Согласно недавнему заявлению замминистра финансов Сергея Колотухина, внешний долг России на 1 января 2004 года составил 119,6 млрд долларов. Банк России называет несколько иные цифры. По официальной статистике ЦБ, размещенной на его сайте, госдолг России (с учетом обязательств субъектов федерации и самого ЦБ РФ) составляет 106,8 млрд долларов. Более чем десятимиллиардная разница связана с тем, что Минфин учитывают всю валютную задолженность государства, а Банк России - только ту ее часть, которая сосредоточена у нерезидентов. Так как, по некоторым оценкам, три четверти находящихся в обращении "вэбовок" и около четверти еврооблигаций РФ пребывают в инвестиционных портфелях российских структур, то оценка ЦБ и выходит поменьше. За период после кризиса 1998 года государственный внешний долг страны снизился почти на треть. К началу 2005 года внешний госдолг планируется сократить до 115 млрд долларов (в методологии Минфина), а после 2008 года он может сократиться до 100 млрд долларов.
Банк России приводит и статистику долга частного сектора. По состоянию на конец прошлого года он достиг 75,1 млрд долларов, увеличившись за последние четыре года в 2,6 раза. Бурный рост частного долга привел к тому, что валовой долг страны в последние два года возобновил рост. На конец прошлого года он достиг 182 млрд долларов. Сопоставимая международная статистика по внешнему долгу, к сожалению, появляется с большим опозданием. Поэтому точное место России в долговой табели о рангах среди emerging markets установить не представляется возможным. По итогам 2001 года по размеру валового долга мы уступали Бразилии, Китаю и Мексике. Сейчас, возможно, уступаем только Бразилии (валовой внешний долг в 2001 году - 226,4 млрд долларов). В этом контексте любопытно вспомнить, что в 1985 году СССР занимал в списке стран - крупнейших должников лишь 12-е место.
Между тем относительные показатели долговой нагрузки на российскую экономику невелики и продолжают плавно снижаться. Отношение валового внешнего долга к ВВП сократилось с 96% в 1999 году до 42% в прошлом, отношение долга к экспорту товаров и услуг - со 195% в 1998 году до 103% в 2003 году.
Мы за ценой не постоим
Однако всеобщий оптимизм по поводу значительного уменьшения внешнего госдолга при более детальном анализе может значительно поубавиться. И речь идет не только о таких относительно мелких проблемах, как затянувшаяся реструктуризация коммерческой задолженности, неприлично выгодные для "случайных" посредников сделки по выкупу долга перед Чехией и Словакией или неурегулированная задолженность с отдельными странами (Кувейт, Оман, Греция, Мальта).
Слишком велика цена сокращения долга. За последние четыре года он сократился на 39,3 млрд долларов. При этом следует учесть списание долга при реструктуризации задолженности перед кредиторами Лондонского клуба в 2000 году (на 10,4 млрд долларов), а также полученный дисконт в результате реструктуризации и выкупа задолженности перед отдельными социалистическими странами (бывшими ГДР, СФРЮ, а также Чехией, Словакией, Венгрией, Болгарией) в размере примерно 7,3 млрд долларов. Таким образом, уменьшение внешнего долга за счет регулярных выплат кредиторам составило 21,6 млрд долларов, тогда как сама сумма таких выплат оказалась более чем вдвое большей - 48,6 млрд долларов. Это было обусловлено как высокой стоимостью долга, что повлекло за собой масштабные процентные платежи, так и продолжением, хотя и на порядок в меньших масштабах, привлечения займов (в основном из-за выполнения обязательств по некоторым уже использующимся кредитам). Сказался и рост курса евро и других отличных от доллара валют, на которые на начало 2003 года приходилось 35% всего внешнего долга России.
И все же такие масштабные выплаты по долгу свидетельствуют о нерациональности его структуры - как по срокам, так и по цене. Значительная его часть приходится на задолженность перед официальными кредиторами Парижского клуба (почти 39% в начале 2003 года), займы которых привлекались в основном под 7-8% годовых. Помимо этого Россия продолжает обслуживать еврооблигации с купонами до 11-12,75% годовых. Реальная же стоимость привлечения новых финансовых ресурсов на пятнадцать-двадцать лет для России с ее современным полуинвестиционным рейтингом составила бы не более 6-7%. Доля рыночных инструментов во внешнем долге не превышает 40%, в то время как во внутреннем долге она составляет более 95%. Это затрудняет использование современных методов долгового управления.
Кроме того, в мире не так много стран среднего уровня развития, которые обеспечивают обслуживание своих долгов только за счет прямых денежных выплат. Нормой долгового управления стали различные конверсионные операции, выкуп долга с дисконтом, секьюритизация задолженности и т. п. Однако многие из таких возможностей - в связи со значительно улучшившимися за последние два-три года макроэкономическими параметрами нашей экономики - уже упущены: странам с огромными валютными резервами и растущим сырьевым экспортом международные кредиторы поблажек не дают.
Глобальные же проекты типа списания задолженности под расширение затрат России на уничтожение оружия массового поражения или выкупа с дисконтом не совсем безупречного по своему происхождению долга бывшего СССР перед кредиторами Парижского клуба не были осуществлены. Или их не считают серьезными, или имеются другие приоритеты для политического торга с главными кредиторами.
Неравноценный размен
Появились и новые скрытые вызовы долговой устойчивости России. Важнейшими из них являются рост внутреннего долга и задолженности корпоративных структур.
Курс на замещение внешних заимствований внутренними связан со стремлением уменьшить макроэкономические риски обслуживания валютного долга и снизить стоимость государственных заимствований. Не менее важным аргументом является и необходимость связать быстро растущую из-за притока в страну долларов рублевую денежную массу. В 2004 году будет сделан стремительный рывок в наращивании внутреннего долга. Планируется выпустить новые ценные бумаги на 291 млрд рублей, которые предполагается продать за 258 млрд рублей. С учетом необходимости погашения облигаций на 118 млрд рублей чистое привлечение средств составит около 141 млрд рублей по сравнению с 9 млрд в 2003 году. В перспективе же можно ожидать увеличение внутреннего долга с примерно 700 млрд рублей в 2003 году до 1,2-1,3 трлн рублей в 2006-м. После 2010 года соотношение внешнего и внутреннего долга может составить 1:1. Напомним, что максимальным это соотношение было в 2000 году - 7,8:1, а минимальным - в преддефолтном 1997-м - 1,3:1.
Опасность чрезмерного возрастания внутренних заимствований, как и в середине 90-х годов, связана с тем, что навес внутреннего долга при ухудшении экономической ситуации даст толчок бурному развитию инфляции со всеми вытекающими из этого отрицательными последствиями для денежно-кредитной и валютной политики. Кроме того, инвестиции в государственные ценные бумаги вытесняют капиталовложения в частный сектор. А это лишает реальную экономику значительных инвестиционных ресурсов, необходимых для будущего роста.
Неоднозначна и бюджетная эффективность подобного структурного маневра. При дальнейшем укреплении курса рубля даже низкие проценты по внутреннему долгу будут выше соответствующих показателей для внешних заимствований, что увеличивает нагрузку на бюджет при обслуживании внутреннего долга по сравнению с вариантом внешних заимствований. Именно так происходило в прошлом году, когда реальное укрепление рубля сделало внутренние займы в краткосрочной перспективе более дорогими, чем внешние.
Стремительное наращивание внутренних заимствований вызывает недоумение и в связи с наличием огромных финансовых запасов - финансового резерва, стабилизационного фонда, золотовалютных резервов, средств государственного пенсионного фонда и т. д. Ресурсы этих потенциальных "подушек безопасности" используются далеко не эффективно. Ведь нельзя назвать оптимальным вариантом размещение средств стабилизационного фонда в ценные бумаги эмитентов с наивысшим уровнем надежности под 1-2% годовых при заимствованиях рублевых средств под 8-10% годовых с перспективой укрепления доллара по отношению к рублю уже в 2004 году на 6%.
Голодный частник
Другой потенциальной угрозой для финансовой стабильности является быстрый рост задолженности корпоративных структур. Многие эксперты считают, что проблема внешней задолженности корпораций - это только их головная боль. Однако в общем объеме российской корпоративной задолженности велика доля компаний и банков, где значительная часть акций принадлежит государственным структурам. Например, общая задолженность "Газпрома" по внешним и внутренним кредитам превышает 14 млрд долларов - его финансовый крах равносилен кризису финансов государства.
Кроме того, как показал кризис 1997-1998 годов, главной причиной нарастания негативных процессов в экономике ряда азиатских стран стала огромная частная задолженность. Вызванные ее дефолты обусловили девальвацию национальной валюты, панику на финансовых рынках, массовые банкротства. Внешние заимствования корпораций ведут к дополнительному притоку валюты в российскую экономику, то есть по существу усугубляют "голландскую болезнь".
Конечно, нельзя лишать права корпорации перекредитовываться и осуществлять инвестиции за счет более дешевых денег. Здесь приходится признать, что корпоративная долговая политика более гибко по сравнению с государственной реагирует на укрепление рубля. При 1,5-процентном LIBOR по среднесрочным займам кредиты можно получить по цене от 4,5% годовых. Не случайно доля внешней задолженности российских предприятий выросла с 38% от всей их задолженности в начале 2003 года примерно до 45% в конце.
Кроме того, часть корпоративных кредитов является формой возврата из-за рубежа незаконно вывезенных капиталов, когда аффилированные зарубежные структуры направляют деньги в материнские российские компании. В условиях рецессии на Западе, когда сильно упала доходность инвестиций, российские рынки дают лучшие инвестиционные возможности. И тогда угрозы дефолта не возникает.
В любом случае необходима более тесная координация долговой политики с компаниями, где у государства имеются соответствующие инструменты влияния.
Перспективы
Учитывая намечаемое удвоение ВВП страны, в ближайшие семь-десять лет можно ожидать перехода к качественно новому состоянию российской экономики. Такой экономике по силам обслуживать государственный долг в размере 200-220 млрд долларов. Иными словами, в перспективе возможно привлечение дополнительно 80-100 млрд долларов заемных ресурсов.
Более того, у многих динамично развивающихся сейчас стран с нарождающимися рынками (Китай, Индия, Корея, Малайзия, Филиппины и др.) происходит рост внешней задолженности наряду с существенным притоком иностранных инвестиций.
Рост государственного долга позволяет снизить налоговую нагрузку на национальное хозяйство, что создает дополнительные предпосылки экономического роста. Этот фактор используют и развитые страны для выхода из рецессии. Классическим примером в этом отношении являются США, у которых на 2004-й финансовый год запланирован рекордный дефицит бюджета в размере 525-535 млрд долларов.
Правительство России в отличие от 2002-го и 2003 годов, когда оно отказывалось от предусмотренных соответствующими бюджетами выпусков еврооблигаций, недавно заявило, что в 2004-м с высокой степенью вероятности осуществит эмиссию в размере 3 млрд долларов (в соответствии со ст. 118 бюджета на 2004 год). Это создаст благоприятные условия для рефинансирования долга с целью снижения стоимости его обслуживания и выработки новых долгосрочных ориентиров в политике управления госдолгом, в том числе и в отношении внутренних заимствований.
Такое решение связано в первую очередь с тем, что ФРС США во второй половине года повысит учетную ставку. В результате ухудшатся условия заимствования на финансовых рынках, несмотря на увеличение суверенного кредитного рейтинга. Подобными соображениями руководствуются и российские корпорации, еще больше увеличившие объемы своих внешних заимствований в I квартале этого года. Размещение суверенных евробондов РФ в больших масштабах грозит удорожанием займов для российских корпораций, и они стремятся извлечь максимальные выгоды из сегодняшней ситуации.
