Вертикальная дезинтеграция

Ведущие мировые нефтяные компании стали слишком большими. Из-за этого их рыночная капитализация растет медленнее, чем у конкурентов, работающих в узких нишах

Высокие цены на нефть привели к тому, что крупнейшие нефтяные компании мира резко увеличили свои обороты, прибыль и, как следствие, капитализацию. Некоторые нефтяные компании превратились в настоящих гигантов. Так, американская ExxonMobil с капитализацией почти 390 млрд долларов после многолетнего перерыва вновь стала крупнейшей компанией мира. А британская BP с капитализацией 260 млрд долларов сегодня формирует более 10% британского фондового индекса FTSE 100 (англо-голландская Royal Dutch/Shell отстает совсем немного -- 240 млрд долларов). Если посмотреть на лондонский фондовый рынок, четверть капитализации котоpого приходится на нефтяные компании, то можно подумать, что Британия -- нефтяная страна.

Но именно сегодня аналитики все чаще говорят, что нефтяной бизнес стал слишком крупным и лидерам нефтянки стоит разделиться на более мелкие части. Согласно этому мнению, синергия от объединения в рамках одной компании добычи нефти и ее переработки сегодня практически отсутствует, из-за чего рыночная цена акций крупнейших компаний оказывается меньше, чем могло бы быть, если разделить компанию на несколько частей.

Историческое наследие

Нефтяной бизнес на протяжении всей своей истории является одним из наиболее вертикально интегрированных. Еще первые нефтяные компании, включая Standard Oil Джона Рокфеллера, стремились выстроить полный технологический цикл -- от разведки и добычи сырой нефти (upstream) до переработки и продажи нефтепродуктов (downstream). Часто вертикально интегрированные нефтяные компании включают в себя химические подразделения, которые занимаются переработкой нефтепродуктов в более сложные химические соединения. Эти подразделения используют совершенно разные технологические процессы, а в управлении обычно пpедставляют собой автономные единицы.

Вертикальная интеграция появилась, когда компании искали возможность повышения доли добавленной стоимости, строя НПЗ для переработки своей же нефти, а затем развивая сети автозаправок для продажи собственных нефтепродуктов. "Основное преимущество вертикальной интеграции -- надежность поставок, экономия на транзакционных издержках и на масштабе, контроль над добавленной стоимостью внутри одной организации. С экономической точки зрения диверсификация активности снижает общий риск для компании. Преимуществом для бизнеса компании является и тот факт, что продажи сектора upstream -- это закупки сектора downstream", -- сказал "Эксперту" экономист Французского института нефти (IFdP) Жан-Поль Куэль.

Но в последние десятилетия степень вертикальной интеграции -- доля добытой самой компанией нефти, перерабатываемой на ее же заводах, -- стала падать. Причина проста: крупнейшие международные компании базируются в США и Европе. Собственная добыча нефти в США с 1986 года снизилась с 10,5 млн до 7,6 млн баррелей в сутки. Пик добычи в Северном море был достигнут в 1996 году (6,8 млн баррелей) -- с тех пор добыча медленно, но верно снижается. В Великобритании же, где базируются BP и Royal Dutch/Shell, пик добычи был достигнут в 1987 году. Из-за этого американские и европейские компании постоянно увеличивают инвестиции в добычу за рубежом -- в Западной Африке, в Азии, а в последние годы и на территории бывшего СССР.

"Это значит, что добыча нефти международными компаниями растет на географически удаленных рынках, поэтому нефть они продают тем покупателям, которые готовы предложить за нее больше денег, и часто это не их собственные подразделения downstream. Поэтому доля интеграции в международных вертикально интегрированных компаниях в последние годы неуклонно снижается. Они добывают нефть, которую продают кому угодно, например индийским или китайским компаниям. А затем закупают нефть для переработки ближе к своим НПЗ: американские компании -- в Венесуэле и Мексике, европейские -- в России и на Ближнем Востоке. Смысла держать эти подразделения под одной крышей постепенно становится все меньше", -- сказала "Эксперту" старший экономист по сырьевому сектору лондонского центра Economist Intelligence Unit Кона Хейг.

Под одной крышей

Хотя все интегрированные компании состоят из подразделений upstream и downstream, соотношения между этими структурными подразделениями очень сильно разнятся. Например, в итальянской компании ENI на подразделение upstream приходится 99% операционных доходов. У BP на upstream приходится 81% доходов, у ExxonMobil -- 73, у ChevronTexaco -- по 67, а у Royal Dutch/Shell -- 63%. У ExxonMobil и французской Total химические подразделения приносят 10 и 6% доходов соответственно. Хотя формально эти подразделения находятся под одной крышей, растут они с разной скоростью. Комментируя сообщение о прибыли своей компании за I квартал 2006 года, президент ChevronTexaco Дейв О`Рейли отметил, что высокие прибыли были достигнуты прежде всего за счет роста в секторе upstream. Прибыль его компании выросла на 32% по сравнению с предыдущим годом прежде всего благодаря росту нефтяных цен и увеличению добычи на 10%. Продажи в других секторах росли медленнее. Сектор нефтепереработки вырос на 8%, химический -- на 12%. В целом по отрасли картина такая же. Благодаря рекордному росту спроса на нефть и росту самих нефтяных цен с 20 до 75 долларов за баррель быстрее всего растут доходы подразделения upstream -- на 28%. Нефтепереработка и химия растут медленнее -- в pазных компаниях на 7─14% ежегодно.

"Из-за объединения подразделений с разными темпами роста акции интегрированных нефтяных компаний растут не так быстро, как могли бы, если бы эти подразделения были отдельными компаниями", -- сказал "Эксперту" фондовый аналитик Evergreen Investment Management Джей Вайталоун. Так, с начала 2003 года котировки ExxonMobil и ChevronTexaco выросли на 76 и 78% соответственно. В то же время акции неинтегрированных американских нефтяных компаний, например тех, которые занимаются лишь добычей нефти, росли заметно быстрее. Капитализация Andarko Petroleum c 2003 года выросла на 175%, Marathon -- на 300, Murphy Oil -- на 180%.

"Это означает, что небольшие по размеру, но однородные по своему бизнесу компании более привлекательны для инвесторов на фондовом рынке. В частности, они могут фокусироваться на одном направлении, что очень важно в условиях быстрых изменений в технологии. Специализированным компаниям проще концентрироваться на технологических изменениях и на тех инвестициях, которых они требуют. Фактор риска, который вынуждал нефтяной бизнес защищаться от волатильности цен через диверсификацию, сегодня, как это ни странно, стал меньше. Все прекрасно понимают, что возврата к ценам 20 долларов за баррель не будет. Поэтому диверсификация из плюса (защита от рисков) превратилась в минус -- чрезмерно сложная структура, занижение стоимости компании. Крупнейшим нефтяным компаниям стоит задуматься над тем, не пора ли отказаться от диверсификации", -- сказал "Эксперту" аналитик Nera Economic Consulting Фернандо Баррера-Рей.

Нефтяной развод

Похоже, нефтяной бизнес это понимает и сам. Еще в конце 2004 года британская BP заявила о планах выделить свой химический бизнес в отдельную компанию Innovene. Вначале рассматривался вариант организации первичного размещения акций на Лондонской фондовой бирже, однако затем подразделение решили просто продать. В октябре 2005 года Innovene была продана за 9 млрд доллаpов британской химической компании Ineos. Возможно, это не последняя попытка уменьшить диверсификацию бизнеса BP. По оценкам британского инвестбанка Cazenove (консультанта BP), разделение компании на две части -- upstream и downstream -- повысило бы суммарную капитализацию на 50 млрд долларов.

"Разделение крупных интегрированных компаний улучшило бы менеджмент, эффективность и прозрачность. Например, я не уверен, что у Shell случились бы проблемы с неверной отчетностью по резервам, если бы подразделение upstream было отдельной компанией", -- полагает Джей Вайталоун.

Вертикальная дезинтеграция уже неплохо себя показала в других энергетических подотраслях. Когда британская газовая компания British Gas в 2003 году отделилась от оператора газопроводов Lattice, ее акции выросли в четыpе раза. Акции Lattice (слившегося с оператором линий электропередачи National Grid) выросли на 25%.

"Хотя идею о разделении разных частей нефтяных компаний поддерживают акционеры, она не нравится многим политикам и финансистам, которые полагают, что это равносильно принесению в жертву крупнейших компаний. Но даже если это разделение и произойдет, обе части останутся весьма крупными компаниями, поэтому их способности привлекать финансовые ресурсы для экспансии за рубежом не будут ограничены. Подразделение по добыче и переработке BP будет иметь капитализацию поpядка 200─220 миллиаpдов доллаpов, что опять-таки делает его одной из крупнейших компаний", -- сказал "Эксперту" старший экономист Оксфордского института энергетических исследований Роберт Арнотт.

Другой плюс -- новые компании будут иметь меньше исторического "багажа", который на некоторых рынках, особенно на Ближнем Востоке, в Африке и Латинской Америке, является недостатком. Британские и американские фирмы часто воспринимаются местными правительствами и компаниями как продолжатели политики своих правительств. Те же компании, которые стараются показать свой международный характер и делают ставку на политическую нейтральность, в этой ситуации выигрывают. Например, французско-американская Schlumberger действует на рынке в качестве нейтрального игрока и предлагает нефтедобывающим странам, по сути, те же технологии и проектный менеджмент, что и крупнейшие нефтяные компании. При этом она занимается сервисным обслуживанием нефтедобычи, в то время как права собственности на месторождение и добываемую нефть остаются за местными компаниями. За последние три года роста нефтяных цен курс акций Schlumberger вырос на 110% -- заметно больше, чем у крупнейших интегрированных компаний BP, ExxonMobil или ChevronTexaco.

Лондон