Хорошо для России, плохо для ЦБ

Рубль будет укрепляться, поскольку нефть и не думает дешеветь, а плавная девальвация доллара на мировых рынках в ближайшие годы, по-видимому, продолжится

Курс доллара на российском валютном рынке опустился ниже 28 рублей. В последний раз так американскую валюту россияне оценивали не столь уж и давно -- в мае прошлого года. А в начале марта 2005 года доллар котировался существенно ниже -- на уровне 27,54 рубля. Другими словами, ничего экстраординарного пока не происходит. За исключением одного: Банк России, вопреки обычной практике, не предпринимает никаких попыток воспрепятствовать укреплению рубля, полностью устранившись от валютных торгов.

Напомним, что споры между сторонниками и противниками сильного рубля идут в России уже не первый год. В условиях благоприятной мировой конъюнктуры и большого притока в страну валюты политика сильного рубля была бы самой естественной, однако до последнего времени аргументы ее сторонников разбивались о мощное лобби как экспортеров-сырьевиков, так и внутренних производителей. Первым укрепление рубля было очевидно невыгодно, поскольку реализация продукции за доллары при внутренних рублевых издержках в этом случае вела к снижению рентабельности. Внутренние же производители протестовали, поскольку при этом повышалась ценовая привлекательность импорта, что делало отечественную продукцию неконкурентоспособной.

В течение как минимум пяти лет Банк России внимал этим аргументам и предпринимал усилия для сдерживания роста рубля, что выражалось в активной скупке долларов, в том числе и за счет эмиссии рублей. Однако теперь ситуация изменилась.

Главный подозреваемый

Что изменилось? Во-первых, огосударствление и консолидация нефтегазовых активов существенно снизили лоббистское давление экспортеров на Центробанк: теперь и экспортеры углеводородов, и Банк России де-факто вынуждены подчиняться одной линии, вырабатываемой в Кремле. Во-вторых, утверждение о том, что укрепление рубля способствует снижению конкурентоспособности российских предприятий, хоть и выглядит теоретически безупречным, но на практике подтверждается мало.

Чтобы избавиться от проблемы дефицита текущего платежного баланса, США придется отказаться от экономического роста по 3─5% в год. Такой рост экономике США создает больше проблем, чем приносит пользы

"Я пока еще не видел убедительных подтверждений гипотезы, что наша промышленность сильно конкурирует с импортом, -- говорит профессор Российской экономической школы Олег Замулин. -- Данных, подтверждающих, что ослабление доллара уменьшает скорость роста промышленного производства, нет. Ведь с 1998 года рубль укрепился на шестьдесят процентов, но и производство в отраслях, которые, казалось бы, должны конкурировать с импортом, очень выросло. В пищевой промышленности, например, или машиностроении -- тоже одна из самых быстрорастущих отраслей. Дело в том, что многие из товаров, производимых отечественными предприятиями, отвечают российской специфике и не очень боятся конкуренции. В то же время когда рубль сильный, нашим производителям дешевле покупать зарубежное оборудование".

В-третьих, если раньше перед Центробанком ставились две фактически равные по важности задачи -- поддержание курса рубля и борьба с инфляцией, -- то сегодня обуздание инфляции объявлено безусловным приоритетом, ради которого можно пойти и на некоторое укрепление рубля. Тем более что январский скачок цен (по предварительным оценкам, инфляция за первый месяц года составит около 2,6% при плане на весь год в 8,5%) правительственные эксперты уже объявили "заслугой" Банка России, который в конце прошлого года активно скупал вылюту, выпуская в свободное обращение значительное количество рублей. Об этом, в частности, свидетельствует рост золотовалютных резервов Центробанка в последние дни прошлого года. Вместе с тем правительственные аналитики заявляют, что повышение цен в жилищно-коммунальном хозяйстве, ставшее главным фактором роста цен год назад, в этом году оказалось значительно меньшим.

Так что до конца февраля, когда должны быть опубликованы данные статистики по росту цен в различных отраслях российской экономики, Центробанк является главным подозреваемым в стимулировании инфляции. И ему не остается ничего другого, как на какое-то время отказаться от скупки долларов. "В дальнейшем ЦБ будет позволять рублю укрепляться больше, чем это диктуется только курсом доллар─евро, для того, чтобы бороться с инфляцией", -- уверен главный экономист UFG Ярослав Лисоволик.

Мешок с проблемами

Впрочем, Банку России усилиями Минфина нашли новую задачу: вместо сдерживания курса рубля он теперь будет отвечать за стабилизационный фонд, объем которого, кстати, по итогам минувшего года составит 1460 млрд рублей (более 52 млрд долларов). Теперь, согласно проекту постановления правительства, подготовленному Минфином, собственником всех этих средств будет Центральный банк.

Подчиненные Алексея Кудрина объясняют свою инициативу необходимостью обезопасить средства стабфонда от зарубежных истцов, предъявляющих финансовые претензии российскому правительству, в частности от фирмы Noga. Аргумент выглядит разумно, но только на первый взгляд. В самом деле, если претензии фирмы Noga юридически обоснованы, ей надо заплатить, если нет -- доказать свою невиновность в международном суде, во всяком случае именно так ведут дела солидные и уважающие себя структуры. А детские игры с перепрятыванием денег, о существовании и количестве которых сами чиновники Минфина регулярно объявляют в прессе, -- явный перебор даже для такого специфического ведомства, как российское Министерство финансов.

Разумнее предположить, что, передавая стабилизационный фонд Центробанку, Алексей Кудрин пытается сделать его недосягаемым для коллег по кабинету министров, в том числе и для премьер-министра Михаила Фрадкова, активного сторонника использования средств стабфонда для инвестиций в развитие экономики. Убедиться в истинности (или ошибочности) этой гипотезы можно будет уже скоро: Минфин обещает внести документ о передаче стабфонда Центробанку на обсуждение правительства "в ближайшее время". По реакции на него Михаила Фрадкова, Германа Грефа и других министров можно будет судить о весомости аргументов Алексея Кудрина.

Одно можно сказать точно уже сейчас: самому Банку России обязанность управлять стабфондом сулит много головной боли. Ведь по закону средства фонда должны инвестироваться в государственные облигации, имеющие наивысший рейтинг надежности, то есть в первую очередь бумаги США и стран ЕС. Однако доходность этих бумаг уже сейчас не покрывает наших темпов инфляции, которая только в январе "съела" более половины годовой доходности, например, американских бондов. Мало того, даже сама покупка американских бумаг в условиях падающего доллара будет заведомо убыточной операцией, а вся полнота ответственности за эти убытки целиком ляжет на руководство Банка России.

Продолжать нынешнюю политику "управления" стабфондом, то есть просто держать деньги на банковском счете, тоже не получится: оценки потерь от такого омертвления денег сегодня озвучиваются не только независимыми экспертами (в частности, аналитики Института комплексных стратегических исследований утверждают, что из-за инфляции стабфонд обесценился более чем на 110 млрд рублей), но и влиятельные чиновники. Так, замруководителя аппарата правительства Михаил Копейкин недавно заявил, что оценивает потери бюджета от неиспользования средств стабфонда в 600 млрд рублей.

В общем, председателю Банка России не позавидуешь: практически любое его решение относительно стабфонда (включая и отказ от каких-либо решений) грозит большой потерей государственных денег и, как следствие, жесткой критикой со стороны общественности, правительства и, вероятно, президента. Единственный разумный выход из этой ситуации -- расширение возможных направлений инвестирования средств стабфонда, включая, например, золото, корпоративные ценные бумаги (хотя бы "Газпрома"), возможно, по примеру Норвегии, передача части средств стабфонда в управление частным компаниям etc.

Но поскольку Сергей Игнатьев в силу врожденной осторожности не способен на столь радикальные шаги, ему остается лишь надеяться на то, что цены на нефть вдруг начнут падать. Или на то, что американская Федеральная резервная система примет решение о значительном и долгосрочном повышении процентных ставок. И то и другое теоретически будет стимулировать укрепление доллара. И то и другое с каждым годом становится все менее вероятным. И с каждым годом все больше оснований полагать, что доллар останется умеренно слабой валютой.

Два дефицита

Слабость доллара вызвана двойным дефицитом -- бюджета и текущего платежного баланса, из которых наибольшую опасность для доллара представляет отрицательное платежное сальдо.

Проблема дефицита американского бюджета в принципе вполне управляема. Да, дефицит велик в абсолютных величинах, но в относительных он не так значителен. Например, сейчас он составляет 3─3,5% ВВП, в то время как в первые годы администрации Клинтона составлял 4,5%, а в годы правления Рейгана доходил до 6%. "Скорее всего дефицит бюджета будет расти и дальше, поскольку будут расти расходы на социальные программы и медицину. Тем не менее бюджетным дефицитом можно управлять: в США положительная демографическая динамика, невысокие налоги и высокая производительность труда и капитала, что позволяет решить эту проблему в будущем. Правда, для этого нужна политическая воля -- сокращение дефицита бюджета потребует некоторого повышения налогов и сокращения некоторых статей госрасходов", -- сказал "Эксперту" главный экономист американского исследовательского центра Global Insight Нариман Бехравеш.

С платежным дефицитом ситуация сложнее -- он и больше (на 2006 год прогнозируется до 7% ВВП), и устранить его не так просто. Проблема дефицита текущего счета является проблемой не только США -- она глобальна. Американская экономика растет быстрее, чем в других развитых странах (за исключением разве что Китая и стран Юго-Восточной Азии). В последние двадцать лет рост ВВП в Японии или Европе был около 1,5─2% ежегодно, в США -- около 3─3,5%. Из-за этого в штатах ускоренными темпами расширялся внутренний спрос, который и привел к росту дефицита торгового и платежного балансов. "Япония и Европа не поспевают за США. Если бы они росли так же быстро, то американский дефицит платежного баланса был бы куда скромнее. Но похоже, из-за демографии и особенностей региональных рынков труда ситуация не изменится и в ближайшие двадцать лет, поэтому проблему дефицита текущего счета придется решать", -- считает Нариман Бехравеш.

Три варианта

Американцам придется выбирать из трех вариантов решения проблемы. Первый -- краткосрочная рецессия, которая приведет к резкому сокращению потребления товаров и услуг домохозяйствами. Второй -- несколько лет относительно медленного роста, с темпами ниже долгосрочного тренда. "Если предположить, что долгосрочные темпы роста ВВП США составляют в среднем около 3,5%, то рост в 2,7─2,9% в год позволит скорректировать те дисбалансы, которые сложились в американской экономике, прежде всего с текущим платежным балансом. Коррекция будет особенно эффективной, если Япония и Европа смогут расти быстрее, чем в последние годы, а значит, начнут потреблять больше, в том числе и американских товаров и услуг", -- сказал "Эксперту" главный экономист лондонского центра Economist Intelligence Unit Робин Бью.

Бен Бернанке может опереться на опыт вели кого предшественника — Алана Гринспена. Сергею Игнатьеву приходится полагаться лишьна собственную осторожность

Понятно, что второй вариант предпочтительнее, поскольку в первом случае в США произойдут массовые банкротства как компаний, так и домохозяйств. В любом случае понятно: чтобы избавиться от проблемы дефицита текущего счета, США не смогут расти такими темпами, какими они росли раньше -- в 3─5% ежегодно. "Такой рост создает для американской экономики больше проблем, нежели приносит пользы", -- считает Робин Бью. В самом деле, получается порочный круг: чем быстрее растут США, тем больше они потребляют импорта, тем больше им требуется привлекать иностранного капитала, чтобы сбалансировать платежный баланс, и тем быстрее им нужно расти, чтобы быть привлекательными для иностранных инвесторов.

Наконец, третий и наиболее очевидный вариант решения проблемы -- постепенная девальвация доллара. "Я говорю своим коллегам в Европе, что они должны быть готовы к тому, что через пять лет за один евро будут давать примерно полтора доллара. Более дешевый доллар и некоторое замедление темпов роста в США помогут привести дефицит платежного баланса в некое равновесие. Америка сможет вполне эффективно управлять дефицитом текущего счета в два-три процента ВВП", -- говорит Нариман Бехравеш.

Дефолта не будет

Удастся ли американцам решить проблему платежного дефицита, избежав при этом глубокого кризиса? Вопрос о кризисных тенденциях в экономике США встал в очередной раз после резонансного заявления министра финансов Джона Сноу о том, что якобы Америке угрожает дефолт. Аналитики сходятся во мнении, что Сноу просто неправильно поняли.

"Дефолт в США абсолютно нереален. Насколько я понял, все началось с неверного перевода. Речь шла о том, что для проведения в марте процентных выплат по гособлигациям соответствующим органам США нужно принять некоторые нормативные документы. Никакого отношения к дефолту это не имеет. В США объем госдолга на сентябрь 2005 года почти восемь триллионов долларов. Предположим, что до марта эта сумма вырастет на один триллион (что маловероятно). Даже в этом случае отношение долга к ВВП составит примерно семьдесят процентов. По отношению к другим показателям (общая ликвидность, экспортная выручка и т. д.) внутренний госдолг США находится на нормальных уровнях -- те же показатели в Японии и Италии в два раза выше. В таких условиях не то что дефолт невозможен, но и любые разговоры о нем", -- таково мнение старшего советника по макроэкономике фонда "Центр развития фондового рынка" Юрия Данилова.

С ним согласен Нариман Бехравеш из Global Insight: "Да, у США очень большой долг как государственного, так и частного сектора. Но если рассматривать их отдельно, то получается, что госдолг (в процентах от ВВП) оказывается меньше, чем в Германии или Японии. Если посмотреть на долг частного сектора, то да, в абсолютных цифрах он очень велик. Но если посмотреть на соотношение долга к доходам, то США получаются где-то в середине списка развитых стран. А относительная задолженность частных лиц в Британии, Канаде или Японии оказывается больше".

Дефолт маловероятен еще и потому, что сегодня развитые страны проводят весьма мягкую денежную политику. Так, в США официальная процентная ставка 4,25% годовых, а инфляция за год -- 3,4%; в ЕС ставка 2,25%, а инфляция -- 2,4%; в Японии 0,1%, а инфляция -- 0,8%. По сути сегодня мировая экономика существует в режиме отрицательных реальных процентных ставок. Тому есть две причины. Во-первых, риск инфляции в глобальном масштабе весьма невелик. Участие в мировой экономике очень дешевых трудовых ресурсов (Китай и Индия) приводит к тому, что по всему миру цены на целые категории товаров стабильны, а зачастую и стабильно низки. Во-вторых, в некоторых регионах аккумулируются огромные резервы. Это страны Азии с их очень высокой нормой сбережений и страны --экспортеры нефти с масштабными доходами от возросших цен. Эти государства инвестируют недостаточно и сберегают очень много. Их капиталы уходят в ликвидные активы других стран, что помогает держать процентные ставки на очень низком уровне: денег в глобальной системе много, и их цена объективно не может быть высокой.

Правда, в последнее время сложившаяся ситуация стала беспокоить монетарные власти развитых стран. "Долгосрочные процентные ставки на рынках капитала отказались реагировать на повышение процентных ставок ФРС. Инвесторы в поисках более высоких ставок стали вкладывать в рисковые активы. Многие полагают, что из-за этого формируется пузырь на рынке облигаций, особенно на развивающихся рынках. Стоимость активов растет, а риски никуда не исчезли. Это опасно для мировой экономики. Если пузырь лопнет, масштабный уход инвесторов может спровоцировать кризис, аналогичный азиатскому 1997 года, хотя природа у нового кризиса будет иная. Проблема отчасти заключается в том, что при анализе инфляции центральные банки обращают внимание на индекс потребительских цен, но не на индекс цен на активы. Но в случае сдувания пузыря активов последствия будут весьма болезненными для всех", -- считает Робин Бью из EIU.

Аналитики уверены, что в долгосрочной перспективе будет происходить некоторое ужесточение монетарной политики, но только некоторое, так как резкие подвижки считаются рискованными. Если повышение ставок будет в фазе экономического роста, то мировая экономика пройдет через него безболезненно. ФРС может повысить процентные ставки до 4,5─5% годовых, некоторое повышение возможно в Японии и в зоне евро (в Европе ситуация сложная, и ужесточение политики может крайне негативно повлиять на хрупкий рост в зоне евро). В США это будет означать замедление темпов экономического роста. Однако после того, как ставки ФРС дойдут до 5%, возможен процесс их постепенного снижения.

Власть центробанков

Итак, наиболее вероятный сценарий для экономики США на ближайшие годы -- некоторое замедление роста на фоне аккуратного повышения ставок и плавного ослабления доллара. Означает ли это, что США перестанут быть привлекательным местом для инвесторов?

Чем быстрее растет экономика США, тем больше они потребляют импорта, тем больше им требуется иностранного капитала, и тем быстрее их экономике нужно расти.

"Не думаю, что произойдет масштабный отток капиталов из Америки и отказ от доллара, которые могут привести к обвалу американской валюты. Потому что если это произойдет, то куда пойдет этот капитал? В Китай? Китайская экономика имеет слаборазвитую финансовую систему. В Европу или Японию? Темпы роста и норма прибыли по инвестициям там слишком низки. Глобальные финансы -- это замкнутая система, капитал не может уйти в никуда. Я не вижу альтернативы вложениям в американские активы, потому что они остаются достаточно привлекательными", -- говорит Нариман Бехравеш.

Даже если определенное бегство от долларовых активов и начнется, то вмешаются центральные банки. Прежде всего банки стран Азии, которые аккумулировали масштабные резервы в долларах и не хотят, чтобы те резко обесценились. Диверсификация валютных резервов азиатскими банками находится в самом начале, да и существенно уменьшить долю доллара сложно -- в мире просто нет такого количества евро. В случае обострения ситуации на интервенции могут пойти Европейский ЦБ и ФРС. Скорее всего регуляторами будут именно центральные банки, а не рынки капитала. Аналитики напоминают, что во второй половине 80-х доллар упал на 35%, и это привело к росту процентных ставок по облигациям на 100 базисных пунктов. В 2004─2005 годах доллар упал на 15%, а процентные ставки понизились. Финансовые рынки стали иначе реагировать на динамику валютных курсов, поэтому в случае угрозы обвала доллара роль рынков в регулировании будет не очень велика.

Маловероятно и то, что валютный рынок дестабилизируется из-за резкой ревальвации юаня. Ревальвация юаня, видимо, будет очень постепенной -- не больше 2─3% в год. Китай ценит стабильность превыше прочих добродетелей, поэтому резких движений делать не будет. В целом влияние юаня на динамику курсов будет весьма незначительным. "Укрепление китайской валюты может немного снять давление на доллар, но не больше того", -- считает Роберт Бью.

Многое, конечно, будет зависеть от того, как покажет себя новый глава ФРС Бен Бернанке. Ему выпала сложная, почти невыполнимая задача -- заменить легендарного Алана Гринспена. Пока инвесторы оценивают нового руководителя ФРС весьма позитивно. "Бернанке будет проводить политику, во многом сходную с той, которую проводил Гринспен. Они оба являются сторонниками агрессивного кризисного управления. Ни один, ни другой не хотят, чтобы происходил разрыв пузыря активов. Но случись такому разрыву, они готовы вмешаться. Бернанке сделал академическую карьеру на научном анализе ошибок, которые допускала ФРС, например, в 1930-е и 1970-е годы", -- говорит Нариман Бехравеш. Конечно, Бернанке не застрахован от ошибок, но по крайней мере он знает, какие ловушки его подстерегают.

Для России же пока все складывается неплохо. Отечественной экономике, в отличие от стран Восточной Азии, на руку и дорогая нефть (поступления в бюджет и приток денег в страну), и слабый доллар (дешевле возвращать долги и легче конкурировать с дорожающими вслед за евро европейскими товарами). Вот только сможет ли наш ЦБ справиться с таким большим счастьем?

В подготовке статьи принимали участие Юрий Коротецкий. Екатерина Шохина