Хороший старт и слабый финиш

Яна Галухина
17 января 2005, 00:00

Российский финансовый рынок в минувшем году обманул ожидания инвесторов и аналитиков. Рост лишь на несколько процентов как долгового сегмента, так и рынка акций - таковы удручающие последствия возросших политических рисков и летней нестабильности в банковском секторе

Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, неплохая макроэкономическая динамика и уверенность в продолжении инвестиционного бума определяли оптимистичный настрой инвесторов в начале 2004 года. Добавляли уверенности и отличные результаты предыдущего года - укрепление национальной валюты, снижение инфляции, расширение облигационного рынка и впечатляющий рост российских фондовых индексов (индекс РТС за 2003 год вырос на 58%, продемонстрировав 6-й результат в мире). От 2004 года финансисты ожидали если не повторения предыдущих рекордов, то по крайней мере не сильного снижения темпов роста. Конечно, были и риски: прежде всего беспокоили возможность возникновения мыльного пузыря на рынке акций, а также возможность краха рынка недвижимости. Ничего этого, однако, не случилось. Впрочем, увы, не случилось и ожидавшегося роста.

Рубль, как и предсказывали, укрепился

Начнем с валютного рынка, тем более что события, на нем происходившие, не вписывались ни в какие прогнозы - ряд инвестиционных банков несколько раз в течение года пересматривал свое мнение относительно курса доллара на конец декабря.

Основным курсообразующим фактором в этом году служили действия монетарных властей, которые пытались балансировать между двумя ориентирами: десять процентов по инфляции и семь - по укреплению реального эффективного курса рубля. В результате можно выделить два перелома в курсовой политике ЦБ.

До апреля сохранялась сформировавшаяся в 2003 году тенденция к укреплению курса рубля по отношению к доллару, причем как реального, так и номинального. К апрелю укрепление реального эффективного курса рубля составило 6,1%, то есть величину, опасно близкую к целевому годовому ориентиру ЦБ.

Этот факт, видимо, послужил сигналом для первого перелома в курсовой политике Центробанка. В апреле его председатель Сергей Игнатьев еще раз напомнил участникам рынка, что ЦБ не допустит чрезмерного укрепления курса рубля, и от слов перешел к делу.

Впрочем, летом ЦБ не пришлось прикладывать особых усилий для сдерживания рубля. Помог банковский кризис, который повысил спрос на валюту, сократив ее предложение. Во-первых, физические лица под разговоры о проблемах в ряде банков стали снимать средства со счетов, в том числе валютных. И, как при любом кризисе, конвертировать менее надежные, в представлении большинства россиян, рубли в доллары. Это совпало и с сезоном отпусков, когда спрос на валюту со стороны физических лиц традиционно растет. В результате в июне-июле чистый спрос населения на доллары составил рекордные с начала года 1,7 млрд долларов в июне и 3,1 млрд - в июле. Во-вторых, многие банки, планировавшие летом заимствования на внешних рынках, отказались от своих планов (понятно, что в разгар банковского кризиса привлечь деньги под сколько-нибудь разумный процент им бы не удалось), что также несколько снизило потенциальный объем приходящей в страну валюты.

Однако к осени эти факторы себя исчерпали, равно как и возможности Банка России удерживать курс рубля при непрекращающемся притоке экспортной валютной выручки. Напомним, что к тому моменту накопленная инфляция составила 7,4%, что слишком много при годовом ориентире в 8-10%, а покупка валюты со стороны ЦБ неизбежно ведет к увеличению предложения рублей и, следовательно, разгону инфляции.

Участники рынка поняли, что возобновление тенденции к росту национальной валюты - дело времени. Сигналом к новому изменению курсовой политики ЦБ стал разворот тренда на мировом валютном рынке: доллар начал дешеветь относительно евро, тем самым увеличив возможности для маневра российским монетарным властям. Как известно, при ориентации на эффективный курс рубля ЦБ может допустить укрепление рубля по отношению к доллару, если курс доллара по отношению к другим валютам в корзине снижается. Это и произошло: с начала октября доллар начал свое снижение, скатившись за четвертый квартал с отметки 29,22 до 27,79 рубля за доллар (самые низкие значения с ноября 2000-го). По итогам года рубль в номинальном выражении укрепился по отношению к доллару на 5,8%. Реальный эффективный курс с запасом уложился в целевой ориентир ЦБ (по итогам 11 месяцев он вырос лишь на 4%).

Вспоминая прогнозы, высказанные "Эксперту" рядом ведущих аналитиков валютного рынка в начале прошлого года, мы с удивлением обнаружили, что они почти в точности оправдались: тогда годовые перспективы доллара оценивались в 27,5-28 рублей за доллар.

В оценках перспектив на 2005 год большинство экспертов сходятся во мнении, что сохранится сильная корреляция между курсами доллара на внутреннем и внешнем рынках. Однако о том, снизится ли доллар на мировых валютных рынках, единого мнения нет. Те, кто прогнозирует продолжение падения доллара по отношению к евро, ожидают, что курс рубля к концу года вырастет как минимум до 27 рублей за доллар. Другая группа экспертов, предрекая конец эпохи дешевого доллара, считает, что курс рубля к концу года составит 28-28,5.

Эмитентов стало больше

Укрепление рубля стимулировало рост интереса к рублевым облигациям. Для корпоративных заемщиков 2004 год стал рекордным по объему первичных размещений: 87 эмитентов, из которых 16 - банки, разместили облигации на общую сумму более 145 млрд рублей (против 80 млрд рублей в 2003 году). Стоит обратить внимание на двух дебютантов внутреннего рынка облигаций. Во-первых, это Федеральная сетевая компания, стопроцентная "дочка" РАО "ЕЭС России". Она в декабре разместила приличный - по российским меркам - заем в 5 млрд рублей. Второй новичок - "ЛУКойл". Он также привлек 5 млрд рублей, при этом ставка - 7,38% годовых - оказалась рекордно низкой за всю историю российского рынка. Два займа поражают своими размерами: "Газпром" в прошедшем году сумел привлечь 10 млрд рублей, а в конце года его успех повторила еще одна госкомпания - ОАО РЖД, разместившая сразу три выпуска облигаций на общую сумму 12 млрд рублей. "Это уникальный случай, когда эмитент за один день размещает сразу три выпуска на разные сроки, - поясняет Александр Кудрин, аналитик ИК 'Тройка Диалог', - теперь у РЖД есть практически полноценная кривая доходности. Из корпоративных заемщиков этим может похвастаться только 'Газпром'".

Тем не менее ровным этот год назвать нельзя. Главным возмутителем спокойствия стали весенне-летние события в банковском секторе, вызвавшие сжатие первичного рынка: из-за неблагоприятной ситуации эмитенты либо отменяли запланированные размещения, либо переносили их на более поздние сроки. В результате с мая по июль объем первичных размещений составил всего 12,4 млрд рублей (для сравнения, только в феврале 2004 года компании привлекали с рынка 23,2 млрд рублей).

На вторичном же рынке бурный ценовой рост начала года сменился обвальным падением (средневзвешенная доходность корпоративных облигаций выросла с 10,9% в конце мая до 13,9% в середине июля) и практической остановкой торгов по облигациям второго и - в особенности - третьего эшелонов. В результате по итогам года корпоративные облигации принесли портфельным инвесторам более чем скромные доходы: средневзвешенная доходность снизилась на 1% (годом ранее снижение составило 5,8%).

В прошлом году произошли и первые дефолты на рынке. Так, свои обязательства перед инвесторами не смогли исполнить Содбизнесбанк, банк "Кредиттраст" и Промэксимбанк: они просто прекратили существование в результате банковского кризиса. Правда, здесь можно считать, что рынок отделался малой кровью - все лето инвесторы и наблюдатели с тревогой ждали сроков оферт ряда высокорисковых заемщиков. Из-за проблем в банковском секторе банки - держатели облигаций могли предъявить к оферте большую часть выпуска, в то же время компании были лишены возможности перезанять средства - кредиторы сами испытывали острый недостаток ликвидности. Однако все эти эмитенты прошли через оферты успешно.

В следующем году последствия ухудшения инвестиционного климата в стране могут оказаться для рынка более серьезными. "Все эти корпоративные дела типа ЮКОСа и 'Вымпелкома' не стимулируют инвесторов покупать корпоративный риск, - полагает Александр Кудрин из 'Тройки Диалога', - если в 2005 году и произойдет снижение ставок в первым эшелоне, оно будет небольшим. А цены облигаций второго эшелона, скорее всего, будут снижаться".

Подросли - и хватит

Сегмент еврооблигаций в целом оправдал оптимистичные прогнозы аналитиков, несмотря на то что одного из главных ожидаемых событий - присвоения России инвестиционного рейтинга наиболее консервативным международным рейтинговым агентством, Standard & Poor`s, - мы так и не дождались. Тем не менее доходность российских евробондов приблизилась к доходности безрисковых американских бумаг (спрэд индикативного государственного выпуска с погашением в 2030 году сузился с 300 б. п. в начале года до 230 б. п. в его конце). А объем первичных размещений в корпоративном сегменте оказался выше, чем в рекордном 2003 году (около 10 млрд долларов).

Аналитик ИК "Атон" Алексей Ю объясняет это притоком денег на развивающиеся рынки (а развернуть эту тенденцию в минувшем году не смогла даже политика повышения учетной ставки ФРС США, в результате которой растет доходность, а следовательно, и привлекательность американских долговых бумаг), и все еще сильными ожиданиями того, что вскоре Standard & Poor`s все-таки присвоит России инвестиционный рейтинг. Кроме того, инвестиционный рейтинг Россия получила от второго из трех ведущих международных рейтинговых агентств - Fitch. Это перевесило влияние негативных событий, связанных с ЮКОСом и банковским кризисом, последствия которых - обвальное падение котировок банковских евробондов и суверенных облигаций - носили краткосрочный характер.

В сентябре стало очевидно, что кредитоспособности России ничто не угрожает, объем золотовалютных резервов осенью превысил размер внешнего госдолга, стала активно обсуждаться тема досрочного погашения задолженности Парижскому клубу кредиторов. Котировки на вторичном рынке возобновили рост. Оживился и первичный рынок, причем даже банки, чьи облигации, как казалось летом, теперь долго будут непривлекательны для инвесторов, нашли своих покупателей. Так, в конце лета - начале осени выпустили облигации МДМ-банк, Банк Москвы и "Русский стандарт". Всего же по итогам года объем банковских заимствований составил 3 млрд долларов, увеличившись по сравнению с прошлым годом на 10%.

Наибольший ажиотаж среди инвесторов вызвал выпуск облигаций "Русского стандарта" - в силу специфики бизнеса этот банк не испытал влияния летнего банковского кризиса. Кроме того, оптимизма инвесторам добавило и сообщение о сделке по продаже крупного пакета его акций BNP-Paribas. И даже сообщения о приостановке данной сделки, появившиеся под занавес 2004 года, не испортили настроения инвесторам.

В наступившем году аналитики прогнозируют дальнейшее сужение спрэдов российских и американских долговых бумаг. Однако цены российских евробондов если и вырастут, то не очень значительно. "В соответствии с консенсус-прогнозом мировых банков учетная ставка ФРС США в этом году вырастет до 3,25-3,5 процента, - говорит Алексей Ю, - соответственно, доходность американских казначейских обязательств поднимется до 4,5-5 процентов. Цены же российских евробондов, связанные системой спрэдов с американскими, в этом случае могут даже немного снизиться". Если сужение спрэдов составит 30-40 б. п., то доходность России-30 к концу 2005 года может вырасти с нынешних 6,6 до 6,8%. В корпоративном сегменте аналитики ожидают существенного увеличения доли "Газпрома" (сейчас монополия имеет задолженность в виде евробондов в 6,5 млрд долларов, а за год объем привлеченных ею средств может удвоиться), роста рейтингов и ценовых уровней облигаций компаний черной металлургии, а также выхода на рынок новых крупных заемщиков, таких как СУАЛ и "Русал".

Нерадостный итог

Рынок акций, пожалуй, особенно разочаровал. За последние торговые дни ушедшего года он едва-едва сумел выбиться в небольшой плюс - всего-то 8% по индексу РТС. Впрочем, невпечатляющие абсолютные цифры и место в числе аутсайдеров развивающихся рынков по показателю доходности - не единственные, да и не самые важные удручающие итоги. В минувшем году также заметно уменьшилось количество "голубых фишек" на рынке. Их и раньше можно было сосчитать по пальцам, а тут еще список покинули акции ЮКОСа. Заметно сократилась доля акций Мосэнерго в свободном обращении при возросшей их волатильности. Виновник - "Газпром", собиравший блокирующий пакет акций столичной энергокомпании. Тот же "Газпром" признался и в скупке акций РАО ЕЭС, в результате которой его доля в энергохолдинге превысила 10%, а значит, и этих акций на рынке стало меньше.

Правда, есть и отрадный факт: минувший год стал годом заметного всплеска первичных публичных размещений (IPO). Только на внутреннем рынке их прошло четыре. Самый большой выпуск, способный претендовать на достаточную ликвидность, осуществил "Иркут". Остальные - IPO "Калины", "Седьмого континента" и девелоперской компании "Открытые инвестиции" - по объему небольшие и займут место во втором-третьем эшелонах.

А самое большое по объему IPO состоялось на Нью-Йоркской бирже. Эмитент - Стальная группа "Мечел" - смогла привлечь около 300 млн долларов. "Судя по всему, процесс выхода компаний на рынок акций может продолжиться и в этом году, - считает старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка Юрий Данилов, - сейчас к IPO готовятся АФК 'Система', 'Новатэк'. В конце прошлого года были созданы все необходимые условия для выхода на биржу Магнитогорского металлургического комбината. Комбинат давно проявлял интерес к размещению акций, а сейчас прошел аукцион по выкупу госпакета, устранивший угрозу корпоративной войны. Эти эмитенты, как и "Мечел", скорее всего, выйдут на западные рынки, потому как привлечь сотни миллионов долларов на национальном рынке сейчас нереально".

Основной интригой 2005 года, по мнению аналитиков, станет развитие взаимоотношений между бизнесом и властью - это в конечном счете и будет определять динамику рынка в среднесрочной перспективе. От государства в этом году инвесторы ожидают принятия ряда давно назревших решений, как-то: приватизация "Связьинвеста", продвижение реформы электроэнергетики, либерализация рынка акций "Газпрома" и др.