заемщиков по привлечению рублевых кредитов - они предпочитали более дешевые займы на рынке облигаций. Ставки по годовым рублевым кредитам тогда составляли для компаний второго эшелона 12-15% годовых, тогда как на рынке облигаций можно было разместить до 1 млрд рублей, а то и больше, под 10-12% годовых сроком на два-три года. При этом в отличие от банковского кредита не нужно оформлять никакого залога. Даже с учетом всех накладных расходов облигационный заем стал выглядеть более привлекательно. Конечно, у кредитования тоже есть свои преимущества. Например, в случае финансовых затруднений у заемщика еще можно попытаться отсрочить погашение банковского кредита либо пролонгировать его. Избежать дефолта по облигационному займу, распыленному среди многих инвесторов, в отсутствие средств на погашение практически невозможно. Однако на растущем рынке, когда инвесторы готовы дать деньги кому угодно под очень выгодный процент, компании часто недооценивают риски реструктуризации облигационного займа.
Многие инвесторы стали создавать мини-пирамиды, закладывая по операциям репо свои облигации и на полученные деньги покупая новые облигации. "Это действительно было очень популярно, многие мелкие банки и клиенты реповали у нас бумаги, - вспоминает аналитик инвестиционной компании 'НИКойл' Дмитрий Дудкин. - Доходность подобных операций на растущем рынке могла достигать ста процентов". Правда, если рост котировок бумаг сменяется падением, рисковые спекулянты получат по таким схемам еще большие убытки.
Поспособствовало привлекательности облигаций и номинальное удешевление доллара, что обеспечивало инвестициям в корпоративные облигации в первом полугодии аномально высокую долларовую доходность. "Дочерние нерезидентские банки брали у материнских компаний валюту, продавали доллары и вкладывали рубли в российские облигации, - рассказывает начальник отдела МДМ-банка Артур Аракелян. - Только за счет роста курса рубля такая операция за полгода принесла пять процентов, за счет роста котировок еще десять-пятнадцать процентов, и это при уровне доходности в два процента годовых на Западе".
В августе почти в шесть раз сократились число и объем размещений новых бумаг. Эмитенты не решаются размещать свои облигации на стагнирующем рынке и ожидают улучшения конъюнктуры
Бурный приток денег на рынок облигаций в большой степени был следствием избыточных рублевых активов. Рубли, в которые конвертировалась потоком возвращавшаяся в страну экспортная выручка, практически некуда было вкладывать. Особенно если это нужно было сделать быстро. "Предложение рублей в первой половине года росло очень сильно, с другой стороны, на рынке чувствовался дефицит инструментов для размещения свободных рублевых активов, особенно со стороны банковской системы. Хотя доходность к погашению корпоративных облигаций провалилась ниже уровня инфляции, это не останавливало инвесторов", - говорит Александр Кудрин, аналитик ИК "Тройка Диалог".
Замкнутый круг - чем больше денег приходит на рынок, тем выше растут котировки, рост в свою очередь провоцирует приход новых денег. Инвесторы, эмитенты и даже андеррайтеры, чуть ли не за полгода до размещения определявшие ставку, по которой обязуются выкупить заем, потеряли осторожность.
Расплата за легкомыслие не заставила себя долго ждать.
Споткнулись
В начале лета случилось несколько событий, спровоцировавших откат на рынке корпоративных облигаций. Во-первых, стало понятно, что падение доллара закончилось и что, скорее всего, его курс ближе к осени опять пойдет вверх. Во-вторых, начала подниматься доходность на рынке еврооблигаций, вызванная ростом доходности казначейских обязательств США. А затем в экономике уменьшилось количество свободных денег. "До сих пор в России главным источником ликвидности в экономике остается приобретение Центральным банком иностранной валюты в золотовалютные резервы, - поясняет аналитик банка 'Траст' Николай Кащеев. - В первом полугодии за счет притока экспортной выручки и высоких цен на нефть этот процесс шел особенно интенсивно. Если посмотреть на среднедневные остатки на корсчетах, которые являются одним из важнейших индикаторов ликвидности банковской системы, можно проследить следующую динамику. В апреле этот показатель был равен 106 миллиардам рублей в день, в мае - 124 миллиардам, в июне - 148 миллиардам, а затем произошел перелом, и в июле остатки были уже 129 миллиардов, а в первые две декады августа - только 116 миллиардов".
Нельзя сказать, что эти события имели вселенский масштаб - они, конечно, должны были повлиять на рынок корпоративных облигаций, но откат должен был быть совсем небольшим. Так, в течение двадцати дней - с 16 июня по 7 июля - цена на наиболее ликвидные двухлетние бумаги упала на 1%. Если бы рынок не был так перегрет, то этим бы все и закончилось. Однако небольшая коррекция спровоцировала резкий обвал. Закладные пирамидки посыпались, игра с долларовой доходностью прекратилась, быстрые деньги рванули из облигаций и, как следствие, - падение котировок уже на 3-5% за следующую неделю. Сейчас совокупное падение с середины июня достигло 6-10% в зависимости от "длины" бумаг. На фоне скачков котировок акций российских компаний это падение может показаться не очень серьезным, но не стоит забывать, что речь идет о совсем разных рынках. Корпоративные облигации находятся в принципиально иной рисковой группе, и инвесторы совсем не рассчитывали на столь серьезную отрицательную переоценку своего портфеля.
Самым важным следствием обвала цен стало резкое снижение ликвидности, выразившееся как в уменьшении объемов торгов, так и в значительном увеличении спрэда между ценами спроса и предложения. Для инвесторов ликвидность рынка корпоративных облигаций - одно из самых главных его преимуществ перед обычным кредитованием. Выдавая кредит на несколько лет, банк практически не может избавиться от этого актива до момента погашения кредита, в то время как покупка двухлетних облигаций не обязывает банк держать эти облигации два года, на ликвидном рынке он может продать их через месяц.
Инвесторы, не успевшие продать свои пакеты облигаций по высоким ценам, а сделать это в силу довольно стремительного падения удалось немногим, оказались довольно в неприятной ситуации. Облигации, купленные весной, сейчас стоят меньше, чем в момент покупки, то есть продажа их приведет к фиксации убытка. С другой стороны, если все-таки решиться продать крупный пакет облигаций компании второго эшелона, то высока вероятность обвалить котировки еще больше, то есть реальный убыток будет больше текущего бухгалтерского.
"Честно говоря, по многим бумагам, которые есть у нас в портфеле, никаких иллюзий я не испытываю. Продать мы их не сможем. Кредитные риски эмитентов вполне приемлемы, поэтому мы будем просто ждать погашения", - поделился с "Экспертом" сотрудник одного из российских банков. Так что стоит ожидать, что инвесторы "досидят" в бумагах до погашения или, по крайней мере, до достижения безубыточности. Из этого следует, что по бумагам второго эшелона ликвидность будет видна не очень скоро. Взбодрить ситуацию могли бы новые размещения, за которыми не тянется шлейф разочарований инвесторов, новые крупные выпуски, по которым сразу установилась бы рыночная ставка и, соответственно, была бы высокая ликвидность.
Сбой в размещениях
Однако как на зло с первичным размещением дела обстоят еще хуже. Именно первичные размещения стали источником самой большой головной боли для всех участников процесса. До начала лета, на растущем рынке, андеррайтерский бизнес выглядел крайне привлекательно, казалось, что это достаточно новое направление может стать золотым дном для некоторых банков и инвестиционных компаний. Обычно комиссия андеррайтера варьируется в пределах 1-2% от объема размещения. Самой главной частью работы андеррайтера является собственно продажа облигаций инвесторам. Нынешней весной с этим не было никаких проблем. Бывали случаи, когда объем заявок на аукционе был в пять раз больше, чем запланированный объем выпуска. Растущий рынок делал за андеррайтеров их основную работу, облигации разлетались как куличи на Пасху. Конкуренция на рынке предоставления андеррайтерских услуг была очень велика, поэтому ставку надо было занижать, а объемы, наоборот, завышать. Пока котировки росли и доходности падали, никаких проблем не возникало, как только рост приостановился и начался спад, выяснилось, что ставки и объемы, оговоренные во многих соглашениях между андеррайтерами и эмитентами, абсолютно неприемлемы для рынка.
Чтобы выполнить условия этих соглашений, андеррайтерам пришлось выкупать займы на себя по нерыночным котировкам. Соответственно, андеррайтер отдавал, условно говоря, 100 рублей за облигацию, которую у него готовы были купить только за 95 рублей.
Для инвесторов, выкупавших корпоративные облигации при первичном размещении, основной проблемой оказался временной зазор между аукционом и началом вторичных торгов. Дело в том, что после аукциона итоги размещения утверждаются Федеральной комиссией по ценным бумагам, которая должна проверить юридическую и финансовую чистоту всех сделок. Идея, наверное, разумная, но ее реализация никуда не годится. В настоящий момент, даже несмотря на утвержденный месячный срок, этот процесс нередко занимает полтора месяца. Выкупив облигации на аукционе, инвестор вынужден безучастно смотреть на падающий рынок - его деньги испаряются, а сделать ничего нельзя, торгов нет.
В сложившейся ситуации организаторы эмиссий слышат от инвесторов практически одно и то же: "Да, нас может заинтересовать этот выпуск, но только на вторичном рынке. Посмотрим, какие будут ставки, какая будет ликвидность, и будем торговать этими бумагами. Но первичное размещение нас сейчас не интересует".
В режиме ожидания
Самым крупным "подвисшим" выпуском сегодня является заем "Транснефти". Для развития мощностей Балтийской трубопроводной системы совет директоров "Транснефти" 15 мая принял решение о программе заимствований объемом 32 млрд рублей, 12 млрд из которых было решено занять посредством выпуска рублевых корпоративных облигаций. С учетом размеров и высокого рейтинга компания изначально рассматривала вариант выпуска еврооблигаций, однако Минфин и правительство, ведущие борьбу против заимствований крупных компаний за рубежом, настояли на размещении рублевых облигаций внутри страны.
Все прочили этому займу блестящее будущее, однако события на рынке развернулись в другую сторону, и уже 11 июля, в момент утверждения проспекта эмиссии советом директоров, судьба этого выпуска казалась не столь безоблачной.
Проспект эмиссии еще не зарегистрирован в ФКЦБ, однако, насколько нам известно, андеррайтерское соглашение было подвергнуто ревизии. Источники в банках-андеррайтерах сообщили нам, что изначально ставка, по которой планировалось разместить заем, была обозначена как доходность государственных облигаций (ОФЗ) плюс фиксированный спрэд. Как выяснилось, даже такая предосторожность не помогла андеррайтерам, доходности на рынке госбумаг выросли гораздо меньше, чем на рынке корпоративных облигаций. Решение "Транснефти" пойти навстречу организаторам эмиссии, не настаивая на изначальных договоренностях, можно только приветствовать, оно показывает, что компания понимает, насколько для нее важно, чтобы размещение прошло по рыночным ценам.
Пока нет никаких причин сомневаться в том, что рынок корпоративных облигаций в России продолжит свой бурный рост и достигнет сравнимого со странами с развитым рынком капитала уровня
Но одного лишь этого не достаточно, чтобы заем состоялся и прошел успешно. "Я, конечно, не могу назвать вам процентную ставку, по которой мы готовы разместить облигации, но для себя мы ее определили, - заявил 'Эксперту' вице-президент 'Транснефти' Сергей Григорьев. - В настоящий момент ситуация на рынке неблагоприятная, уровни доходностей нас не устраивают, но мы готовы дождаться улучшения конъюнктуры, никакой спешки здесь нет. Мы взяли плановый кредит на десять миллиардов рублей в Сбербанке, у компании есть собственные средства, так что сейчас мы можем обойтись без дополнительных заимствований. Хотя и затягивать с выпуском облигаций мы не намерены, если ставки достигнут приемлемого уровня, то мы сразу же разместимся". Тем не менее 21 августа ФКЦБ официально уведомила "Транснефть" об отклонении регистрации проспекта эмиссии займа.
Нужен дефолт?
Заминка в развитии рынка вновь оживила разговоры о пользе одного-двух дефолтов по корпоративным облигациям (последний раз "Эксперт" обсуждал эту тему в материале "Спасительная отсрочка" в N42 от 11 ноября прошлого года). Эта идея, хоть и кажется маргинальной, имеет под собой очень твердый фундамент. В странах с развитым рынком корпоративных обязательств ставки, по которым может разместиться конкретный заемщик, определяются исходя из суммы двух параметров. Первый - это так называемая безрисковая ставка: доходность государственных бумаг аналогичной длины. Второй параметр - премия за риск, которая определяется рынком исходя из кредитного рейтинга компании. Для оценки кредитного рейтинга существует несколько крупных рейтинговых агентств, самые известные из которых - Standard & Poor`s, Moody`s и Fitch/IBCA. Кредитный рейтинг, который они присваивают, есть не что иное, как оценка вероятности дефолта компании. Понятно, что для того, чтобы начать оценивать вероятность, нужно сначала собрать статистику, в этом-то и заключается идея полезности дефолта на нашем рынке.
Впрочем, нужно четко понимать, что процесс накопления данных займет довольно много времени. "Если идея заключается в том, что пара-тройка дефолтов будет способствовать улучшению оценки справедливой премии, которая должна соответствовать риску дефолта, то с этим я не согласен, - поделился своими соображениям с 'Экспертом' аналитик Росбанка Павел Супрунов. - В развитых странах в вашем распоряжении есть гораздо более глубокая статистика. По каждому кредитному рейтингу вы знаете вероятность дефолта в течение ближайшего года, кумулятивную вероятность дефолта за весь срок обращения, а также сумму, которую вы сможете получить в результате реструктуризации займа. Поскольку у нас все перечисленное отсутствует, в ближайшей перспективе ставки будут складываться исключительно за счет того, что кажется приемлемым для участников размещений, а не за счет справедливой оценки рисков".
В настоящее время вероятность дефолта сколько-нибудь крупной компании оценивается аналитиками крайне низко. Если судить по доходностям, то можно сказать, что дефолтные премии заложены в цены облигаций не более четырех-пяти эмитентов второго-третьего эшелона, дефолт по которым вряд ли серьезно скажется на состоянии рынка.
Перспективы
Участники рынка оказались единодушны во мнении, что уже в сентябре рынок восстановится. Не исключено, что первый эшелон испытает давление продавцов и доходности достигнут уровня 12-13% годовых. На первичном рынке для трехлетних облигаций компаний с приемлемым балансом ожидаемый уровень ставок составляет 16-17% годовых. Первоклассные заемщики, скорее всего, смогут привлекать средства на этот же срок под ставки 11-13% годовых. Безусловно, восстановление ликвидности начнется с "голубых фишек".
Итак, пока нет никаких причин сомневаться в том, что рынок корпоративных облигаций в России продолжит свой бурный рост и достигнет сравнимого со странами с развитым рынком капитала уровня. Еще бы уменьшить налог на эмиссию и сократить перерыв между аукционом и началом торгов, глядишь, и 60 млрд рублей ожидаемых эмиссий покажутся не столь значительной суммой.
