Как создать капитал

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
17 января 2005, 00:00

Государственная поддержка кластера активно кредитующих банков, создание действенной системы рефинансирования ЦБ и восстановление полнокровного рынка госзаймов - вот обязательные условия, чтобы взрастить национальную финансовую систему

Разразившийся летом минувшего года буквально "на пустом месте" кризис ликвидности банковской системы, стоивший жизни двум десяткам банков и развернувший вспять полуторагодичный процесс дедолларизации накоплений населения, обнажил всю хрупкость и неустойчивость российской финансовой системы. Если ЦБ по-прежнему будет не понимать механизмы работы банковской системы, если по-прежнему будут отсутствовать встроенные стабилизаторы ее функционирования (и прежде всего полноценная система рефинансирования), то вероятность повторения подобных кризисов резко повышается - даже в условиях все еще очень неплохой макроэкономической обстановки.

Построение и регулирование полноценного капиталистического рыночного хозяйства невозможно в отсутствии финансовой системы, то есть реально действующих банков и фондового рынка. Без такой системы все рычаги регулирования экономики будут поневоле оставаться топорными. Бюджет и налоги, не говоря уже о нефинансовых рычагах типа квот и лимитов, представляют собой слишком грубые и инерционные инструменты, для тонкой настройки экономики и гибкого сопряжения интересов ее субъектов они не годятся. Немаловажно и то, что именно финансовая система наряду с такими инфраструктурными отраслями, как энергетика, связь и транспорт, способна обеспечить реальную экономическую консолидацию страны.

Пока что построение полноценной национальной финансовой системы не стало реальным приоритетом экономической политики государства. Но природа не терпит пустоты - в России формируется отчетливо офшорная финансовая система, в рамках которой мобилизацию и оборот капитала продвинутые хозяйствующие субъекты осуществляют за рубежом. Такая система характерна для ограниченно суверенных развивающихся стран, например для Бразилии и Мексики.

Страна без капитала

Насколько российская финансовая система адекватна задаче поддержки развернувшегося в стране экономического роста? К сожалению, ни насколько. Приведем лишь несколько самых наглядных цифр и межстрановых сопоставлений. Самое простое сопоставление касается масштаба финансовой системы. Ее совокупный объем (включая капитализацию рынка акций, государственных и частных облигаций, а также активы банковской системы) примерно соответствуют годовому ВВП России. В Англии, стране, специализирующейся на финансах, где финансовый сектор "производит" четверть ВВП, размер финансовой системы эквивалентен семи годовым ВВП. Во Франции, Германии, Японии размер финансовой системы превышает годовой ВВП примерно в шесть раз. В США - в пять. Размер финансовой системы мощных в финансовом отношении развивающихся стран также превышает годовой ВВП. В Китае - три ВВП, в Бразилии - два ВВП.

Если попытаемся количественно оценить обе подсистемы российской финансовой системы - фондовую и банковскую, то мы увидим, что их размеры также невелики в международном контексте. Активы банковской системы составляют сегодня 42% ВВП; за последние пять лет бурного номинального роста и кредитного бума они увеличились всего-навсего на 7 процентных пунктов.

Что касается капитализации рынка акций национальных эмитентов, то по ее абсолютному объему Россия замыкает вторую десятку страновых рынков. Ни для кого не секрет, что все наши ведущие "голубые фишки", прежде всего нефтегазовые компании и инфраструктурные монополии, серьезно недооценены рынком.

Причина таких неутешительных для нас сопоставлений проста - в стране слишком мало капитала. Слишком мало активов, имеющих рыночную оценку и рыночное обращение - в непосредственном либо ценнобумажном виде. А те активы, которые ликвидны, в значительной своей части обретают свою рыночную форму и обращаются на зарубежных фондовых рынках. Вот наиболее яркие свидетельства.

Придаток западных рынков

По расчетам гендиректора ММВБ Александра Потемкина, оборот американских депозитарных расписок, этих офшорных аналогов акций российских эмитентов за рубежом, составляет сегодня около 100 млрд долларов в год (80 млрд долларов биржевой оборот в Нью-Йорке, Лондоне и Франкфурте и 20 млрд долларов оборот на американском внебиржевом рынке). Это более 40% суммарного годового оборота акций отечественных эмитентов. И доля эта достаточно быстро растет: в 2001-2002 годах доля внешнего вторичного рынка не превышала 30%. Таким образом, внутренний и внешний сегменты вторичного рынка бумаг российских эмитентов вполне сопоставимы. Сходная ситуация сложилась и в финансовых системах латиноамериканских стран - Мексики, Бразилии, Аргентины и Чили.

Что касается первичного рынка ценных бумаг, то здесь доля внешнего сегмента еще более внушительная. В 2003-2004 годах свыше 70% всех привлеченных российскими компаниями средств за счет выпуска акций и облигаций были мобилизованы за рубежом.

Внутрироссийская капитальная база размывается не только по линии оборота фондовых ценностей, но и по линии оборота кредитных ресурсов. Кредитный рынок для компаний реального сектора России сегодня уже на 20% представлен трансграничными кредитами иностранных банков, а в сегменте долгосрочных кредитов инвестиционного типа иностранные банки занимают около половины рынка.

Выход на зарубежные рынки заемного финансирования принципиально закрыт для мелких и средних национальных компаний. А это огромный пласт нашей экономики

Вступившая летом 2004 года в силу новая редакция Закона о валютном регулировании и валютном контроле, дающая "зеленый свет" открытию и ведению счетов юридических и физических лиц в иностранных банках, потенциально может привести к размыванию национальной базы не только активных, но и пассивных операций отечественных банков.

Итак, как же относиться к финансовой интернационализации? Прежде всего - в эпоху глобализации она практически неизбежна. Меры капитального контроля, ограничения доступа на национальные рынки капитала и из национальных - на международные по мере развития информационных и финансовых технологий становятся все менее эффективными.

Страны, придерживающиеся модели закрытой финансовой системы, ограничивают как конвертируемость своих валют, так и выход иностранных инвесторов на национальный фондовый и банковский рынок и/или выход национальных компаний на зарубежные рынки капитала. Таких стран становится все меньше. Наиболее значимые примеры - это Китай, Индия и Малайзия. Вступив в ВТО, Китай взял на себя обязательства по поэтапной либерализации своей финансовой системы и открытию ее для иностранных участников.

В принципе офшорный характер заемного финансирования не есть нечто маргинальное. В конце концов история развития капитализма в России в начале XX века демонстрирует во многом схожие черты. К 1914 году доля нерезидентов в акционерных капиталах предприятий, производящих средства производства, составляла в России около 60%. Около 30% акций и корпоративных облигаций, более 70% облигаций городов Российской империи обращались за границей.

Можно вспомнить примеры и из истории США - существенную роль в их индустриализации сыграли не американские банки, в то время они были крайне слабыми, а английские.

Наконец, доступ к международным финансовым ресурсам в последние три года в России в значительной степени поддержал отечественный экономический рост и стал одним из серьезных факторов снижения процентных ставок по кредитам, предоставляемым российскими банками.

Нелишне помнить только одно: офшорная модель финансовой системы сопряжена с риском слишком большой зависимости условий доступа к внешнему финансированию национальных компаний от конъюнктуры мирового рынка капитала, а этот фактор нам не подконтролен, мы на него даже сколь-нибудь серьезно влиять не можем. Кроме того, выход на зарубежные рынки заемного финансирования принципиально закрыт для мелких и средних национальных компаний. А это огромный пласт нашей экономики.

Можно ли остановить процесс замещения национальной финансовой системы международным рынком капитала? Нам представляется, что принципиально положительный ответ на этот вопрос возможен только в случае наличия отечественных финансовых институтов, заинтересованных в создании и развитии внутреннего финансового рынка. Что касается фондового рынка, то - увы: процесс "офшоризации", кажется, зашел уже слишком далеко. Вся инфраструктура размещения и торговли акциями российских эмитентов, включая расчетно-депозитарные системы, биржи и финансовые компании, настроена в основном на выход за рубеж, стремится максимально удовлетворить интересы прежде всего иностранных инвесторов.

Госзаймы выпускают не потому, что деньги нужны бюджету, а потому, что деньги нужны хозяйству

А вот с банковской системой ситуация куда менее однозначная. Крупнейшие инвестиционные банки, зарабатывающие основные доходы на привлечении зарубежного финансирования для крупных российских компаний, преимущественно экспортеров, а также банки, специализирующиеся на финансовом сопровождении (валютные кредиты, аккредитивы, гарантии) внешнеэкономической деятельности своих клиентов, тоже вряд ли заинтересованы в нарушении сложившегося статус-кво. Благо таких банков сегодня меньшинство. Гораздо больший вес и, что важнее, более впечатляющую динамику демонстрируют в последнее время кластеры универсальных и активно кредитующих банков, в том числе и в регионах. Кредитный бум в последние два года все глубже проникает в хозяйственную жизнь страны, захватывая и второй, и третий эшелоны компаний. Благополучие этих банков однозначно связано с самочувствием реального сектора экономики и с тем, насколько мощной будет отечественная финансовая система. Именно на них должно сделать ставку государство, перейдя в отношении банковского сектора от абстрактно-беззубой политики к селективной. Для поддержки целевых кластеров банков может использоваться самый разнообразный арсенал мер, таких как дифференциация банковских лицензий (кредитно-депозитные, сберегательные, инвестиционные, ипотечные и т. д.), выделение опорных региональных банков и поддержка их, стимулирование развития филиальной сети.

Большой обменник на Неглинной

С кредитно-денежной политикой ситуация еще более тревожная, чем с форсированной интернационализацией финансовой системы страны. Если последний феномен не является исключением в экономической истории многих, даже могущественных сегодня в хозяйственном отношении стран, то офшорный по сути характер национальной денежной политики для страны, претендующей на реальную независимость, - это просто нонсенс.

Последние пять лет кредитно-денежная политика России функционирует в режиме неявного "валютного управления" (currency board). Профессионалы возразят - у нас отсутствует жесткая фиксация курса рубля к якорной валюте. Да, такая фиксация отсутствует. Но гораздо более важно то, что львиная доля рублевой эмиссии осуществляется Банком России под покупку иностранной валюты.

Казалось бы, можно только гордиться тем обстоятельством, что в результате каждый находящийся в обращении рубль обеспечен сейчас золотовалютными резервами почти на 85%, тогда как, скажем, японская иена - на 5%, а американский доллар - менее чем на 3%. Во времена классического золотого или даже золотодевизного стандарта такой расклад свидетельствовал бы о безусловном доминировании России в мировой экономике и торговле. Сегодня, в эпоху торжества кредитных денег, он в оценке авторитета валют не значит ровным счетом ничего. Это наивная, туземная гордость. Это свидетельство слабости финансовой системы, не способной обеспечить расширенное воспроизводство национального капитала.

Действующая модель кредитно-денежной политики приводит к тому, что интенсивность денежного предложения в стране напрямую зависит от состояния платежного баланса, а не от внутреннего спроса на рубли. Последние три года хорошая конъюнктура главных российских экспортных рынков углеводородов и сырья, а также заметное усиление притока капитала в страну обеспечили обильное денежное предложение (денежная масса М2 в реальном выражении росла темпами, лежащими в диапазоне 15-40% годовых).

По счастливой случайности высокому предложению соответствовал и устойчивый спрос на рубли со стороны быстро растущей экономики. В результате инфляция находилась под контролем и медленно снижалась. Однако случись резкое падение платежного баланса - и хозяйство страны столкнется с автоматическим, немотивированным внутренними факторами денежным сжатием, что способно заметно замедлить рост.

Спусковым крючком сокращения положительного сальдо платежного баланса может стать падение цен на нефть либо усиление оттока капитала. Именно такая картина наблюдалась во II квартале 2004 года, когда в ответ на прекращение номинальной ревальвации рубля банки и население резко увеличили спрос на валютные активы. В условиях пассивной денежно-кредитной политики Банка России это привело к остановке роста золотовалютных резервов и резкому сокращению темпов предложения денег в экономике (чему способствовало также создание Стабилизационного фонда и резкое наращивание масштабов бюджетной стерилизации ликвидности в экономике). Именно этот широко не обсуждавшийся макроэкономический факт и лежал в основе банковского кризиса летом 2004 года.

Возможна и обратная ситуация. В фазе торможения или рецессии национальной экономики, когда спрос на деньги сужается, крепкий платежный баланс вызовет избыточное рублевое предложение, чреватое инфляционным всплеском.

Дефолты приходят и уходят, а рынок госдолга крайне необходим - без него невозможно построить полнокровный рынок капитала

Вообще говоря, рублевая эмиссия под покупку валюты в резервы ЦБ - это эмиссия в формальном смысле. Это не создание новых денег, новой покупательной силы, а обмен одних денег, иностранных, на другие, национальные. Это выпуск денег под уже созданную и проданную за валюту на экспорт стоимость.

В экономическом смысле настоящая эмиссия - это все-таки кредитная сделка, это выпуск денег под еще не созданную стоимость. И в этом фундаментальная разница между настоящей и существующей у нас эмиссиями. И фундаментальная ущербность моделей кредитно-денежной политики типа currency board.

Пора реабилитировать ГКО

Нужно создать такую систему рефинансирования, которая сделала бы эмиссию активно реагирующей на предъявляемый хозяйством спрос на рубли. Тогда ставка рефинансирования перестанет быть только психологическим индикатором, а банковская система во главе с ЦБ будет реально участвовать своими кредитами в создании будущей стоимости.

Как создать такую систему рефинансирования? В принципе основой эмиссии является выпуск обязательств - государственных (гособлигаций, расписок Минфина, обеспеченных "всей мощью государства") или частных (векселей компаний - свидетельств будущей стоимости; закладных листов и прочих бумаг, секьюритизирующих имеющиеся активы). Это своего рода предэмиссия, которая затем может принять форму собственно эмиссии в момент покупки этих обязательств Центральным банком.

Конечно, с гособязательствами не все так просто. Они должны быть ликвидны, инвесторы и предприниматели должны доверять государству. Должна быть вера в преемственность как самой власти, так и ее обязательств, должна быть внешнеполитическая независимость страны (иначе выгоднее оперировать с обязательствами управляющей, а не управляемой державы), должна быть определенная социальная стабильность (без которой возникает риск потери преемственности власти).

Эмиссия гособязательств гораздо важнее в качестве предэмиссии, основы для создания новых денег в стране, чем непосредственно для финансирования бюджетного дефицита. Госзаймы выпускают не потому, что деньги нужны бюджету, а потому, что деньги нужны хозяйству. Объем в обращении внутреннего торгуемого госдолга (оформленного ценными бумагами и выведенного на рынок) составляет сегодня чуть более 20 млрд долларов, менее 4% ВВП. Для сравнения: на пике своего развития в 1997 году капитализация рынка ГКО-ОФЗ достигала 20% ВВП; в странах с высокоразвитой финансовой системой рынок госдолга составляет от 30% ВВП в Великобритании, примерно 50% во Франции, Германии и США, до 120% ВВП в Японии.

В России создание рынка ГКО было чистым экспериментом, никакой острой бюджетной надобности изначально не было. Большие дефициты наступили в 1996-1997 годах, в том числе и потому, что на них сознательно шли в расчете на то, что их смогут финансировать за счет раскрученной машины госзаймов.

Табу на новые государственные займы нужно снять. И на внешнем рынке, и на внутреннем, потому что дефолты приходят и уходят, а рынок госдолга крайне необходим - без него невозможно построить полнокровный рынок капитала. Надо вырабатывать грамотную долговую стратегию без всяких фобий семилетней давности.

Еще один канал внутренней рублевой эмиссии - рефинансирование банков, как напрямую коммерческих, так и частно-государственных кредитных институтов, например ипотечных банков или агентств, работающих на рынках закладных ценных бумаг. После летнего банковского кризиса 2004 года банкиры и аналитики (но пока, увы, не Центральный банк!) все активнее стали обсуждать возможность запуска механизма рефинансирования коммерческих банков под их кредитные портфели.

Центральный банк должен, наконец-то, стать кредитором последней инстанции, должен принимать на себя российские риски и управлять ими

Секьюритизация нерыночных сегодня капитальных благ и налаживание их ликвидного рынка создаст спрос на рубли, который будет удовлетворяться за счет выпуска новых денег, а не перераспределения уже имеющихся финансовых ресурсов. И именно таким способом рублевая эмиссия переключится с покупки валюты на внутренний рынок. А ЦБ будет вынужден превратиться, наконец-то, из большого пункта обмена валюты в нормальный, суверенный институт независимой денежной системы.

Центральный банк должен, наконец-то, стать кредитором последней инстанции, должен принимать на себя российские риски и управлять ими, а не следовать лишь букве закона о ЦБ, вменяющего ему в обязанность только поддержание стабильности национальной валюты, цен и банковской системы. Национальные банки развитых стран уже давно функционируют в более широком контексте макроэкономических задач, включая поддержку роста и занятости. Не хотелось бы, чтобы только кризисы приводили к расширению кругозора денежных властей.