Досадная подножка

Яна Галухина
22 декабря 2003, 00:00

"Дело ЮКОСа" помешало рынку рублевых корпоративных облигаций выйти из стагнации и спровоцировало новую волну отложенных выпусков. Однако с третьей декады ноября рост котировок возобновился, и аналитики ожидают его продолжения

Весь ноябрь инвесторы, эмитенты и неравнодушные наблюдатели с тревогой следили за рынком корпоративных облигаций. После полутора лет экспоненциального роста летом рынок впервые столкнулся с дефицитом ликвидности - упали обороты, заметно подорожали новые размещения. Тогда кризис был чисто конъюнктурного свойства, связанный со снижением свободной ликвидности у банков и ростом оттока капитала из страны. Игроки были уверены, что к сентябрю-октябрю рынок вновь наберет обороты, правда, на чуть более высоком среднем уровне доходности. Присвоение России рейтинговым агентством Moody`s инвестиционного рейтинга прибавило оптимизма. На ноябрь была запланирована беспрецедентная сумма новых эмиссий - 25 млрд рублей. И тут как гром среди ясного неба грянуло очередное обострение "дела ЮКОСа". Ликвидность вторичного рынка вновь грохнулась - на несколько недель вниз. Пессимисты заговорили о параличе рынка и срыве новых эмиссий. И хотя самые мрачные прогнозы все же не оправдались, политический кризис не прошел для рынка бесследно. Из намеченных на ноябрь размещений состоялись только девять общим объемом 6,7 млрд рублей.

Итоги

Биржевой оборот в конце ноября-начале декабря редко опускался ниже 1,5 млрд рублей по сравнению с 700 млн в августе. Сильное укрепление рубля и непривычная для конца года избыточная ликвидность перевесили негативные новости: на известие о прекращении слияния ЮКОСа и "Сибнефти" рынок не отреагировал. "Была сиюминутная паника, после этого вновь пошли заявки на покупку", - рассказывают участники торгов. Котировки приближаются к максимальным уровням мая-июня, доходность облигаций по сравнению с сентябрьскими максимумами снизилась на 2,5%, до 12,5% годовых. В мае этот показатель составлял 11,5%. Облигации первого эшелона торгуются под 11% по сравнению с майскими 9,3%. Доходность наиболее ликвидных выпусков "Газпрома" и РАО ЕЭС и вовсе побила исторические минимумы: по состоянию на середину декабря эти бумаги торгуются соответственно под 8,8% и 8,2% годовых.

Перестарались

В первой половине 2003 года темпы роста рынка превзошли прогнозы аналитиков: объем торгов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года вырос более чем втрое, средневзвешенная доходность корпоративных облигаций в апреле упала ниже прогнозного значения инфляции, а в середине мая - и вовсе до 11% годовых. Доходность лидеров рынка упала до 7-8% годовых. Постепенно корпоративные займы становились дешевле банковских кредитов: ставки по кредитам сроком более года в начале лета находились в диапазоне 15-18% годовых, доходность в результате первичных размещений корпоративных облигаций составляла 12-16%. Этот способ внешнего финансирования инвестиций находил все больше сторонников. В мае-июле 2003 года объем первичных размещений составил 35 млрд рублей - это в шесть раз больше, чем за аналогичный период прошлого года. Среди крупнейших - выпуски "Русала" на 5 млрд рублей, "Вымпелком Финанса", "Северстали", "Углемет-Трейдинга", "Уралсвязинформа" - по 3 млрд рублей. В игру включились банки и инвестиционные компании: андеррайтерский бизнес на растущем рынке выглядел очень привлекательно. В борьбе за право организовывать новые выпуски корпоративных облигаций андеррайтеры сулили заемщикам полное размещение выпусков по определенной ставке. "Девяносто процентов выпусков были гарантированы андеррайтерами. Это значит, что, если не получалось разместить весь объем на рынке, андеррайтер выкупал оставшуюся часть на себя", - рассказывает Алексей Ю, аналитик ИК "Атон". Предложение стремительно нагоняло спрос. К середине лета огромное количество эмитентов вышло на рынок с желанием разместить свои облигации, но к тому моменту рынок уже настолько "наелся" бумагами, что спроса на них не оказалось.

Вслед за этим произошел арест Платона Лебедева и ухудшение конъюнктуры мировых финансовых рынков. В конце июля заметно подсела и банковская ликвидность: ставки по краткосрочным межбанковским кредитам впервые с начала года превысили десятипроцентный уровень, а большую часть сентября держались в диапазоне 10-24%, средний уровень остатков на корсчетах в ЦБ снизился с 146 млрд рублей в июне до 104 в сентябре. Кроме того, на рынок давили предстоящие размещения: те выпуски, дата которых уже была объявлена, пришлось размещать, и это окончательно схлопнуло ликвидность. Среднедневной объем торгов на вторичном рынке снизился со 1150 млн рублей в июне до 900 в июле и 725 - в августе. Доходность облигаций первого эшелона выросла с 10,5% в середине июля до 12% в конце августа. Эмитенты, регистрировавшие проспекты эмиссии летом-в начале осени откладывали размещения, поскольку разместиться по намеченной ставке уже не могли. 8 октября международное рейтинговое агентство Moody`s присвоило России инвестиционный рейтинг, тем самым спровоцировав бурный рост котировок: в период с 8-го по 25 октября доходности эмитентов первого эшелона упали с 12,2 до 10,8%. Тем не менее объем первичных размещений снизился: в октябре общий размер эмиссий составил всего 6,8 млрд рублей против 8,4 млрд за аналогичный период прошлого года. "Эмитенты и организаторы не успели отреагировать, потому что с момента присвоения рейтинга до того, как задержали Ходорковского, прошло всего полторы недели", - говорит Анастасия Шамина, аналитик банка "Зенит".

Мертвый сезон

Ликвидность рынка к концу октября практически сошла на нет: дневной объем торгов на вторичном рынке упал до 500-800 млн рублей, средневзвешенная доходность выросла на 0,7%, доходность облигаций первого эшелона - на 1%, а спрэды между ценой покупки и ценой продажи достигали нескольких процентных пунктов. Ноябрьский "план" новых эмиссий выполнен менее чем на треть. До лучших времен отложены выпуски таких эмитентов, как "Транснефть", "Газпром", МТС, Альфа-банк, Росбанк, банк "Зенит" на общую сумму порядка 30 млрд рублей. Они, скорее всего, будут размещаться в начале следующего года. "Параметры рынка должны соответствовать тем параметрам, которые мы себе наметили. Когда это произойдет, я не знаю", - такой комментарий нам дали в "Транснефти".

Те выпуски, которые все-таки состоялись, стали головной болью для организаторов. "Эмитенты могли отложить выпуск, но никто не гарантирует, что конъюнктура улучшится, - рассказывает Артур Сарибеков, старший вице-президент Альфа-банка, организатора размещения облигаций 'Амтелшинпрома'. - У нас не было запланированной доходности, мы ориентировались на состояние рынка". Разместить под заранее оговоренную с эмитентом доходность весь объем займа рынок уже не позволял, и андеррайтерам оставалось либо убеждать эмитента согласиться на больший процент, либо выкупать существенную часть займа. Чаще - и то и другое. "Конечно, в неблагоприятные периоды, если эмитент все же принял решение о размещении, значительную поддержку ему оказывает организатор, подчас выкупая большую часть займа при условии отсутствия рыночного спроса и наличия обязательства по полному размещению облигаций", - поясняет Владимир Малиновский, аналитик Вэб-инвест-банка. В некоторых случаях доля выпусков, выкупленных организаторами займов, достигала 75%. При этом нормативное ограничение на покупку более 25% эмиссии обходилось распылением облигаций среди нескольких соорганизаторов либо аффилированных с ними структур.

При размещении облигационного займа Пробизнесбанка 13 ноября доходность превысила ожидаемый уровень на 0,1-0,5%. "Мы прогнозировали 14,5-15%, что в принципе с небольшой премией соответствовало доходности наших векселей на аналогичный срок. Фактическая доходность размещения составила 15,1% - немного хуже, чем мы рассчитывали, - но укладывалась в тренд по ставкам, которые у нас есть", - говорит Андрей Веденков, начальник отдела ценных бумаг Пробизнесбанка.

Самым проблемным был облигационный заем "Нортгаза", запланированный на 12 ноября: запутанные отношения эмитента с "Газпромом" окончательно охладили пыл инвесторов. В результате размещение длилось 24 дня.

Мелкие выпуски размещались проще: в корпорации "Сальмон", привлекавшей 600 млн рублей, результатами размещения остались довольны: изначально планировалось, что ставка будет не меньше 17-18% годовых, в результате аукциона доходность к погашению составила 14,76%.

Самым успешным был выпуск "Дальсвязи": "В выпуске присутствовал значительный клиентский спрос, как со стороны крупных банков, так и управляющих и инвестиционных компаний, представляющих интересы небольших инвесторов. Кроме того, сложившаяся по результатам конкурса доходность облигаций оказалась ниже прогнозов рынка", - рассказал Денис Тулинов, директор департамента синдицирования первичных размещений банка "Траст" - организатора займа.

Оживление

Первые признаки оживления появились в двадцатых числах ноября. Этому способствовали несколько событий. Первое - сильное укрепление курса рубля по отношению к доллару. Слабый доллар делает вложения в рублевые активы более привлекательными: ведь помимо выигрыша от роста котировок долговых бумаг рублевые инструменты приносят доход от курсовой разницы. С учетом относительной стабильности валютного курса (мы предполагали темпы девальвации рубля на уровне 1% в 2004 году) текущая долларовая доходность первого эшелона корпоративных облигаций составляет около 10%, ГКО-ОФЗ - 5,9%. Долларовая доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций на 0,3-1,3% выше текущей доходности еврооблигаций: валютная доходность облигаций "Алросы" с погашением в 2005 году - 8,5%, еврооблигации с погашением в 2008 году торгуются под 8,22%, для ТНК эти цифры составляют 7,9 и 6,7%; для "Газпрома" - 7,8 и 6,9%.

Второй немаловажный фактор - восстановилась ликвидность банковской системы: ставки по краткосрочным межбанковским кредитам после типичного для конца месяца повышения (в последние числа ноября они достигали 10%), замерли около 1-2% годовых, остатки на корсчетах кредитных организаций в декабре не опускались ниже 147 млрд рублей. Даже традиционных сбоев, связанных с платежами в бюджет, в конце месяца не было.

Третье - с 0,8 до 0,2% был снижен налог на эмиссию корпоративных ценных бумаг: до этого до 8% платы за заимствование уходило в бюджет, теперь эта цифра не превысит 2%. И наконец, прошедшие выборы, сократившие политические риски. "Экономическая и политическая ситуация стабильна, курс доллара продолжает снижаться, и эта тенденция, скорее всего, продолжится. В связи с этим рублевые инструменты становятся более привлекательными, и это понимают и российские участники, и иностранные, которые активно заходят в бумаги", - говорит Владимир Борунов, начальник отдела по работе с рублевыми инструментами с фиксированной доходностью Внешторгбанка.

В результате в третьей декаде ноября рынок вошел в устойчивый повышательный тренд. "За две недели с момента начала тренда рост цен в первом эшелоне корпоративных облигаций превысил 3%", - комментирует Анастасия Шамина из банка "Зенит". Первичный рынок отреагирует уже в следующем году: брать на себя риски "просидеть" в бумагах все праздники инвесторы не решатся. Снижение же налога на эмиссию, по мнению аналитиков, привлечет на рынок эмитентов второго и третьего эшелонов.