Кривое зеркало финансовой системы

Без длинных денег российских институциональных инвесторов практически невозможно предотвратить уход отечественных компаний на западные рынки капитала. Однако, составляя планы развития финансового рынка, чиновники эту проблему обходят стороной

В конце ноября на заседании правительства обсуждалось состояние российского финансового рынка. Традиционно вопрос этот рассматривается правительством только раз в год, и в этот раз обсуждение стало очень своевременным, поскольку происходило на фоне обвального падения российского рынка акций. Неудивительно, что состоянием финансового рынка оказались недовольны и премьер-министр Михаил Фрадков, и отвечающий за этот сектор глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин.

Тон их выступлений был в общем-то одинаков: финансовый рынок у нас очень узкий и деньги инвесторам вкладывать практически некуда. "Емкость российского финансового рынка недостаточна для принятия дополнительных инвестиций в экономику России, - отметил Михаил Фрадков. - Это тем более печально сейчас, когда Россия получила уже второй инвестиционный рейтинг и количество желающих инвестировать в экономику страны может увеличиться". Озабоченность премьера этим аспектом проблемы понятна: при недостатке инструментов для вложений любой сколько-нибудь значительный приток спекулятивных средств на рынок способен поднять котировки до явно завышенных уровней, а любое последующее потрясение может эти котировки уронить.

Олег Вьюгин нарисовал еще более неутешительную картину. По его мнению, при продолжении инерционного сценария развития финансовых рынков есть основания опасаться утраты национального рынка капиталов через два года. Основную же проблему глава ФСФР видит в уходе наиболее качественных финансовых активов, в первую очередь акций, на зарубежные рынки. Это, в свою очередь, сужает возможности для инвестирования средств недавно созданных накопительных систем - пенсионной и системы коллективных инвестиций.

Рецепты "от Вьюгина"

Основные причины недоразвитости финансового рынка, по мнению г-на Вьюгина: слабая инфраструктура, создающая дополнительные риски для инвесторов; недостаточный уровень доверия между бизнесом и властью, вынуждающий лучшие активы уходить под иностранную юрисдикцию; отсутствие эффективных механизмов защиты прав инвесторов. Кроме того, проблемы порождает и несбалансированная макроэкономическая политика. Например, текущая инфляция 10-11% при растущем курсе рубля делает стоимость заимствований в России слишком высокой. Вопросы макроэкономической политики, равно как и проблему доверия между бизнесом и властью, инициативами одной подведомственной Вьюгину службы не решить. А для остальных вызовов были предложены конкретные рецепты.

Во-первых, это совершенствование инфраструктуры финансового рынка, в частности - создание центрального депозитария, наделенного исключительным правом открывать счета номинального держателя во всех реестрах. "Это хорошая идея, - говорит начальник аналитического отдела МДМ-банка Скотт Семет. - Когда все реестры будут сведены, снизятся риски, что кого-то вычеркнут из реестра без его ведома". По мнению начальника аналитического отдела Банка Москвы Кирилла Тремасова, законодательную базу для этого можно подготовить в течение нескольких лет.

Во-вторых, по мнению г-на Вьюгина, необходимо развивать новые финансовые инструменты: срочные инструменты (фьючерсы, опционы), позволяющие эмитентам хеджировать риски, коммерческие ценные бумаги, которые значительно проще эмитировать, чем, например, облигации и пр. Чтобы подтолкнуть к развитию срочный рынок, предлагается разработать закон о производных ценных бумагах. Как известно, эти инструменты на нашем рынке есть: На ММВБ и на Санкт-Петербургской бирже ведутся торги по фьючерсам на доллар. На срочной секции РТС обращаются производные инструменты на акции немногочисленных "голубых фишек" (правда, объемы торгов небольшие - почти на порядок ниже, чем по акциям в той же РТС), кроме того, есть внебиржевая торговля производными инструментами. "Если бы было адекватное законодательное регулирование, развитие рынка пошло бы более высокими темпами. Сейчас в Гражданском кодексе вообще нет такого понятия, как опцион или фьючерс. Поэтому трудно прогнозировать, как суд будет трактовать ситуацию в случае каких-то неурядиц", - говорит трейдер банка "Зенит" Андрей Смирнов.

И наконец, последнее, что ФСФР намерена предпринять для укрепления финансового рынка, - это создание системы законодательства и регулирования рынка, которая обеспечит права инвесторов и потребителей финансовых услуг, а также установит на нем правила цивилизованной игры. В рамках этих задач ФСФР намерена внести изменения в корпоративное законодательство, защищающее права акционеров и инвесторов. Предлагается: принять закон об инсайдерской информации; законодательно регулировать процесс скупки крупных пакетов акций; усилить требования к раскрытию информации. "Вопрос раскрытия информации действительно проблема номер один для наших финансовых рынков, - говорит Скотт Семет. - Многие инвесторы предпочитают работать на западных фондовых площадках, потому что требования к раскрытию информации там гораздо серьезней и, следовательно, риски ниже".

Не панацея

Меры, предложенные ФСФР, не лишены смысла, но и не новы. Можно вспомнить, например, многолетние неудачные попытки принять закон об инсайдерской информации. То же можно сказать и о других проблемах, в решении которых прогресса не наблюдается. Пока же законодатели и регуляторы топчутся на месте, узкие места заполняет собой рынок. Рынок заставляет крупные компании раскрывать информацию - непрозрачная компания может занять деньги только под более высокий процент. Спрос и предложение определяют объемы рынков и набор инструментов. "Все инструменты, необходимые рынку, у нас есть: векселя, рублевые и еврооблигации, кредитные ноты. Если кому-то захочется, можно сделать программу коммерческих ценных бумаг. Однако некоторые инструменты просто не торгуются, потому что никому сейчас не нужны", - говорит член совета директоров инвестиционного банка "Траст" Николай Фетисов.

Проблема же недостатка надежных инструментов для инвестирования действительно существует. Ведь пока мы наблюдаем обратное движение: в этом году из шорт-листа "голубых фишек" практически исчез ЮКОС, заметно уменьшилось в свободном обращении количество акций "Мосэнерго".

Увеличить количество торгуемых бумаг можно было бы посредством допэмиссий уже обращающихся акций либо первичным размещением новых эмитентов. На первое не идут акционеры компаний. "Крупнейшие и наиболее привлекательные акции российских компаний, как правило, принадлежат государству. Речь идет о всей системе электроэнергетики, телекоммуникаций, о таких эмитентах, как Сбербанк, 'Газпром'. Эти компании привлекательны для широких масс инвесторов, и сами они не прочь привлечь деньги от населения. Но их акционеры, как правило, не готовы к такого рода дополнительным эмиссиям, ведь при этом будет происходить размывание контрольного пакета. Государству же надо подумать, насколько целесообразно сохранять контроль над целыми отраслями российской экономики", - считает президент УК "Тройка Диалог" Павел Теплухин.

С первичными публичными размещениями дело вроде бы обстоит лучше - в этом году их проведено гораздо больше, чем за всю историю развития рынка. Успешно разместили на внутреннем рынке свои акции корпорация "Иркут", парфюмерно-косметический концерн "Калина", на открытый рынок стали выходить представители ритейла ("Седьмой континент"). Но акции эти низколиквидны, поскольку размер компаний ограничивает объемы эмиссии (максимальный за всю историю рынка объем средств удалось привлечь корпорации "Иркут" - 127 млн долларов). Те же компании, акции которых могли бы стать "голубыми фишками", скорее всего будут выходить с IPO на западные фондовые площадки. Так, например, Стальная группа "Мечел" первичное публичное размещение проводила на Нью-Йоркской фондовой бирже и на 10% уставного капитала привлекла около 300 млн долларов. На российском рынке привлечь такую сумму было бы сложно - таких средств в нашей накопительной системе пока попросту нет. "Я не знаю стран с переходной экономикой, где рынок локальных IPO развивался бы активно, - говорит Николай Фетисов. - Этот рынок всегда маргинален по отношению к долговому финансированию. Некие сдвиги происходили уже потом, когда появлялась накопительная система, развивались пенсионные фонды."

Дело в накоплениях

Решение проблемы развития накопительной системы упирается в провал пенсионной реформы, недостаточное развитие коллективного инвестирования, отсутствие перетока средств со страхового рынка. Рассмотрим эти факторы подробнее.

На рынке страхования длинные деньги приносит в основном страхование жизни, которое в России не развито. Распространение его должно быть связано с ростом заработной платы и внедрением культуры страхования. Российские страховые компании, не имеющие серьезного опыта работы со страхованием жизни, предлагают своим клиентам неинтересные продукты с очень небольшой доходностью - до 5% годовых. Серьезным препятствием для инвестирования страховых средств является и законодательство. "Страховые компании не имеют права передавать свои накопления - страховые резервы - в доверительное управление. Страховой бизнес несколько отличается от бизнеса управляющих компаний, поэтому у самих страховщиков с инвестированием средств дела обстоят плохо - нет квалификации и нет денег, чтобы содержать серьезную аналитическую команду", - рассказал "Эксперту" Павел Теплухин.

Страховые компании, занимающиеся страхованием имущества крупных предприятий и имеющие немалые страховые резервы (которые теоретически могут быть выпущены на финансовый рынок, хотя они и не очень длинные), попадают в оборот тех финансово-промышленных групп, чьи компании и страхуют свое имущество. Как рассказали нам в одной страховой компании, страховщику ставится условие: ты страхуешь имущество, например, "Газпрома", но за это страховые деньги размещаешь в Газпромбанке. То есть на открытый рынок страховые средства не попадают. Так же дела обстоят со страхованием залогового имущества банков. Залоговое имущество подлежит обязательному страхованию.

О неадекватности проводимой у нас пенсионной реформы говорилось уже немало. Чуть менее 97% пенсионных накоплений остается в распоряжении государственной управляющей компании - Внешторгбанка, который инвестирует деньги в государственные ценные бумаги. Так что большинство пенсионных денег в реальный сектор экономики пока не поступает.

"А пенсионные деньги - это основные долгосрочные инвестиции", - говорит управляющий директор Фонда прямых инвестиций "Ренова-капитал" Олег Царьков. Он приводит в пример Казахстан, где в негосударственном секторе вращается 2,6 млрд долларов накопительных пенсионных денег (при том что населения там в 10 раз меньше, чем у нас). Напомним, что в России за два года пенсионной реформы частным УК достались только 1,6 млрд рублей. "В Казахстане государство приложило усилия для того, чтобы минимизировать свое участие в пенсионной системе", - говорит Олег Царьков. Там свою будущую пенсию гражданин формирует сам, отчисляя 10% от своей заработной платы в выбранный накопительный пенсионный фонд. Распределительной системы просто не существует, поэтому работник кровно заинтересован в более рациональном и доходном инвестировании своей будущей пенсии. Доля рынка в государственном пенсионном фонде ежегодно снижается, и в настоящее время он управляет лишь 22% всех пенсионных денег.

Серьезными инвесторами могут выступать и ПИФы. Они привлекают все больше денег от населения, однако эксперты отмечают чрезмерную зарегулированность этой категории инвесторов, что выражается в невозможности делать некоторые необходимые для развития фондового рынка операции. Например, как отмечает Павел Теплухин, ПИФы не имеют право покупать бумаги при первичном размещении.