Еще один миллиард "Системы"

Елена Рыцарева
13 февраля 2006, 00:00

АФК "Система" провела весьма успешное размещение акций своей дочерней телекоммуникационной компании "Комстар-ОТС", специализирующейся на услугах проводной связи в Москве. За 35% ее акций удалось выручить около 1 млрд долларов

Размещение акций "Комстара-ОТС" стало вторым по объему привлеченных средств за всю историю российских IPO. Сейчас чемпионом по сбору денег лондонских инвесторов остается сама АФК "Система", разместившая в феврале прошлого года акций на 1,5 млрд долларов.

Цена одной акции ОАО "Комстар-ОТС" в рамках IPO, состоявшегося 6 февраля на Лондонской фондовой бирже, составила 7,25 доллара. Спрос на акции превысил предложение в полтора раза. Треть размещенных акций купили американские инвесторы, еще четверть -- британские, сообщает агентство Reuter.

По итогам IPO "Комстара-ОТС" привлечет 1,007 млрд долларов, его рыночная капитализация в день размещения составила 3,03 млрд. Эта очень много, если вспомнить, сколько стоит "Голден Телеком" -- главный конкурент "Комстара-ОТС". Он не намного отстает от "Комстара" по финансовым показателям (см. график), но рынок оценивает его в три раза дешевле. Рыночная капитализация "Голден Телекома", акции которого котируются на NASDAQ, составляет всего 1,12 млрд долларов.

Для "Системы" это безусловный успех. "Инвесторы покупают компанию за ее способность к быстрому росту. Мы смогли их убедить, что 'Комстар-ОТС' знает, как и где он может быть реализован", -- заявил "Эксперту" генеральный директор "Комстара-ОТС" Семен Рабовский.

Между тем большинство аналитиков считает, что цена размещения была завышена. Они не видят резервов увеличения капитализации "Комстара". И самые первые торги акциями компании подтвердили это: за два дня котировки "Комстара-ОТС" на Лондонской бирже снизились на 5%.

Чисто московская компания

Компания "Комстар -- Объединенные Телесистемы" ("Комстар-ОТС") год назад была наспех слеплена из всех активов "Системы" в области проводной связи на основе оператора "Комстар" путем присоединения к нему операторов "Голден лайн", "Телмос", "МТУ-Интел", "МТУ-Информ". Основной бизнес всех этих компаний сосредоточен в Москве. Создавались они в начале и середине 90-х, когда АФК "Система" как таковой еще и в помине не было. Учредителем их была Московская городская телефонная сеть (МГТС), традиционный оператор связи, унаследовавший с советских времен сеть, ведущую почти во все московские дома и офисы, и иностранные акционеры -- тогда в моде были СП. Все они работали на одном высокодоходном рынке -- предоставляли услуги цифровой телефонной связи, а потом и доступа в интернет корпоративным клиентам (такие компании принято называть альтернативными операторами). Предприятия создавались без внятной стратегии, и получилось, что три из них -- "Комстар", "Телмос" и "МТУ-Информ" -- фактически конкурируют друг с другом, а все вместе "отъедают" рынок у материнской компании.

Идея хоть какого-то объединения этих бизнесов или их координации витала в воздухе давно, но процесс начался только в 2002 году. Сначала АФК "Система", которая к тому времени уже завладела контрольным пакетом МГТС, выкупила акции СП у иностранцев, параллельно договорилась с миноритариями и в итоге создала объединенную компанию. (Как сказал "Эксперту" Семен Рабовский, сегодня существует центр управления всеми сетями, работает единая коммерческая и маркетинговая служба.) Ее акционерами были "Система" (50%) и МГТС (50%).

Казалось бы, остался второй шаг: МГТС поглощает "Комстар-ОТС", и объединенная компания выходит на биржу ("Система" уже давно мечтала провести IPO своих операторов фиксированной связи). Но в дело вмешался второй крупный акционер МГТС -- полугосударственный холдинг "Связьинвест", которому принадлежит 28% акций. Размещение акций грозило ему потерей блокирующего пакета. Он упорно отвергал все предложения "Системы" о покупке.

Чтобы преодолеть сопротивление "Связьинвеста", в "Системе" придумали хитрый ход. "Комстар-ОТС" выкупил акции МГТС, фактически дочерняя компания поглотила материнскую. Оплату этих приобретений "Комстар-ОТС" произвел за счет допэмиссии акций. В новой компании "Системе" принадлежало 79,3% акций, МГТС -- 20,7%. Представители госхолдинга выразили протест против нынешнего объединения, но по уставу совет директоров МГТС должен был одобрить вхождение в объединенную компанию простым большинством голосов, он это и сделал. До последнего момента перед IPO "Комстар-ОТС" пытался выкупить у "Связьинвеста" пакет МГТС, но одобрения свыше так и не получил.

Однако все это не испугало инвесторов. Не смутило их и то, что московский рынок проводной связи, на котором работает компания, не просто насыщен, а сверхнасыщен, причем "Комстар-ОТС" занимает на нем 28,1% (по данным Direct INFO), хотя лет пять назад входящие в него компании царили на рынке. Если из консолидированной отчетности "Комстара-ОТС", предоставленной инвесторам, выделить доли альтернативных операторов и МГТС, то окажется, что две трети выручки приносит старая добрая МГТС. Причем именно она (а не новые услуги и не доступ в интернет) обеспечивала наибольший рост выручки компании последние три года. И рост в основном шел за счет повышения тарифов на местную связь -- абонентской платы для москвичей, которая регулируется государством. В то же время число абонентов альтернативных операторов за 2004 год уменьшилось на 10%. Есть и еще одна неприятная мелочь в деятельности "Комстара-ОТС" -- большое количество неиспользованных лицензий. Один лишь "Телмос" имеет лицензии на голосовую связь в 16 регионах РФ, а работает всего в двух. Значит, менеджменту было просто недосуг осваивать регионы. Но и это не поколебало инвесторов. Впрочем, как правильно заметил Семен Рабовский, новые акционеры платят за будущий рост. Какими же перспективами заманил инвесторов "Комстар"?

В роли догоняющего

В первую очередь топ-менеджеры "Комстара" говорят о региональной экспансии. По словам Семена Рабовского, в основном она будет идти за счет приобретения операторов фиксированной связи. "Мы создали специальное подразделение и уже начали покупку активов", -- говорит он. Действительно, в конце прошлого и в начале нынешнего года "Комстар" приобрел несколько операторов в Саратове, Архангельске, Тюмени и Питере. Но в любом из этих регионов он не будет одинок. Во-первых, во многих областях России сильны позиции компаний "Связьинвеста" -- как на рынке доступа в интернет, так и в деле обслуживания корпоративных клиентов. Из альтернативных операторов крупнейшей региональной сетью в России обладает "Голден Телеком" -- ближайший конкурент "Комстара". Он уже скупил самых привлекательных местных лидеров. Кроме того, "Голден" почти достроил сеть дальней связи и в скором времени вполне может претендовать на роль не просто межрегионального, а национального оператора фиксированной связи. "Комстар" тоже подал в Минсвязи заявку на получение лицензии на услуги дальней связи. Возможно, он ее вскоре получит, но настоящую всероссийскую сеть строить очень долго. Тем более что кроме "Голдена" есть и другие конкуренты, в частности еще один альтернативный оператор "Корбина Телеком", имеющий филиалы в 30 регионах России. Так что в этой сфере "Комстару" придется догонять. Инвестировать сюда можно бесконечно много, но вряд ли акционеры захотят много вкладывать в рынок, который стоит на пороге насыщения.

Вторая область, в которой собирается продвинуться "Комстар", -- освоение только зарождающихся рынков. В первую очередь это высокоскоростной доступ в интернет и платное телевидение, а также связанные с этим мультимедийные услуги (продажа фильмов по интернету, сетевые игры и т. д.) В Москве он выступает на этом рынке пионером. Но тут конкурентов еще больше, чем в обыкновенной голосовой связи. Новые технологии могут значительно уменьшить объем первоначальных инвестиций для вхождения на этот рынок, поэтому в ближайшие год-два аналитики предвещают появление множества новых игроков. Уже сейчас именно в этом секторе обнаружились два новых серьезных инвестора -- "Ренова" и "Нафта-Москва". И это только начало (подробнее см. "Эксперт" 5 за 2006 год, "Жажда скорости"). Все это предвещает ценовые войны, снижение доходов и, как следствие, увеличение срока отдачи инвестиций. Так что и в эту сферу вкладывать надо осторожно.

Планка для "Связьинвеста"

Куда же тогда девать миллиард? Часть средств пойдет на выкуп у "Связьинвеста" 28-процентного пакета акций МГТС, если государство все же согласится на эту сделку. "Комстар-ОТС" в январе предлагал за пакет около 385 млн долларов. После IPO цена может увеличиться. У самой МГТС запланированы крупные капвложения в цифровизацию сети -- 297 млн долларов в 2006 году и 231 млн в 2007-м. Но это вряд ли может существенным образом поднять капитализацию всего "Комстара-ОТС".

Скорее всего, покупая "Комстар", инвесторы надеялись, что "Системе" в скором времени удастся недорого купить госпакет или часть госпакета самого "Связьинвеста", а потом присоединить его активы к "Комстару-ОТС". Слухи о продаже этого госхолдинга, объединяющего традиционных операторов фиксированной связи России, ходят уже не первый год. АФК "Система" -- среди фаворитов. Но конкурс все никак не объявляют. А главное, высокая цена размещения "Комстара-ОТС" задала очень высокую ценовую планку для всех активов фиксированной связи. Если следовать очень грубой, но все же работающей на российском рынке оценке капитализации компании по выручке, то это выручка с коэффициентом 3. По предварительным оценкам iKS-Consulting, в 2005 году рынок фиксированной связи РФ достиг 11 млрд долларов, доля "Связьинвеста" на нем -- 66%, "Комстара" -- около 9%. Таким образом, государство вряд ли захочет расставаться с 75-процентным пакетом "Связьинвеста" меньше чем за 57 млрд долларов. А этого "Системе" не потянуть.