За последние два года ЦБ нарастил свои валютные резервы более чем на 40 млрд долларов. Под покупку этой валюты он эмитировал 1,2 трлн рублей. Рублевый эквивалент иностранных активов денежных властей за два года более чем удвоился, тогда как накопленная инфляция за 2002-2003 годы составила лишь 29%. Большинство комментаторов объясняют низкую для столь активной денежной политики инфляцию двумя факторами: бурным ростом спроса на деньги и успешной стерилизацией избыточной денежной массы.
Действительно, быстрый рост экономики и реальное укрепление рубля привели к значительному росту спроса на деньги со стороны частного сектора. Однако, по нашим расчетам, он покрыл лишь 30% всей рублевой эмиссии ЦБ под покупку валюты. Остается стерилизация. Но какова реальная заслуга ЦБ в такой стерилизации? В большинстве экономик стерилизация избыточной денежной массы проводится обратными операциями ЦБ на рынке государственных ценных бумаг. Денежные власти обменивают частному сектору один актив (деньги) на другой (облигации), при этом общая стоимость активов частного сектора не уменьшается. В России стерилизация осуществляется, во-первых, через прирост средств на счетах бюджета и, во-вторых, через накопление высоколиквидных денежных средств у банковской системы, которые последняя не вбрасывает в экономику в виде новых кредитов. Таким образом, в обоих случаях деньги выводятся из хозяйственного оборота.
Посмотрим, что представляет собой увеличение средств на бюджетных счетах в ЦБ. По существу, происходит следующее. Часть рублей, полученных агентами взамен проданных долларов, выплачивается в виде налогов, а Минфин вместо того, чтобы тратить эти рубли на бюджетные нужды, просто возвращает их обратно в Центробанк. В результате снижение инфляции достигается заменой инфляционного налога другими. Мы получаем низкую инфляцию потому, что выплачиваем государству больше, чем оно тратит на нас. Расчеты показывают: размеры полученных таким образом средств сопоставимы с инфляционным налогом - если бы денежные власти отказались от такого механизма стерилизации, то инфляция бы как минимум удвоилась.
Другая компонента стерилизации связана с увеличением резервов банковской системы. Избыточные резервы банков увеличились в 2002-2003 годах в два с половиной раза. За счет этого 10,6 млрд долларов, четверть из всей купленной ЦБ валюты, не выплеснулось в экономику рублевой массой. Однако является ли это заслугой ЦБ? Вряд ли. Похоже, у российских банков пока еще просто нет достаточного количества достойных нерисковых проектов, которые можно кредитовать, и единственная возможность размещения свободных средств - это счета в ЦБ. Более того, есть все основания полагать, что такая стерилизация - лишь отложенная инфляция. Ведь средства на корсчетах в любой момент могут быть направлены банками назад в экономику, и по мере развития денежного рынка, ипотечного кредитования и банковского сектора в целом банки будут это делать, что неминуемо приведет к росту цен.
Мы попытались спрогнозировать, какое количество валюты может скупить ЦБ за этот год, чтобы, не задействуя механизмы стерилизации, описанные выше, удержать инфляцию на уровне официальных прогнозов - 10%. В нашем анализе мы основывались на предположениях, главный смысл которых таков: в течение 2004 года не произойдет изменений во внешне- и внутриэкономической конъюнктуре и страна сохранит высокие темпы роста. Мы пришли к выводу, что ЦБ может скупить около 16 млрд долларов, не прибегая к стерилизации, и при этом удержать инфляцию на указанном уровне - то есть довести к концу 2004 года резервы до 93 млрд долларов. Есть только одно "но": реальный эффективный курс рубля в этом случае укрепится на 20%, тогда как в прошлом году он практически не изменился.
Действия ЦБ в январе-феврале показывают что, несмотря на заявления его руководителей о снижении интервенционной активности, банк продолжал вести политику активной скупки валюты - скорее всего, чтобы предотвратить слишком быстрое укрепление рубля. За два месяца 2004 года международные резервы ЦБ выросли на 9 млрд долларов. Очевидно, что Банк России вынужден проводить стерилизацию избыточной денежной массы по двум привычным каналам. Средства на счетах правительства за этот период выросли на 5,2 млрд долларов, избыточные резервы банковской системы - на 2,4 млрд. Однако в марте валютные резервы сократились на 2,9 млрд долларов. Отчасти это можно объяснить выплатами по внешнему долгу, однако нам представляется, что в основном сокращение резервов связано с политикой ЦБ на внутреннем рынке. В марте коммерческие банки сняли со своих счетов в ЦБ 2,8 млрд долларов, в то же время денежная база почти не изменилась.
Видимо, ЦБ решил воспрепятствовать расширению денежной базы, а следовательно, и инфляции, обратной продажей долларов на открытом рынке. При этом темпы укрепления рубля притормозились. Похоже, ЦБ еще до конца не определился с приоритетами своей денежной и курсовой политики. Нам представляется, что Центробанк будет и впредь стараться балансировать между контролем за инфляцией, с одной стороны, и за реальным курсом рубля - с другой.
