Попробуйте дракона на вкус

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
5 июня 2006, 00:00

Глобальным финансовым институтам, вышедшим на рынок Китая, предстоит трудный экзамен. Полный контроль государства, жесткая сегментация рынка и ограничения на репатриацию доходов -- хороший стресс-тест для инвестиционной моды на Китай

Первого июня на Гонконгской бирже начались торги акциями Bank of China (BoC), уже третьего по счету китайского финансового института, проведшего IPO. Неделей ранее BoC, второй по размеру активов в своей стpане и 32-й в мире, выручил в ходе первичного размещения за 10,5% своих акций 9,67 млрд доллаpов -- рекордную сумму в мире за последние шесть лет. Рыночная капитализация Bank of China, исходя из цены размещения, составила 92,4 млрд долларов -- десятый результат в мире и третий в Азии. По этому показателю банк дышит в затылок еще одному мастодонту из китайской "большой четверки" госбанков -- China Construction Bank (CCB), разместившему свои акции в Гонконге в октябре прошлого года, и опережает такие "дорогие" европейские банки, как испанский Banco Santander (капитализация 91,4 млрд доллаpов), голландский ING (90,7 млрд доллаpов) и итальянский UniCredit (82 млрд долларов).

В сентябре нынешнего года вслед за Bank of China намерен провести IPO крупнейший китайский банк -- Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), и биржевой рекорд BoC, по всей вероятности, будет побит: аналитики ожидают размещения пpимеpно на 12 млрд долларов.

Но Bank of China не собирается останавливаться на достигнутом. Руководство банка в плотном контакте с регулирующими органами готовит в июле размещение юаневых акций на Шанхайской бирже.

Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг (CRSC) недавно отменила действовавший в течение года запрет на продажу акций на биржах материковой части КНР. Хотя это решение не относится к IPO, наблюдатели ожидают, что BoC позволят разместиться в индивидуальном порядке. Если планы банка осуществятся, он станет первым финансовым институтом КНР, зарегистрированным как на Шанхайской, так и на Гонконгской бирже и продающим акции, номинированные как в юанях, так и в гонконгских долларах.

В 2007 году рынок финансовых услуг Китая полностью откpоется для иностранной конкуренции -- в соответствии с обязательством о поэтапном снятии ограничений, зафиксированном при вступлении КНР в ВТО в 2001 году. Казалось бы, Китай успевает довести до рыночных кондиций большинство своих крупнейших финансовых институтов. Однако какова истинная привлекательность местных банков с учетом их индивидуальных рисков и специфических рисков той бизнес-среды, в которую они погружены?

Биржевой ажиотаж вокруг акций китайских банковских тяжеловесов понятен: портфельные инвесторы надеются, что феноменальные темпы роста китайской экономики будут транслироваться в прибыли местных банков, а значит, и в рост их стоимости на рынке. Однако не слишком ли наивны эти ожидания?

Купите нас, учите нас

Иностранные инвестиции в банковскую отрасль Китая растут последние два года экспоненциально. По оценкам The Boston Consulting Group, только стратегические покупки пакетов в крупнейших банках КНР со стороны иностранцев в прошлом году достигли 15,9 млрд долларов против 2 млрд доллаpов в 2004 году. При этом и инвесторы, и объекты инвестиций весьма концентрированны. По данным BCG, пять инвесторов (HSBC, консорциум во главе с Royal Bank of Scotland, сингапурская госинвесткомпания Temasek, Bank of America и Goldman Sachs) обеспечили 70% всех инвестиций в банковский сектор Китая. А 80% всех инвестиций пришлись на четыре банка -- BoC, CCB, ICBC и Bank of Communications (BoCom, 5-е место в стране по размеру активов).

Сегодня практически не осталось крупных акционерных либо городских коммерческих банков Китая, не имеющих иностранного стратегического партнера. Единственное крупное исключение -- Agricultural Bank of China (ABC). У него была самая плохая структура кредитного портфеля из всей "большой четверки". Он пока не провел каких-либо заметных мероприятий по реструктуризации. Банк наименее прозрачен, и, как в действительности обстоят у него дела, неизвестно. Выведение ABC на биржу планируется лишь в 2007─2008 годах.

Пока что все крупные китайские банки коммерциализуются по единому алгоритму: рекапитализация и очищение баланса от "плохих" долгов (суммарные вливания только в три банка "большой четверки" составили 60 млрд долларов; источник вливаний -- внимание гг. Кудрина и Игнатьева! -- золотовалютные резервы КНР) => преобразование в АО со стопpоцентной госсобственностью => продажа пакета акций (в пределах 20%) стратегическим иностранным инвесторам => IPO.

Однако даже у миновавших все этапы этой цепочки CCB и BoC доля иностранных акционеров в капитале составляет одинаковую и далекую от контрольной величину -- 27,6%. Надо отдать должное китайским властям: скорость и степень проникновения иностранного капитала в национальную банковскую систему они дозируют с аптекарской точностью.

Заместитель главы комиссии по банковскому регулированию КНР Тан Шуаннин недавно публично подтвердил, что при привлечении коммерческими банками стратегических инвесторов контрольный пакет акций будет сохраняться в руках государства. Кроме того, он сообщил, что пока сохраняются в силе нормативные условия на вхождение иностранцев в капитал национальных банков: стратегический инвестор обязан приобрести не менее 5% и не более 20% акций коммерческого банка, а общая доля иностранных инвестиций в китайском банке не может превышать 25%. Если иностранцы владеют более чем 25% акций китайского банка, он считается уже не местным финансовым учреждением, а совместным предприятием, а это накладывает на его деятельность массу дополнительных ограничений (более высокие требования к размерам основного и оборотного капиталов, трудности с открытием филиалов и т. д.).

Иностранные инвесторы могут столкнуться в Китае и с другими ограничениями, уже индивидуального толка. Так, Bank of America при покупке акций China Construction Bank пришлось дать обещание не открывать в стране нового розничного бизнеса и свернуть уже имеющийся, дабы усиливать банковский ритейл только CCB.

Но и это еще не все. Предусмотрен минимальный трехлетний срок партнерских отношений между китайским банком и иностранным инвестором или участия иностранного инвестора в менеджменте банка, до истечения которого иностранный инвестор не может выйти из капитала и менеджмента банка.

Китайские банковские власти понять можно. Их цель -- не банальная возгонка капиталов местных банков (они и так достаточно крупные, да и государство, как показывает опыт последних лет, не брезгует пополнить их собственными деньгами), а агрессивное заимствование у иностранцев банковских продуктовых, организационных и технологических наработок.

Вот как выглядят аппетиты китайцев на примере Bank of China. У Royal Bank of Scotland, крупнейшего своего иностранного акционера, BoC намерен позаимствовать опыт и наработки в области пластиковых карт, а также ревизовать свою систему IT и риск-менеджмента. Швейцарский UBS (владеет 1,6% BoC) должен помочь китайцам "подтянуть" инвестиционный банкинг. Сингапурская государственная инвестиционная компания Temasek окажет BoC содействие в области корпоративного управления. Asian Development Bank (ADB) будет сотрудничать с китайским банком в области управления рисками и международного менеджмента, а также окажет техническое содействие в укреплении внутреннего контроля и принятии мер по предотвращению отмывания денег.

Фактически речь идет о тиражировании модели привлечения иностранных инвесторов в другие сектора китайской экономики -- электронику, электротехнику, автопром. Суть этой модели -- выращивание собственных конкурентоспособных компаний посредством заимствования иностранных навыков и ноу-хау под плотным колпаком государства.

Не поперхнитесь!

С точки зрения китайцев модель безупречна. Но на какие дивиденды рассчитывают учителя? Да и сам процесс "учебы" в условиях миноритарного влияния на управление подопечными банками может быстро застопориться. За последние три года процент "плохих" кредитов в общем объеме выданных ссуд у банков "большой четверки" снизился с 26 до 11%. Если оставить за скобками проблемный ABC, доля неработающих ссуд опустится до 4─5%. По международным меркам это все равно очень высокий показатель: у американских банков он, как правило, не превышает 1%. Но как поставить риск-менеджмент международного класса при ограниченном влиянии в банке? По-моему, никак, ведь в конечном счете речь идет о требовании говорить "нет" в ответ на запрос о кредитовании очередной большой стройки из списка приоритетов госсовета. Ведь накопленные "плохие" долги китайских банков есть не что иное, как эхо бездумного политического кредитования крупных индустриальных проектов 90-х годов. Да, без них не было бы строительства ГЭС "Три ущелья", тысяч километров новых автодорог, десятков аэропортов, металлургических, нефтеперерабатывающих и химических заводов. Но теперь китайцы, по большому счету, стоят на распутье: или продолжать кредитование индустриальных проектов по указке государства, или переводить свою банковскую систему на рыночные рельсы (это подразумевает бизнес-экспертизу и жесткий отбор кредитуемых проектов, ужесточение залоговых процедур, отказ от любого рода политического воздействия на поведение банков) и финансировать сверхиндустриализацию каким-то иным способом, например через имеющиеся у них аж три банка развития. Готовы ли китайские власти пойти на это -- большой вопрос.

В деле повышения прозрачности "подопечных" китайских банков иностранцы тоже вряд ли добьются серьезных успехов без политической поддержки властей. По большому счету нужен некий местный аналог постэнроновского закона Сарбанеса--Оксли, дисциплинировавшего корпоративную Америку. Ведь уровень коррупции, подлогов и мошенничества в китайских банках беспрецедентен. Бывший президент того же Bank of China Ван Цзебин отбывает двенадцатилетний тюремный срок за получение взяток. В январе нынешнего года в США было осуждено несколько менеджеров BoC среднего звена, обвиненных в мошеннических схемах и отмывании денег. Поле для организации всякого рода присвоенческих схем огромно. Этому способствует чудовищная трудоизбыточность китайских финансовых институтов (число сотрудников в банках "большой четверки" варьируется от 250 до 500 тыс. человек), порождающая серьезные организационные проблемы.

Вдобавок даже крупные банки до сих пор не вполне интегрированы в единую систему межбанковских безналичных платежей и расчетов (подробнее см. интервью с управляющим директором по Азии McKinsey Домиником Бартоном, "Эксперт" #7 от 20 февраля 2006 года), что вынуждает сохранять изрядную долю платежей между банками наличными деньгами. Какой простор это оставляет для сонма схем по обналичке, российскому читателю объяснять, по-видимому, не стоит.

Наконец, сама операционная среда для деятельности глобальных финансовых инвесторов в Китае серьезно отличается от того, с чем они привыкли сталкиваться на других emerging markets. Несмотря на плавную пошаговую либерализацию все еще сохраняются существенные ограничения валютного режима, в частности регулятивные препоны на репатриацию за рубеж прибыли, заработанной в юанях.

Приумножить последнюю на местном фондовом рынке тоже не так-то просто: банкам напрямую запрещено заниматься как андеррайтингом, так и обычным инвестированием в корпоративные ценные бумаги, а также кредитовать покупки ценных бумаг небанковскими инвесторами. Кроме того, фондовый рынок разделен на несколько не пересекающихся сегментов для разных типов инвесторов, а маржинальная торговля и "короткие" продажи до сих пор официально запрещены. Лишь два месяца назад китайские власти сообщили о своих планах постепенного снятия этого запрета для "пяти уполномоченных брокерских компаний".

Дешевле Сбербанка?

Прошедшая в последние десять лет приватизация банков в Центральной и Восточной Европе означала фактически "размен" государственного доминирования в национальных банковских системах на доминирование иностранных трансрегиональных финансовых институтов. Китай в процессе приватизации намерен сохранить государственный контроль за крупнейшими банками. Сможет ли он при этом сделать свой банковский сектор эффективным и конкурентоспособным в международном масштабе?

Пока что сам рынок фиксирует лишь начало этого непростого пути. Если отвлечься от циклопических абсолютных цифр последних китайских банковских сделок и перейти к бесстрастным относительным показателям, то места для эйфории, в общем-то, не останется. Скажем, цена размещения Bank of China оказалась в 2,18 раза больше прогнозируемого на 2006 год размера капитала этого финансового института. Другие китайские банки торгуются в настоящее время в Гонконге с чуть большей премией к акционерному капиталу. Котировки CCB находятся на уровне примерно 2,34 капитала, а цена акций Bank of Communications (BoCom) соответствуют 2,47 капитала. С момента IPO в июне прошлого года BoCom подорожал уже на 74%, CCB -- на 40%.

Однако банки других emerging markets котируются гораздо выше. Скажем, единственный российский публичный банк с ликвидным рынком акций -- Сбербанк -- торгуется сейчас с премией к акционерному капиталу в районе 3,7, так что, отставая от Bank of China по активам почти вшестеро (586 млрд. долларов против 100 млрд. долларов на конец прошлого года), "Сбер" уступает ему по рыночной капитализации "всего" в три раза (32 против 92 млрд. долларов на конец мая т.г.). Если рассчитать отношение цены акций к акционерному капиталу по итогам крупнейших сделок с международными инвесторами на украинском рынке в 2005 году (в частности, по продаже банка "Аваль" австрийскому Raiffeisen International и Укрсиббанка французскому BNP Paribas), то мы получим диапазон цен акций к капиталу 3,2─3,4, что также существенно превышает рыночную оценку китайских банков. И это при том, что международный инвестиционный рейтинг Китая (по версии агентства Standard & Poor`s) выше России на две, а Украины -- на целых пять ступеней. Так что рынок очень существенно дисконтирует китайскую финансовую специфику, а международный рейтинг Китая отражает скорее уровень доверия к стране иностранных прямых промышленных инвесторов.

Рейд в тыл врага

Впрочем, транснациональные банковские гиганты не боятся трудностей и выходят на китайский рынок всерьез и надолго, невзирая ни на какие ограничения. Вероятно, ими движут не только близорукие коммерческие соображения. Быстрых заоблачных прибылей работа на китайском рынке им, скорее всего, не принесет. Но местная экспертиза и всевозможный инсайд о продолжающемся хозяйственном чуде (ведь банки имеют доступ ко всем отраслям экономики), его акторах, возможностях и рисках может оказаться гораздо ценнее.

Китай для западной цивилизации -- военно-политический и экономический соперник номер один в XXI веке. Поэтому информация из финансового сердца главного антагониста, и пусть ограниченные возможности влияния на его политику принципиално не измеряются в терминах банального кэш-флоу.