Правда о дивидендах

Иван Рубанов
10 мая 2004, 00:00

Российские эмитенты значительно увеличили объемы дивидендных выплат - это следствие роста прибылей компаний и улучшения качества корпоративного управления. Однако львиная доля выплат по-прежнему сосредоточена в нефтегазовом секторе

Профессиональные участники инвестиционного рынка в последнее время стали все чаще говорить о росте дивидендных выплат российских компаний как о тенденции. Мы решили проверить эту гипотезу и провели анализ динамики дивидендных выплат двухсот крупнейших по размерам капитализации российских компаний - всех из списка "Эксперт-200".

Гипотеза подтвердилась. Рост выплат дивидендов оказался не только устойчивым, но и весьма внушительным: с 2000-го по 2003 год объемы дивидендных выплат возросли почти в шесть раз. В текущем году темпы их роста, судя по экспертным оценкам и официальным заявлениям компаний, ничуть не замедлятся и, по разным прогнозам, составят от 35 до 75% (см. таблицу 1). Есть предпосылки к тому, что рост не прекратится и в 2005 году: по оценке Ассоциации по защите прав инвесторов, порядка 300-500 млн долларов дополнительных дивидендов будет выплачено владельцам привилегированных акций из-за изменений в законодательстве.

Дело не в конъюнктуре сырьевых рынков

Стало общим местом, что дивиденды наши компании платить не любят. И потому, что свои заводы нынешние собственники получили в тяжелом противостоянии с иными претендентами. И потому, что не видели особых резонов в повышении капитализации своих компаний, отдавая часть прибыли сторонним акционерам. Сыграл свою роль и фактор повальной практики занижения размеров чистой прибыли. И вот все стало меняться. Простой вопрос: а что такого случилось?

Первое, что приходит на ум, - растет выручка компаний, растет чистая прибыль, а значит, растут и дивиденды. По нашим расчетам, помимо такой примитивной причинно-следственной связи есть и другие факторы, поскольку темпы роста дивидендов существенно больше темпов роста выручки компаний. Это значит, что меняется дивидендная политика компаний вслед за изменением уровня корпоративного управления. Но насколько серьезны такие изменения?

Важный показатель этого процесса - изменение дивидендной доходности, то есть уровня дивидендных выплат по отношению к цене акций. Так вот, дивидендная доходность растет - это видно из сопоставлений темпов роста выплат дивидендов и динамики индекса РТС. Правда, дивидендная доходность российских эмитентов (1,5-4%) все еще остается существенно ниже, чем на развитых рынках капитала (4-10%). Это значит, что инвесторы при принятии решений о покупке российских акций по-прежнему ориентируются только на их курсовую стоимость, что, в свою очередь, говорит о потенциале дальнейшего роста всего российского рынка.

Так каковы же причины роста дивидендных выплат? Частично ответ на этот вопрос может дать выполненный нами анализ структуры дивидендных выплат по отраслям экономики - см. таблицу 2. Большая часть этого роста сосредоточена в типичных сырьевых отраслях - нефть, газ, металлургия. "В списке факторов, обусловивших достаточно высокий уровень дивидендов в целом по российским компаниям, можно отметить общий положительный фон на мировых рынках сырья, что традиционно создает основу стабильности российской экономики, способствует росту производства", - полагает управляющий активами инвесткомпании "Амити" Андрей Сгибнев. "У нефтяных компаний имеется избыток денежных средств, которые не так выгодно держать на счетах, не распределяя их среди акционеров", - отмечает аналитик компании "Атон" Анатолий Каплин. Поскольку в большинстве отечественных компаний контрольный пакет акций принадлежит основным акционерам, которые и определяют размеры дивидендных выплат, их рост выглядит вполне логичным. Однако значение этого фактора все же не столь значимо. Аналитики отмечают, что ЮКОС и "Сибнефть" можно рассматривать отдельно, поскольку их дивидендная политика не типична для рынка: резкое увеличение объемов выплат вызвано не столько соображениями роста капитализации или улучшением качества корпоративного управления, сколько стремлением побыстрее вывести прибыль из компаний. Если исключить их из рассмотрения, то получается, что доля нефтегазового сектора в структуре дивидендных выплат за последние четыре года не только не выросла, но даже сократилась - с 74,6% в 2000 году до 71,5% в 2003-м.

Качественный рост

Итак, увеличение дивидендных выплат идет широким фронтом. Движущая сила этого процесса такова: управленческое звено отечественных компаний становится все более похожим на западное, оно всерьез озаботилось увеличением капитализации бизнеса и его инвестиционной привлекательностью. "Компании, чьи акции активно торгуются на бирже, увеличивали дивиденды для имиджа и роста привлекательности акций; уровень дивидендов - это своеобразный сигнал менеджмента акционерам о состоянии компании", - считает начальник аналитического отдела "Брокеркредитсервиса" Максим Шеин. "Готовность менеджеров 'ЛУКойла', значительная часть акций которого принадлежит миноритариям, делиться с ними прибылью, можно расценить как весьма позитивный знак на российском рынке", - дополняет Анатолий Каплин.

В преддверии энергетической реформы всерьез озаботилось ростом капитализации своих "дочек" РАО "ЕЭС России", разработавшее для них новую дивидендную политику, в соответствии с которой, по предположениям компании "Проспект", прибыльные региональные энергокомпании будут направлять на выплату дивидендов от 20 до 100% чистой прибыли.

Кроме того, развитие отечественной экономики и завершение стадии экстенсивного роста у многих отечественных компаний приводит к тому, что процесс наращивания активов становится все более дорогим. "Снижение нормы прибыли толкает многие компании на отвлечение все большей доли средств из чистой прибыли на выплату дивидендов", - полагает Андрей Сгибнев.

Щедрость телекоммуникационных компаний, дивидендная доходность которых уже не первый год держится на очень высоком уровне - около 20%, обязана, скорее всего, развитию самого рынка. Как отмечает аналитик "Проспекта" Алексей Зайцев, это связано с ежегодным 20-25-процентным ростом тарифов на фиксированную связь, опережающую рост темпов инфляции, а также с попыткой добиться прозрачности перед аукционом по продаже "Связьинвеста".

Тот факт, что у компаний с более развитым корпоративным управлением более высок и рост выплачиваемых дивидендов, подтверждается статистически - см. таблицу 3.

Рано бить в литавры

И все же пока отечественный фондовый рынок остается ярким напоминанием о сырьевом характере нашей экономики. На фоне нефтегазового сектора, вместе с ЮКОСом и "Сибнефтью" обеспечивающего 84% дивидендных выплат, остальная часть фондового рынка выглядит жалким придатком, а машиностроительные компании и вовсе представляются карликами, обеспечивая лишь 0,4% совокупных дивидендных выплат. С одной стороны, нефтяники пожинают плоды высоких цен на свою продукцию. С другой стороны, они активно работают за рубежом и привлекают большие займы, имеют депозитарные расписки - их стремление сделать свою дивидендную политику прозрачной понятно.

При этом размер выплат и дивидендная доходность двух крупнейших отечественных госмонополий - "Газпрома" и РАО "ЕЭС России" - продолжают оставаться скромными. Отчасти виной тому политика государства, которое считает, что увеличение дивидендных выплат будет приводить к росту их тарифов и всплеску инфляции в стране.

Наконец, около 40% из двухсот проанализированных нами компаний, в основном второго эшелона, вообще не выплачивают дивидендов. При этом во многих отраслях рост дивидендных выплат происходит за счет одного-двух эмитентов: среди транспортных компаний это "Аэрофлот", в пищевой индустрии - "Балтика" и "Ярпиво", в цветной металлургии - "Норникель". Как отмечает Алексей Зайцев, многие компании по-прежнему остаются информационно закрытыми и чуждыми западных стандартов управления, менеджмент не готов делиться доходами с миноритариями и рассматривает их как враждебный фактор. Правда, среди компаний второго эшелона есть позитивные примеры. Так, недавно "Казаньоргсинтез" принял решение увеличить дивиденды почти в десять раз.