Нелишние деньги

Проблема избыточного притока валюты в страну - миф. Она решится сама собой, если Банк России научится использовать свои накопления для развития реального сектора

В конце января высокопоставленные чиновники ЦБ вдруг заговорили о необходимости ограничить приток иностранных капиталов в Россию. "В условиях избыточного притока краткосрочного иностранного капитала Центробанк будет использовать все способы ограничений", - заявил в одном из выступлений зампред ЦБ Константин Корищенко. Поводом для заявлений об "избыточном" притоке капитала стал рекордный рост золотовалютных резервов: на 23 января их объем составил 82,7 млрд долларов, а на 4 февраля - уже 84,1 млрд. "За весь прошлый год прирост золотовалютных резервов составил 26 миллиардов, из них почти 9 миллиардов пришло в декабре, - говорит председатель подкомитета по денежно-кредитной политике, валютному регулированию и деятельности ЦБ РФ Михаил Задорнов. - Естественно, в такой ситуации ЦБ должен предпринять достаточно серьезные усилия, чтобы связать эту денежную массу".

В первую очередь чиновников Центробанка беспокоит то, что в любой момент нынешний приток капиталов может смениться еще более мощным оттоком. "В конце прошлого года западные и российские инвестиционные банки решили, что рубль и дальше будет укрепляться против доллара, поэтому надо привлечь деньги за границей, где они дешевы, ввезти их в страну, вложить в рублевые активы и благодаря укреплению рубля получить очень приличную долларовую доходность, - говорит Михаил Задорнов. - А через какое-то время они могут эти деньги забрать обратно. Эта операция вполне понятна для бизнеса, но экономике она наносит ущерб, провоцируя нестабильность инвестиций".

С тем, что проблема избыточного притока капитала действительно актуальна в сегодняшней России, согласны и другие эксперты. "Возникают риски, связанные с повышением волатильности рынков, - говорит ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования Олег Солнцев. - Уже сейчас финансовые рынки подошли к такому низкому уровню доходности, когда высокая волатильность просто неизбежна. Относительно динамики курса рубля существует большая неопределенность. Неопределенность по курсу и низкие ставки ведут к тому, что капитал, притекающий в Россию, будет вести себя очень неопределенно. Это вызовет всевозможные негативные эффекты на наших финансовых рынках, небольших по объему, - будут дергаться процентные ставки. С учетом растущей зависимости российских предприятий от корпоративной задолженности неравномерная динамика ставок будет для них постоянной головной болью".

Вторая проблема, порождаемая быстрым притоком валюты, - укрепление рубля. "За январь рубль реально укрепился примерно на пять процентов, - говорит Михаил Задорнов. - Из-за этого наши экспортеры получили дохода на пять процентов меньше. Плюс к этому долларовые импортные товары дешевеют и увеличивают свою конкурентоспособность по сравнению с российскими товарами. А если бы Центробанк не покупал валюту у экспортеров, укрепление рубля пошло бы дальше: доллар стоил бы не 28,5 рубля, как сегодня, а 27 рублей". Впрочем, ситуация с реальным укреплением национальной валюты свойственна практически всем экономикам переходного периода. В странах Восточной Европы укрепление национальной валюты к доллару доходило до 20%, у нас рубль укрепился лишь на 7,3%. Так что экстренная необходимость ограничить приток капиталов - все-таки некоторое преувеличение.

Банк России вынужден скупать валюту у экспортеров, что порождает третью проблему - рост инфляции, поскольку для скупки ЦБ приходится печатать и выпускать в обращение большие дополнительные объемы денег, не обеспеченных реальным товаром. Уже за прошлый год, по оценке Михаила Задорнова, денежная масса выросла на 50%.

Некоторые эксперты указывают еще на одну потенциальную опасность сегодняшнего притока капиталов в Россию. "Структура притока капитала у нас необычная - налицо огромный перевес ссуд и займов при очень маленькой доле прямых инвестиций, - говорит Олег Солнцев. - Такая структура зарубежных заимствований не способствует росту инвестиций, но при этом порождает множество проблем с обеспечением ликвидности предприятий и с поддержанием устойчивости финансовых рынков. Сейчас темпы увеличения заимствований очень высоки - до пятидесяти процентов в год. При этом источниками покрытия этой задолженности в валюте являются экспортные доходы, но экспорт растет гораздо медленнее, а в среднесрочной перспективе рост стоимостного объема экспорта замедлится еще больше. Далее, очевидно, что будут снижаться цены на нефть, то есть доходы от экспорта сократятся и средств расплаты по займам станет меньше. Вполне вероятно и повышение процентных ставок на Западе, что увеличит цену рефинансирования долгов: если компании захотят рефинансироваться, им придется занимать по более высоким ставкам. В этих условиях есть вероятность, что у компаний возникнут проблемы с возвратом долгов".

"Чилийский налог"

Называя приток капитала "избыточным", Минфин и Центробанк расписываются в собственном непрофессионализме, неспособности трансформировать капитал в инвестиции

Для ограничения притока капиталов в Россию Центробанк планирует в полной мере использовать права, предоставленные ему в новой редакции Закона о валютном регулировании. Согласно положениям этого документа, которые вступят в силу в середине июня, Банк России может потребовать от участников валютных сделок зарезервировать до 20% от суммы операции на срок до одного года или до 100% суммы на срок до двух месяцев. Проще говоря, получаешь сто долларов от иностранного инвестора - одолжи Центробанку двадцатку на год. Логика чиновников ясна: поскольку такой механизм очевидно делает иностранные заимствования дороже, российские компании будут брать на Западе меньше кредитов, а значит, нынешние заботы Центробанка по сдерживанию инфляции и курса рубля отпадут сами собой.

"Чтобы не допустить чрезмерного притока на национальный финансовый рынок спекулятивного капитала, законом предусмотрены хорошо известные меры, - говорит старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка Юрий Данилов. - Их использовали в семидесятые-девяностые годы многие страны, проводившие последовательную либерализацию валютного режима. Так было, например, в Германии, когда в семидесятых годах, в период мирового валютного кризиса, денежно-кредитная сфера этой страны оказалась под давлением большого объема поступающих в страну спекулятивных капиталов. В ответ были приняты меры по ограничению притока иностранного капитала. В марте 1972 года немецкое правительство потребовало резервировать сорок процентов наличности (так называемый Вardepot. - 'Эксперт') по обязательствам перед нерезидентами. Это означало, что часть средств, заимствуемых на валютном рынке, должна была помещаться на специальные счета в федеральном банке. Эти меры способствовали тогда стабилизации курса марки".

В 90-е годы прошлого века с проблемой массового притока капитала столкнулись многие страны Латинской Америки и Юго-Восточной Азии. Чили первой в 1991 году использовала в качестве инструмента борьбы с притоком капиталов беспроцентное депонирование средств на счетах в центральном банке в течение фиксированного периода времени. С тех пор эту схему финансисты называют не иначе как "чилийский налог". В последующие годы "чилийский налог" применяли Бразилия (в 1993-1997 гг.), Колумбия (в 1993-1998 гг.), Малайзия (в 1994-м), Таиланд (в 1995-1997 гг.). "Исследования показывают, что 'чилийский налог' в краткосрочном плане действительно позволяет и несколько сократить общий приток капитала в страну, и сместить структуру капитала в сторону более долгосрочных инструментов, - говорит директор прикладных программ Центра экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР), член научного совета Московского центра Карнеги Ксения Юдаева. - Но со временем эффективность 'чилийского налога' как метода контроля за структурой притока капитала снижается. Связано это с тем, что инвесторы начинают изобретать все новые и новые инструменты, на которые не распространяются меры по контролю над притоком капитала". Впрочем, чиновникам российского Центробанка нет необходимости заботиться о долгосрочных перспективах своих методов регулирования - любые ограничения на валютные операции с 2007 года все равно будут отменены.

Ложные цели

Казалось бы, беспокоиться не о чем: сработает "чилийский налог" в России - прекрасно, не сработает - сам собой через три года отомрет, не успев навредить очень сильно. Но на самом деле борьба чиновников Центробанка с пресловутым "избыточным притоком капиталов" заслоняет собой более насущную проблему - низкую эффективность работы Центробанка и всей российской банковско-финансовой системы.

"В целом для российской экономики проблемы избыточного притока капитала не существует, так как потребность в кредитных и инвестиционных ресурсах у экономики огромна, - говорит директор Центра макроэкономических исследований (ЦМЭИ) компании 'BDO-Юникон' Елена Матросова. - Увеличение притока капитала в виде иностранных кредитов и займов обусловлено ростом потребности российских предприятий и кредитных организаций в заемных средствах для развития. Эти ресурсы действительно необходимы для финансирования капиталовложений, а потребность именно в иностранном капитале связана в том числе с недостаточно эффективной работой российской банковской системы".

Другие эксперты в открытую обвиняют в возникновении проблемы "избыточных капиталов" сам Центробанк. "Проблема не в избыточности притока капитала, а в том, что сам приток капитала денежные власти воспринимают не как благо, а как проблему, - говорит заместитель генерального директора ММВБ Валерий Петров. - Называя приток капитала избыточным, Минфин и ЦБ расписываются в собственном непрофессионализме, в неумении создать условия для приема этих капиталов и трансформации их в инвестиции в основной капитал. Отсюда - попытка защититься от притока капитала созданием искусственных барьеров, что и реализовано в Законе о валютном регулировании, который был подготовлен ЦБ. Это весьма глупая позиция".

Уязвимость позиции Банка России в вопросе контроля за притоком капитала осознают даже защитники идей Центробанка. "Банк России должен одновременно преследовать две цели: не допускать ни слишком резкого всплеска инфляции, ни слишком сильного укрепления рубля, - объясняет Михаил Задорнов. - Противоречивость этих целей как раз и порождает очень сложные решения для ЦБ. Конечно, правильнее было бы сосредоточиться на какой-нибудь одной из этих целей, но в сегодняшней экономической ситуации это невозможно".

Впрочем, такое объяснение проблем ЦБ выглядит сегодня неубедительно. "Насаждается мнение, что эти две задачи не могут быть решены одновременно, - говорит Валерий Петров. - Но результаты 2003 года показывают, что они по крайней мере не столь остры в условиях инвестиционно обусловленного экономического роста. Для инвестиций совершенно необходима крепкая национальная валюта, а рост инвестиционного спроса автоматически ведет к сокращению склонности к потреблению, следовательно, к снижению инфляции".

Иначе говоря, Центробанку давно пара решать не одну из этих двух целей - сдерживать курс или сдерживать инфляцию, - а ставить перед собой новые - организовывать инвестиционный процесс в стране. Сегодня об этом говорит все большее число игроков финансового рынка. ЦБ и Минфин слишком узко понимают свои обязанности. Они практически не участвуют в строительстве нашего финансового рынка, хотя и их финансовые возможности им это позволяют, и этого от них ждут. У нас, по сути, нет рынка государственных ценных бумаг, который является одним из элементов фундамента любого финансового рынка, у нас нет системы рефинансирования кредитов, хотя в условиях быстрого роста она нужна, у нас поэтому не работает ставка рефинансирования. Последнее очень показательно. Сегодняшний инструментарий ЦБ не позволяет ему полноценно регулировать денежное обращение в стране. И как бы ни было ему сегодня страшно, все равно пришло время учиться играть не только на сужение денежного рынка, но и на его расширение.

В подготовке статьи принимал участие Юрий Коротецкий