Аванс российской шине

Влас Рязанов
кандидат географических наук
21 ноября 2005, 00:00

В оценке бизнеса российских шинников появился ориентир. В ходе IPO на Лондонской фондовой бирже инвесторы оценили стоимость шинной корпорации Amtel-Vredestein в миллиард долларов - дороже некоторых западных компаний

Российская шинная компания Amtel-Vredestein ("Амтел-Фредештайн") в ходе IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE) разместила 27,1% своих акций на общую сумму 201,7 млн долларов. Всего Amtel-Vredestein эмитировала 67,5 млн акций, цена одной депозитарной расписки в ходе размещения была установлена на уровне 11 долларов. Таким образом, инвесторы оценили капитализацию почти в 742 млн долларов. Любопытно, что ранее компания рассчитывала продать свои GDR по 13-16 долларов за штуку.

Пожалуй, впервые в российской практике IPO прошло с заметным дисконтом от предполагавшихся оценок. Как правило, бумаги российских компаний в ходе размещения продавались с некоторой премией к заявленным заранее коридорам размещения. Что сыграло ключевую роль в этом "неудачном" размещении? Много или мало получила Amtel-Vredestein в результате IPO? Насколько "справедливо" оценили российский шинный бизнес иностранные институциональные инвесторы? "Эксперт" провел собственное исследование. И пришел к однозначному выводу: западные инвесторы выдали неплохой аванс российской шинной компании.

Ветры перемен

Объединенная компания Amtel-Vredestein построена на базе российских шинных предприятий. Предприниматель индийского происхождения Судхир Гупта, накопив первоначальный капитал на производстве соков и получив заемные средства, инвестировал деньги в российские шинные заводы, на тот момент недооцененные. Большая часть средств пошла на модернизацию трех шинных производств в Кирове, Воронеже и Красноярске, над которыми ему удалось установить контроль.

В состав "Амтела" вошли и два химических предприятия, производящие продукцию для шинной промышленности: "Амтел-Кузбасс" в Кемерове (химволокно и кордная ткань) и "Амтел-Карбон" в Волгограде (технический углерод).

В апреле 2005 года "Амтел" приобрел голландскую компанию Vredestein Banden В. V. - производителя шин класса "премиум", известного своей продукцией, разработанной совместно с итальянским бюро промышленного дизайна Giugiaro Design (см. "Голландский след российской шины", "Эксперт" N17, 2005 год). Кроме собственного производства в Нидерландах Vredestein организовывал производство по принципу аутсорсинга в Малайзии, Индии, Таиланде и Индонезии. Ежегодно компания реализовывала свыше 4 млн шин. Альянс Amtel-Vredestein вошел в число крупнейших в Европе производителей шин.

Теперь "Амтел" получил возможность использования разветвленной дистрибуторской сети Vredestein в Европе и Юго-Восточной Азии, а также получил возможность применять европейские технологии на своих российских предприятиях. Amtel-Vredestein входит в тройку лидеров шинного рынка России, в 2004 году совокупный объем российского производства компании составил более 14 млн единиц шинной продукции. Более половины выпускаемой продукции приходится на наиболее рентабельный сегмент шинного рынка - шины для легковых автомобилей.

И модернизация "Амтела", и приобретение активов происходили за счет заемных средств, а перепозиционирование компании как производителя высококачественных европейских шин - тоже затратная затея. Одним словом, на дальнейшее развитие необходимы были деньги. Несмотря на рост прибыли от продаж шин в России, компания все равно испытывала дефицит финансовых ресурсов. Задолженность вплотную приблизилась к полумиллиарду долларов. Время от времени дополнительные средства приходили от институциональных инвесторов в ходе частного размещения акций "Амтела". Так, акционерами "Амтела" стали ING Bank, ряд инвестфондов - "Альфа-Капитал", Templeton и другие. В совокупности за их счет "Амтел", по нашим оценкам, привлек немногим менее 100 млн долларов. Однако компания Vredestein была куплена тоже на заемные средства. Дефицит капитала необходимо было как-то восполнять. Логичным шагом стало IPO.

Деньги на развитие

Решение о первичном размещении своих акций на LSE "Амтел" принял еще год назад. После завершения сделки по приобретению голландской Vredestein капитализация объединенной компании оценивалась примерно в 600 млн долларов (см. "Голландский след российской шины", "Эксперт" N 17, 2005 год). Amtel-Vredestein объявила о планах по производству шин под новой маркой и приобрела розничные магазины трех московских трейдеров. Пожалуй, именно появление четкой стратегии развития и движение в сторону классического вертикально интегрированного шинного холдинга и стали главными факторами увеличения капитализации компании.

Amtel-Vredestein предполагал выручить от размещения акций 230-300 млн долларов, то есть собственная капитализация оценивалась в 0,85-1,1 млрд долларов. Однако эти оценки разошлись с мнением инвесторов. По словам источника, близкого к сделке, "в ходе road-show был зафиксирован высокий интерес инвесторов к компании, однако негативные новости на мировом рынке плохо отразились на настроениях инвесторов". Получилось, что вроде как Nokian Tyres оказалась виновной в "плохом" размещении Amtel-Vredestein. Накануне размещения, в октябре этого года, акции финской компании обвалились из-за огрехов в маркетинговой политике (неточностей в прогнозе развития европейского рынка), которые повлекли снижение рентабельности. Совпадение IPO и этих событий оказало существенное влияние на отношение инвесторов к шинному бизнесу в целом и к Amtel-Vredestein в частности. Но все-таки размещение, с нашей точки зрения, прошло весьма удачно - инвестбанкиры дали Amtel-Vredestein аванс.

Тест-драйв в тяжелых условиях

Для сравнения стоимости компаний мы выбрали те из них, которые специализируются только на производстве шин (не секрет, что многие шинные производители активно развивают непрофильные направления; Continental, например, производит автокомпоненты). Кроме того, мы рассмотрели не только компании из пятерки лидеров мирового шинного рынка, но и сравнимые с Amtel-Vredestein компании второго эшелона (см. график), компании развивающихся стран. И вот что получилось.

Amtel-Vredestein по своей удельной стоимости (капитализация + чистый долг) на одну произведенную шину была оценена в 72 доллара, в то время как ряд мировых шинных компаний стоят все-таки немногим меньше. Даже американская Copper Tire оказалась дешевле (см. таблицу). В то же время "аналог" Amtel-Vredestein по динамичности и по географии рынка - Nokian Tyres - стоит сейчас раза в два-три дороже российской компании, хотя финны производят шин почти в два раза меньше. Понятно, что Amtel-Vredestein получила некоторую премию от инвесторов, ведь проекты компании еще не заработали в полную силу. В то же время инвесторы, похоже, посчитали, что динамизм, а главное, устойчивость Amtel-Vredestein пока не дотягивает до Nokian.

Руководство Amtel планировало за пять лет создать полноценную вертикально интегрированную шинную компанию, включающую НИОКР, производственные шинные мощности, сырьевые предприятия и сбытовые сети. Достижение этой цели потребовало привлечения гигантских инвестиций. К моменту IPO формально с этой задачей компания справилась. Однако покупателям акций пришлось оценивать холдинг в немалой степени по стоимости тех физических активов, которыми он располагает.

Шинные активы Amtel-Vredestein сильно отличаются друг от друга и по специализации, и по уровню модернизации. Наряду с высокотехнологичным производством в Голландии, за которое было заплачено 250 млн долларов, и заводами в Кирове и Воронеже, в модернизацию которых было вложено примерно столько же, в состав компании входит Красноярский шинный завод и сырьевые предприятия, будущее которых остается неопределенным. Незавершенность процесса превращения в единую производственно-технологическую систему также не позволила существенно повысить конечную стоимость акций компании.

Между тем IPO Amtel-Vredestein определило новые ценовые ориентиры и для других российских производителей шин. К примеру, российский шинный гигант - завод "Нижнекамскшина" - удельно почти в два раза дешевле "Амтела", потому что, несмотря на частичную модернизацию оборудования, качество производимых в Татарстане шин и маркетинговая политика пока не позволяют ему вырваться в более высокодоходный сегмент шинного рынка, как это делает "Амтел".

Можно ли считать результаты IPO Amtel-Vredestein удачными? Скорее всего да. Руководство компании оценивает итоги первичного размещения акций как весьма успешные. Рынок дал достаточно объективную оценку эффективности управления холдингом. Другим же нашим шинным компаниям еще предстоит определить стоимость своих активов и получить ответ на вопрос, насколько хорошо они их используют. Однако, по словам аналитика ИК "Проспект" Дмитрия Мангилева, ни "Газпром" ("Сибур-Русские шины"), ни тем более "Татнефть" ("Нижнекамскшина") не будут торопиться продавать акции своих шинных дивизионов до завершения инвестиционных программ и появления четкой стратегии их развития.

Что же касается Amtel-Vredestein, то этот экзамен она уже выдержала. Компания сделала заявку на место среди шинных холдингов второго эшелона. Теперь только от того, как быстро она сумеет оптимизировать свою деятельность, будет зависеть рост ее стоимости и позиция на мировом рынке.

Интересна еще одна деталь. В ходе размещения бумаги "Амтела" продавали почти все акционеры, кроме ее основателя Судхира Гупты, а также инвестфонда Temasek и фонда "Альфа-Капитал". Впрочем, г-н Гупта еще может заработать на IPO. Часть пакетов зарезервирована под опцион для менеджеров размещения - инвестбанка UBS и "дочки" "Альфы", которые в течение месяца могут выкупить у владельцев компании 4,1% уставного капитала. В случае реализации опциона доля Гупты сократится лишь до 51,6%. По сути, основатель "Амтела" сохранит контроль над ним. Так что у него остается стимул развивать бизнес и дальше, что в психологическом плане очень важно для инвесторов, вложившихся в акции Amtel-Vredestein.