Мода на облигации сетевых розничных компаний началась в мае прошлого года. За второе полугодие ритейлеры разместили восемь выпусков, в том числе «Пятерочка» — на 1,5 млрд руб. со ставкой купона 14,45%, «Марта» — 0,7 млрд руб. с купоном 14,85%, МИР — 1 млрд руб., купон 9,98%. Пик размещений пришелся на декабрь, когда еще раз отметились и «Пятерочка» (3 млрд руб., купон 9,3%), и «Марта» (1 млрд руб., купон 11,75%), конвертировала свой июньский выпуск «Копейка» (1,2 млрд руб., купон 9,75%), разместилась малоизвестная башкирская компания «Матрица» (1,2 млрд руб., купон 12,32%).
В этом году уже состоялось полтора десятка выпусков на сумму более 20 млрд руб. («Арбат Престиж», аптека «36,6», «Дикая орхидея», «Топ-книга», «Техносила» и др.). В стадии размещения облигации на 4 млрд руб. от компаний «Автомир» и «Карусель». До конца года еще 9,5 млрд руб. планируют занять «Дикси», «Копейка» и «Топ-книга».
Сила в сетях
Последние шесть лет объемы розничных продаж в России прирастали на 22,4% ежегодно — с 73 млрд долларов в 1999 году до 245 млрд долларов в 2005-м. Одновременно набирали силу и торговые сети. По оценкам аналитиков ИБ «Траст», в прошлом году объем операций ведущих сетевых ритейлеров вырос примерно на 50%. Но это, считают эксперты, далеко не предел. В Европе доля пяти лидеров продовольственных торговых сетей составляет от 20 (в Польше) до 90% (во Франции). А на долю пяти ведущих российских продовольственных сетей приходится пока около 6% рынка продаж. Так что есть куда расти.
Наши сетевые ритейлеры явно взяли равнение на Запад, агрессивно расширяя свое присутствие в регионах. Так, сеть магазинов электроники и бытовой техники «Техносила» накануне размещения своих облигаций приросла «точками» в Рязани, Ярославле, Калуге, Ставрополе, Набережных Челнах и подтвердила свое намерение открыть до конца года более 80 гипермаркетов. Сеть казанской компании ДОМО, также специализирующейся на торговле бытовой техникой и электроникой, раскинулась в 36 городах Поволжья и Урала и насчитывает 56 магазинов. Сеть новосибирской «Топ-книги» насчитывает 298 магазинов в 128 городах России.
Одновременно в отрасли начался процесс консолидации. Самый яркий пример: слияние крупнейших торговых сетей «Пятерочка» и «Перекресток». После этой сделки аппетиты объединенной компании только возросли и она приобрела часть магазинов своего ближайшего конкурента, розничной сети «Копейка»: поменяли собственника 14 столичных точек, 9 подмосковных и 2 во Владимире.
А в начале августа завершилась сделка по слиянию поволжской компании ДОМО и сибирской ТК «Айсберг», располагавшей сетью из 16 магазинов в крупных городах Новосибирской и Кемеровской областей и Алтайском крае.
Займы в розницу
Для осуществления экспансии нужны средства. И сетевые компании обратили свое внимание на рынок корпоративных заимствований.
Самый простой инструмент — вексельные займы — используется реже всего, поскольку из-за рискованности для инвестора векселя обходятся эмитенту на 1–2 процентных пункта дороже, чем выпуск облигаций. Стабильно много лет подряд привлекает средства путем выпуска векселей лишь «Евросеть»: краткосрочные займы обходятся компании в 17–21%. Раздумывает о выпуске векселей и «Топ-книга», но окончательного решения компания еще не приняла.
Банковский кредит, напротив, может оказаться дешевле облигационного займа, поскольку выпуск облигаций сопряжен с дополнительными расходами — выплатой комиссий организаторам и андеррайтерам займов, премии рынку, что приводит к удорожанию займа на 1–2 процентных пункта. Зато выпуск облигаций, в отличие от кредитов, не требует залога, что оказывается решающим фактором. Дело в том, что у многих сетевых компаний попросту нет имущества, которое сгодилось бы для этих целей: торговые помещения, как правило, не являются их собственностью, а арендуются. Тем же, кто владеет какой-то недвижимостью, облигационные займы оставляют больше пространства для маневра: в случае необходимости можно привлечь еще и банковский кредит. Комбинированную стратегию финансирования использует, например, «Пятерочка»: в ее кредитной истории значатся два обращающихся облигационных займа и два привлеченных западных синдицированных кредита.
Сравнительная же дороговизна облигационных займов — дело временное: премию рынку платят, как правило, только дебютанты, и каждый последующий выпуск будет обходиться заемщику дешевле. Статистика это подтверждает. Подавляющее большинство розничных компаний в последние год-два выступили именно в роли дебютантов облигационного рынка, а потому цена их займов оказалась недешевой — до 15%. Но уже второй выпуск размещается со значительно меньшей доходностью.
Например, у «Пятерочки» по дебютному займу в мае 2005 года ставка купона составила 14,45% годовых, а при следующем размещении инвесторы удовлетворились уже ставкой 9,3%.
Еще один существенный плюс облигаций — формирование публичной кредитной истории, что открывает перспективу новых выгодных заимствований. Следующий шаг после выпуска рублевых облигаций — еврооблигации, дальше — IPO. Так, «Седьмой континент», погасив рублевые бонды, выпустил еврооблигации. «Пятерочка», отшлифовав свою кредитную историю на рынке рублевого долга, сразу шагнула к IPO, в мае прошлого года она привлекла на Лондонской фондовой бирже 600 млн долларов. О нацеленности на IPO говорит и руководство «Топ-книги».
Специфический риск
Основными инвесторами в облигации ритейлеров, по оценкам экспертов, являются банки, которым сейчас деньги особо девать некуда, и управляющие компании (кроме тех, которые работают с пенсионными накоплениями: у них строгие ограничения по рискам). С большим доверием они относятся к представителям «классических» торговых направлений — продовольствие, бытовая техника, автомобили, сотовая связь.
С сетями, торгующими «неклассическими» товарами, такими, как «Топ-книга», лидер в книжном бизнесе, «Арбат Престиж», специализирующийся на продаже косметики, «Дикая орхидея», предлагающая белье, «Азбука вкуса», торгующая продовольствием премиум-класса, аптечная сеть «36,6», ситуация не столь однозначна.
Некоторые аналитики считают, что специфическая собственная ниша — важное конкурентное преимущество таких компаний. Другие, например начальник отдела долговых обязательств ИГ «КапиталЪ» Константин Святный, напротив, убеждены, что такие компании несут дополнительный непросчитываемый риск своей исключительности — спрос на их товар непредсказуем. Понятно, что даже при существенном снижении покупательских возможностей населения продовольствие россияне все равно покупать будут, а вот от кружевного белья и косметики в сложные времена, скорее всего, откажутся. В результате на «Топ-книгу», например, «КапиталЪ» лимиты не открыл.
Аналитик ИГ «Регион» Константин Комиссаров, кроме того, считает, что «Топ-книге» как эмитенту вредит и неконсолидированность книжной отрасли. По его оценкам, компания держит 6–7% книжного рынка страны, ближайшие конкуренты — «АСТ — Буква» и «Библиосфера» — около 3%. Кто там за ними, и не различить. Поэтому по достижениям одной компании, успешно продвигающей свой бренд, сложно судить об эффективности сектора в целом. Константин Комиссаров сомневается и в том, что второй выпуск облигаций «Топ-книги» обойдется компании существенно дешевле первого: по его оценкам, инвесторы будут вкладывать деньги лишь при наличии полуторагодовой или хотя бы годичной оферты на условиях доходности не ниже 11% к оферте. В общем, непросто быть лидером непрозрачной отрасли и пионером публичности в малоизвестном сегменте.
Перебор
При общем эйфорическом отношении к облигационным выпускам торговых сетей уже звучит и критика долговой стратегии некоторых эмитентов этого сектора. Аналитики Райффайзенбанка отмечают, что, например, компания «Дикси» наращивает долг (к обращающемуся выпуску в 3 млрд руб. она намеревается присоединить второй на 4 млрд руб.), существенно отставая от своих коллег в прозрачности бизнеса. Рост долговой нагрузки, полагают они, негативно скажется на финансовом состоянии компании: значительную часть денежных потоков будут съедать процентные расходы. Столь же невысоко аналитики «Райффайзена» оценивают прозрачность компании «Марта» (сеть магазинов под марками «Гроссмарт» и «Продмак» в Москве и регионах), которая представляет собой одно из направлений бизнеса крупного холдинга, имеющего серьезные активы в недвижимости. При этом долговая нагрузка «Марты» — одна из самых высоких в отрасли. Отметим, что «Марта» в декабре 2005 года привлекла инвесторов ставкой купона 11,75%, а при августовском размещении в этом году рынок определил ставку купона в 13%. Таким образом, инвесторы понизили неофициальный рейтинг заемщика, что косвенно подтверждает справедливость оценок специалистов Райффайзенбанка.
Соразмерность долговой нагрузки возможностям ритейловых компаний — вообще непростой вопрос, ведь у этих эмитентов, как правило, небольшой собственный капитал. Об их эффективности можно судить разве что по объему генерируемых денежных потоков. Аналитики оценивают платежеспособность сетевых компаний по формуле долг/EBITDA (прибыль до выплаты процентных платежей, налогов, амортизационных отчислений). Безопасным уровнем долговой нагрузки считается коэффициент 4–4,5, рассчитанный по этой формуле. Если коэффициент выше — начинается опасная зона.
По просьбе «Эксперта» инвестиционный аналитик банка «Зенит» Мария Сулима посчитала этот коэффициент для некоторых представителей ритейла. В первом полугодии 2006 года среднеотраслевой коэффициент составил 3,8. У «Пятерочки» он оказался 2,7, у «Дикси» — 4,0, у компании «Магнит» — 0,4, у аптеки «36,6» — 6,2, у «Топ-книги» — 5,8.
Один аналитик «не для печати» рассказал, что «для себя» изучил финансовое положение четырнадцати публичных ритейловых компаний. Его расчеты показали, что две из них при малейшем изменении рыночной или собственной финансовой ситуации окажутся не в состоянии обслуживать долг.
Разговор о возможных дефолтах специалисты инвестбанков поддерживают без энтузиазма. Основной аргумент противников дискуссий о рискованной ситуации прост: при регистрации проспекта эмиссии компании ФСФР просвечивает соискателей чуть ли не рентгеном, банки — организаторы выпусков тоже не склонны рисковать своей репутацией и поэтому проводят собственное исследование. Однако можно возразить, что и Центробанк клянется, что просвечивает банки под рентгеном, и не так давно в связи с запуском института страхования вкладов проводил очередную чистку. Тем не менее что ни день, то информация об отзыве банковских лицензий. О суровости ФСФР слагают саги, однако две управляющие компании в прошлом году прогорели.
Первый дефолт в «розничном царстве» уже случился: в августе этого года новосибирский холдинг ВИНАП (производство алкогольных и безалкогольных напитков) не полностью погасил выпуск трехлетних облигаций. Аналитики успокаивают, что предпосылок к цепной реакции дефолтов сейчас на рынке нет.
