Естественный отбор

29 сентября 2003, 00:00

Привлекать средства через облигации по силам компаниям с минимальными кредитными рисками, способным адекватно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры

Единственная на сегодня возможность привлечь финансирование с фондового рынка - это корпоративные облигации. С 1999 года рынок облигаций развивался по экспоненте. Однако с середины нынешнего лета инвестиционный спрос впервые оказался гораздо ниже предложения. Нарушена многолетняя тенденция. В ожидании низких процентных ставок эмитенты, уже готовые к первичным размещениям, вынуждены были перенести зарегистрированные выпуски на более поздние сроки. Результат - объем размещенных в летние месяцы облигаций в два раза ниже прогнозируемого, а сумма отложенных выпусков превысила годовой оборот первичного рынка 2002 года.

Кризис ликвидности

Еще в начале этого года колебания рыночной конъюнктуры не оказывали значительного влияния на первичный рынок корпоративных облигаций. Эмитенты выпускали облигации практически сразу (через две недели) после регистрации эмиссии в ФКЦБ. Всем казалось, что рынок облигаций способен переварить любой объем размещений. Ежемесячно на рынок выходило пять-десять новых компаний. Воспользовались корпоративными облигациями и крупнейшие предприятия. Из шести десятков эмитентов, которые разместили свои обязательства с января по сентябрь, четырнадцать входят в основной список "Эксперт 200" по объему реализованной продукции, семнадцать компаний - в списке по капитализации.

Эйфория достигла своего пика в апреле-мае 2003 года. На фоне избыточной банковской ликвидности реальные ставки по облигациям стали отрицательными. Сложилась парадоксальная ситуация: банки готовы были фактически приплачивать компаниям за то, чтобы те брали у них взаймы. Реакция российских эмитентов не заставила себя ждать. На июнь-август было запланировано максимальное за всю историю российского рынка число эмиссий на общую сумму почти в 50 млрд рублей. Но только единицы из более чем 60 потенциальных эмитентов успели вовремя разместить облигации с доходностями ниже инфляционного уровня.

С июня рыночная конъюнктура стала стремительно ухудшаться. Недостаток свободной рублевой ликвидности и постепенное ослабление рубля по отношению к доллару привели к сокращению спроса со стороны инвесторов на корпоративные бумаги. Еще в апреле-мае при первичных размещениях спрос стабильно превышал предложение в полтора раза, а в июне это соотношение начало последовательно снижаться и к концу месяца было меньше единицы.

Стало очевидно, что реальная емкость инвестиционного спроса на рынке теперь не более 12-15 млрд рублей в месяц. И ставки финансирования существенно варьируются в зависимости от рыночной конъюнктуры и кредитного качества эмитентов. В таких условиях размещаться большинству компаний оказалось невыгодно. К сожалению, эмитенты поняли это уже постфактум.

Причины нерасторопности

Почему большинство российских компаний не успело разместиться весной, когда долговой рынок лихорадило от избытка ликвидности? Причин две.

Одна - неотработанность организационных процедур у самих эмитентов. Решение об эмиссии облигаций во многих компаниях принимается месяцами. Еще месяца на три растягивается процедура подготовки документов для андеррайтеров. В результате подготовка займа с годовым сроком обращения может длиться полгода, а то и больше.

Вторая причина обусловлена инфраструктурой самого долгового рынка. Недели три требуется андеррайтеру, чтобы подготовить пухлый том документов на регистрацию займа. Затем - непосредственная регистрация выпуска в ФКЦБ. При благоприятном раскладе на это уходит три-четыре недели, а если комиссию не удовлетворит что-то в документации, согласование затянется на месяцы, а то и вовсе можно получить отказ.

К тому же с апреля этого года ФКЦБ ввела институт финансовых консультантов. Мало того что это на 0,3-0,4% увеличило издержки компаний по выходу на рынок, для эмитентов поиск финансового консультанта - по-прежнему лишняя головная боль. Совсем недавно было перенесено размещение крупнейшего на российском рынке выпуска облигаций "Транснефти". ФКЦБ России усмотрела конфликт интересов в том, что "Тройка Диалог" одновременно является и организатором, и консультантом выпуска. И "Транснефти" пришлось в срочном порядке искать нового консультанта. Лицензии на эту деятельность уже получили десять компаний, реально же эти услуги пока оказывают только инвесткомпании АВК и ФФК.

Третья составляющая проблемы с инфраструктурой долгового рынка - до сих пор так и не отменен налог на эмиссию. Дело даже не в том, что это поднимает стоимость заимствования и не приносит фактически никакой пользы бюджету. Куда хуже то, что налог надо платить при регистрации займа, когда еще неизвестно, удастся его разместить или нет.

Искусство адаптации

Изначально этой осенью было запланировано размещение облигаций почти на 85 млрд рублей, в том числе такие крупные выпуски, как заем ОАО "Газпром" на 10 млрд рублей и заем ОАО "Транснефть" на 12 млрд рублей. Часть этих эмиссий отложена, часть из них в ближайшее время все-таки появится на рынке, часть состоялась в сентябре.

Сентябрьские размещения показали, что спросом пользуются облигации крупных компаний с низкими кредитными рисками и облигации тех предприятий, у которых уже есть опыт работы на рынке. Так, в сентябре полностью были размещены заем ОАО "Южная телекоммуникационная компания", третий выпуск облигаций ОАО "Нижнекамскнефтехим" и др. В ближайшее время состоится аукцион по бумагам ОАО Акрон", которым присвоен рейтинг "Эксперт РА" на уровне А+, что означает: надежность эмитента высокая, а риск инвестирования в облигации незначительный. На очереди еще размещения на 50 млрд рублей.

Пока, однако, не ясно, сможет ли рынок поглотить планируемые эмиссии. На текущий момент рыночная конъюнктура негативна и в ближайший месяц вряд ли изменится в лучшую сторону. Так что компаниям самое время задуматься о стратегии выхода на долговой рынок. Сейчас просматриваются две возможности.

Одну предоставляет российское законодательство - это время подготовки к первичному аукциону. Уже зарегистрированный выпуск может быть размещен компанией в течение года с момента его регистрации в ФКЦБ. Так что времени на то, чтобы дождаться удобной конъюнктуры, вполне достаточно.

С другой стороны, надежные эмитенты даже сейчас могут занять на рынке по низким ценам. Инвесторы либо сами оценивают кредитные риски по облигациям, либо ориентируются на общепринятые рейтинговые оценки. Тому есть очевидное подтверждение - облигации разных рейтинговых классов отличаются по доходности; наиболее надежные бумаги торгуются в среднем на 1-2 процентных пункта ниже, чем облигации эмитентов с удовлетворительным уровнем надежности.