Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) - по-хорошему амбициозное ведомство. Это видно, например, по подготовленной ФСФР "Стратегии развития финансовых рынков", в соответствии с которой "российский финансовый рынок будет расти опережающими темпами по сравнению с темпами прироста ВВП, доступ к рынку капиталов получат большинство российских компаний, в результате чего кратно увеличится количество первичных размещений". К тому же к 2008 году должен существенно расшириться ассортимент инструментов финансового рынка, а доля торговых операций с российскими акциями на российских площадках составит не менее 70% вместо сегодняшних 25%. Мало того, "на российских биржах будут осуществляться операции с финансовыми активами других стран, разовьются и окрепнут институты коллективных инвестиций". Капитализация рынка акций повысится с 40 до 50% ВВП, стоимость корпоративных бондов - с 1,5 до 3% ВВП, стоимость паев ПИФов - с 1 до 5% ВВП, так что привлечение финансовых средств посредством размещения корпорациями акций и облигаций на внутреннем финансовом рынке составит не менее 10% инвестиций в основной капитал российских предприятий.

О том, каким образом будут решаться поставленные задачи, рассказывает руководитель ФСФР Олег Вьюгин.

- В начале года ФСФР разработала "Стратегию развития финансовых рынков в России". В то же время в правительстве отнюдь нет твердой убежденности в том, что национальный финансовый рынок надо развивать. Есть точка зрения, что нам вообще не нужна своя финансовая система - можно, как, например, Польша, отказаться от нее и жить, пользуясь услугами западных финансовых институтов.

- Конечно, можно отдать на аутсорсинг все финансовые услуги. Тогда, если российской компании понадобятся инвестиционные ресурсы, она должна будет пойти за ними в Лондон или Нью-Йорк и получить их, если дадут. Нужно российскому гражданину или пенсионному фонду инвестировать свободные средства - они обратятся в иностранный инвестбанк - там есть технологии, специалисты - и благополучно вложат их деньги, быть может, даже в российские активы.

Но, во-первых, в рамках России это будет достаточно сложно сделать, потому что страна большая. Чтобы продавать свои услуги клиентам на месте, западные банки должны будут создать инвестиционно-банковскую сеть от Калининграда до Владивостока. Это дорого.

Во-вторых, и это главное, я считаю, что Россия обладает достаточным экономическим потенциалом, который позволяет ей иметь собственный финансовый рынок, то есть затраты на построение собственного рынка оправданны.

Конечно, есть и политическая составляющая: если все финансовые услуги отдать на аутсорсинг, то фактически страна в части получения инвестиций и развития пенсионной накопительной системы станет полностью зависимой от глобальной финансовой системы. По-моему, для России такой путь развития не является оптимальным.

- Какие меры по развитию финансовых рынков предусмотрены в "Стратегии..."?

- Главные направления - модернизация инфраструктуры фондового рынка и создание более гибкой, направленной на развитие рынка системы регулирования. В инфраструктурном проекте предусмотрено создание центрального депозитария и развитие клиринга, развитие рынка производных финансовых инструментов, создание механизмов секьюритизации активов, развитие биржевой деятельности. Это минимальный перечень. В области совершенствования системы регулирования мы предусматриваем меры по упрощению и повышению доступности выхода компаний на отечественный рынок капиталов, а также готовим проект создания коллегиального органа по регулированию финансового рынка, предполагающий уход от чисто министерского подхода к регулированию и привлечение к принятию решений профессиональных участников рынка.

Для решения проблемы противодействия использованию инсайдерской информации, я думаю, мы до конца года согласуем черновой вариант закона. Законодательство о секьюритизации активов, которое нужно в первую очередь банкам, уже есть в черновом варианте, мы сейчас приступим к его согласованию и, полагаю, к концу года сделаем окончательный вариант законопроекта.

В вопросе о производных финансовых инструментах мы, скорее всего, пойдем по пути принятия поправок в Гражданский кодекс с целью защиты сделок с деривативами в судах, внесем поправки в Налоговый кодекс, разъясняющие налоговые последствия этих сделок, и подготовим необходимые поправки в Закон о несостоятельности и банкротстве. Регулирование проведения сделок с производными (вопросы контроля рисков, требования к участникам и так далее) будут отражены в нормативных актах Центробанка и ФСФР. Черновой вариант документа о регулировании таких сделок, за исключением форвардных сделок по валюте и опционов по процентным ставкам, у нас уже есть.

- Вы уверены, что российские банки готовы работать с такими сложными инструментами?

Мы сможем получать информацию о том, какие российские активы представляет тот или иной холдинг, и применять санкции к российским активам этих холдингов

- Бизнес готов работать с любыми инструментами, которые приносят доход. То, что клиентский спрос на эти инструменты есть, - очевидно. Потому что западные банки для российских компаний сегодня уже предоставляют хеджирование рисков на валютный курс на иностранных рынках. Гораздо лучше, если это будет делаться здесь, в России.

Другое дело, как Центральный банк будет контролировать эти риски, какие ограничения наложит и какие установит требования. Я думаю, что ЦБ подойдет к этим вопросам достаточно жестко.

Кроме того, мы рассчитываем на то, что осенью будут окончательно приняты поправки к Закону о рынке ценных бумаг, которые позволят организовать простые и понятные схемы первичного размещения (IPO) на российском рынке. Надеемся, что будет окончательно принят закон, регулирующий поглощения и вытеснения.

Из того, что предусмотрено "Стратегией...", могу еще отметить поправки к Закону о рынке ценных бумаг в части выпуска российских депозитарных расписок и поправки в этот же закон в части биржевых облигаций. Эти два законопроекта мы в марте внесли в правительство, и они до сих пор там находятся. Рынок четвертый месяц ждет, когда правительство примет по ним решение, хотя никаких возражений там быть не должно, потому что мы провели согласование документов с Минюстом. То есть законы с содержательной и правовой точки зрения полностью выверены.

Но, конечно, инфраструктурный проект создания центрального депозитария и проект коллегиального органа по регулированию являются ключевыми для успешного будущего российского финансового рынка.

Стройся по одному!

- Как раз идея создания единого депозитария, как и создания мегарегулятора, вызывает больше всего сомнений и споров. Почему важно создать эти структуры?

- Необходимость центрального депозитария сама по себе больших споров не вызывает. Все согласны, что он должен быть главным элементом инфраструктуры современного фондового рынка. Вопрос, как всегда, в деталях - о его полномочиях, о том, как он будет управляться. У каждого участника рынка есть свое представление о том, как он должен влиять на решения центрального депозитария по двум коренным вопросам - тарифной политики и инвестиционной политики. Так что споры идут о деталях, а не о принципе.

Если говорить о мегарегуляторе, то здесь проблема в конкретных людях, которые привыкли мыслить по шаблону. Наша инициатива - новаторская для российского рынка. Мы предложили идею единого регулятора, когда реализуется возможность для участников рынка получить доступ к управлению, и эту идею профессиональные участники рынка поддерживают.

- Но создание мегарегулятора будет означать, что рядом с ФСФР возникнет еще одна регулирующая структура.

- Очевидно, что после создания коллегиального органа по управлению рынком ФСФР будет упразднена. Планируется трансформация органа исполнительной власти в публичный орган, которому правительство делегирует функции регулирования рынка.

- Означает ли создание центрального депозитария и единого регулятора то, что в перспективе будет существовать только одна торговая площадка?

- Вполне возможно. Мы стремимся к хорошо проверенной модели рынка, главным звеном которой является центральный депозитарий и связанная с ним клиринговая организация, обслуживающие биржевые сделки. И если существуют централизованные институты, эффективно обслуживающие биржевые сделки, то скорее всего будут мощные стимулы к консолидации и специализации бирж. В принципе достаточно одной биржи, которая торгует за рубли, с поставкой против платежа, с частичным депонированием. Но есть еще срочный рынок, есть товарные биржевые рынки. В этих нишах, безусловно, могут действовать отдельные биржи. А может быть, в России - пока это фантазия, конечно, - возникнет биржа высокотехнологичных компаний.

Как вернуть ликвидность

- Почему сейчас так обострился вопрос о проведении IPO в России?

- В нашем законодательстве есть норма о том, что российская компания, которая хочет получить листинг на зарубежной бирже и разместить там свои акции, должна сначала получить листинг в России, на российской бирже. Это правило имеет следующий смысл: размещаясь на российской бирже, компания выпускает в публичное обращение локальные акции. Затем, например в Лондоне, компания размещает депозитарные расписки - GDR. Возникают взаимно сообщающиеся рынки: если есть спрос на локальные акции, то GDR трансформируются в акции. Если, наоборот, на локальном рынке спрос на акции отсутствует, но на бумаги данной компании есть спрос за рубежом, то торгуются GDR.

Понятно, что в этой схеме открыты двери для возврата активов в Россию. РАО "ЕЭС России" - хороший тому пример: когда началась реструктуризация этой компании, появился большой спрос на ее бумаги в России и значительная часть GDR ушла в акции на наш рынок - весь спрос был здесь.

Но в последнее время некоторые отечественные компании стали создавать за рубежом холдинги, во владение которых передаются российские активы. Эти холдинги начали выпускать депозитарные расписки в Лондоне, то есть действовать как иностранные компании. При таком размещении эти активы уже никогда не будут торговаться в России, что нас, конечно, не устраивает.

Эти схемы предлагают нашим компаниям инвестбанкиры по объективным причинам. Дело в том, что крупные консервативные фонды, например американские пенсионные фонды, не имеют права покупать локальные акции. Они приходят в инвестбанк и говорят: мы хотели бы купить акции российских компаний, но не имеем права, потому что они локальные. Инвестбанкир отвечает: я вам все сделаю. И он помогает российской компании зарегистрировать холдинг за рубежом, выпускает его депозитарные расписки и осуществляет размещение.

Сегодня более 75% всех сделок с российскими активами на Лондонской бирже осуществляется четырьмя российскими брокерами

Мы обратились к андеррайтерам с просьбой так не делать. Есть вышеописанный всех устраивающий способ продажи локальных акций консервативным фондам. Например, солидная брокерская компания вполне может покупать локальные акции в России и депонировать в депозитарии в пользу иностранного покупателя. Это вполне реализуемо. Ну и классический путь: листинг в российской торговой системе, а потом листинг в любой торговой системе.

Если создается центральный депозитарий и солидные брокеры создают торговые системы в России, то в Россию возвращается вся ликвидность. И это неизбежно произойдет через год-два.

- Откуда такая уверенность, что ликвидность вернется? Ведь сейчас отток капитала из России растет, активы выводятся.

- Три крупнейших международных банка - Дойчебанк, "Морган Стэнли" и Ситибанк - уже создали торговые системы в России для торговли российскими активами. Инвесторы, которые хотят купить российский риск, будут покупать его там, где он продается. Сегодня этот риск можно купить в Лондоне, а можно будет на тех же условиях в Москве. Кроме того, мы можем ввести регулирование, которое заставит российских брокеров вернуться торговать в Россию. Ведь на самом деле российскими активами в Лондоне сегодня торгуют именно российские брокеры: по нашей статистике, более 75% всех сделок с российскими активами на Лондонской бирже осуществляется четырьмя российскими брокерами. Фактически это означает, что если эти брокеры будут торговать российскими активами здесь, в России, то лондонская ликвидность будет здесь.

- Каким образом можно заставить брокеров вернуться в Россию?

- Можно потребовать обязательное репортирование внебиржевых сделок. Тогда интерес к работе в Лондоне сильно уменьшится.

- А что можно сделать с холдингами, которые сегодня размещают GDR на российские активы в Лондоне?

- Мы предложили поправку в Закон о рынке ценных бумаг, которая говорит, что если иностранная компания или холдинг имеет более семидесяти пяти процентов российских активов, то без разрешения регулирующего органа она не может провести размещение ценных бумаг за границей. Эта норма, очевидно, направлена на иностранную юрисдикцию. Но мы дописываем в этом законопроекте еще один абзац, который разрешает нам обмениваться служебной информацией с национальными регуляторами в других странах. И в этом случае мы сможем получать информацию о том, кто и где размещается и какие российские активы представляет тот или иной холдинг. И на основе этой информации мы можем к российским активам этих холдингов применить санкции, поскольку есть соответствующая законодательная норма.

- А западные регуляторы пойдут на такое сотрудничество с Россией? Ведь оно им объективно невыгодно.

- Регулирующие органы, как правило, уважают национальное законодательство и сотрудничают в области его реализации.

- Когда все это будет воплощаться в жизнь?

- Это связано с поправками в законодательство, сейчас над ними работает МЭРТ. Принятие таких поправок, конечно, достаточно длительный процесс.

Риск под контролем

- Вы говорили об упрощении условий работы на фондовом рынке. Видимо, в том числе имеется в виду и отказ ФСФР от аттестации профучастников. Сами профучастники опасаются, что такое послабление приведет к появлению на рынке большого количества дилетантов, случайных людей, которые будут терять деньги клиентов.

- Это крайняя точка зрения. Во-первых, я не думаю, что конкретный брокер или инвестиционная компания сильно заинтересованы в том, чтобы их клиенты теряли деньги из-за действий неквалифицированного персонала, потому что, грубо говоря, от успеха работы зависит их доход. Поэтому, скорее всего, при подборе персонала руководство компаний будет смотреть, где работал кандидат и что он умеет. Механизм самосохранения, я думаю, будет работать в первую очередь.

Во-вторых, система аттестации не отменяется. Сейчас регулирующий орган отвечает не только за учебную программу и за разработку квалификационных требований, но и должен проводить экзамен. То есть фактически ФСФР работает как вуз. Поправками к закону обязанность проводить обучение и экзамен с регулирующего органа снимается, но ему дается право аккредитовать учебные заведения, которые и будут проводить обучение, принимать экзамен и выдавать квалификационные аттестаты в соответствии с требованиями, устанавливаемыми регулятором. Это действительно определенная либерализация, потому что одна из функций регулирующего органа передается учебным заведениям. Видимо, со следующего года мы такую систему запустим.

Например, в Великобритании подобные задачи решает Институт ценных бумаг, созданный Лондонской биржей именно для того, чтобы обучать специалистов: там сдаются экзамены и выдается аттестат. Причем аттестат может получить любой человек - достаточно написать заявление, заплатить сто фунтов, и он будет допущен к экзамену. Институт негосударственный, он живет на доходы от организации учебного процесса и, насколько я знаю, надзорный орган его даже не контролирует. Мы тоже делаем шаг в этом направлении.

Видимо, мы будем вводить какие-то ограничения на стоимость этих услуг, но, если возникнет реальная конкуренция между учебными заведениями, такие ограничения и не понадобятся. Весь вопрос в том, есть ли у нас серьезные учебные заведения, которые могут поставить это дело на поток.

- Вы упомянули, что одно из направлений развития фондового рынка - это создание рынка деривативов. Очевидно, что на него придут многие западные хедж-фонды. Между тем, например, Германия недавно вообще запретила деятельность в стране иностранных хедж-фондов. Как вы относитесь к такому решению и стоит ли развивать такие высокорисковые операции на нашем слабом фондовом рынке?

- Проблема хедж-фондов и развитие рынка деривативов лежат немножко в разных плоскостях. Деривативы изначально возникли в основном для хеджирования рисков. В этом есть реальная потребность, которая вытекает из самой природы бизнеса. Другое дело, что хедж-фонды - это "денежные мешки", которые работают на наиболее рискованных операциях, где меньше всего ясен исход дела, но зато и доход может быть внушительным. Проблема хедж-фондов в том, что к ним применяются очень малые надзорные требования, они, по сути, не регулируются. И, например, американцы в связи с тем, что хедж-фонды накопили огромные риски именно на операциях с деривативами, задумались, не надо ли ввести регулирование хедж-фондов. А немцы просто выгнали их со своего рынка.

У нас таковых пока практически нет. Если наши венчурные ПИФы будут наращивать высокие риски, вовлекая в них клиентов, действительно возникнут проблемы. Поэтому мы хотим ввести понятие квалифицированного инвестора, для того чтобы не допускать непрофессиональных инвесторов в эту сферу деятельности. Это одна из мер, которые мы реализуем. В принципе все в наших руках - мы можем ввести особые требования к участникам операций с деривативами, и достаточно серьезные.

Резервы роста

- Каковы перспективы работы управляющей компании "Внешэкономбанк" на российском фондовом рынке?

- Задача заключается в том, чтобы обеспечить диверсификацию активов, в которые инвестируются пенсионные накопления. Во-первых, чтобы была адекватная доходность, потому что Минфин не собирается серьезно наращивать госдолг. Во-вторых, обеспечить выход этих денег в экономику.

Если просто разрешить государственной управляющей компании диверсифицировать свой портфель, то мы, по мнению многих экспертов, получим крупного монополиста на фондовом рынке. Чтобы избежать этого, предлагается распределять по крайней мере новые пенсионные отчисления граждан по управляющим компаниям. Есть несколько предложений, как это сделать.

Мы предлагали такую схему. Частные компании, которые выиграют тендер на управление пенсионными деньгами, будут предлагать гражданину, который накапливает средства на своем персональном счете, три стандартных контракта: консервативный, сбалансированный и агрессивный. И универсальную рекомендацию: если большой срок до выхода на пенсию, например тридцать лет, то лучше выбрать достаточно агрессивную стратегию долгосрочного прироста капитала. Если маленький - лучше выбрать консервативную. Человек, конечно, вправе сделать все наоборот, но если он не разбирается в фондовом рынке, то скорее всего будет следовать этим рекомендациям. По всей вероятности, именно эта схема и будет реализована.

- Сейчас идет много разговоров о реализации крупных инвестиционных проектов в рамках частно-государственного партнерства. Могут ли они стать стимулом для развития фондового рынка - через выпуск облигаций под эти проекты, эмиссию акций компаний, которые будут в них участвовать?

- Скажем так: фондовый рынок может быть использован для привлечения средств в эти проекты. Правда, я считаю, что их удачная реализация - дело долгое. Такие проекты удачно реализуются только в цивилизованной и хорошо регулируемой экономике, без коррупции и чрезмерной бюрократии. Шапкозакидательством ничего не решишь, можно только деньги потерять. Поэтому я думаю, что у нас эти проекты будут долго доводиться до ума.

- В США, для того чтобы стимулировать развитие фондового рынка, применяли налоговые стимулы - снижали налог на дивиденды, на процентный доход. Могут ли подобные меры стать эффективными для развития российского фондового рынка?

- Это можно использовать, и будет положительный эффект. Это проверено на небольших налоговых новациях, которые применялись на рынке ценных бумаг раньше. Например, снижение сбора за эмиссию облигаций привело к бурному росту количества облигационных выпусков. Другое дело, что Минфин использовать налоговые стимулы очень не хочет. Есть такая проблема.

- Спасибо за беседу.