Американцам дали скидку

Андрей Виньков
30 октября 2006, 00:00

«Илим Палп» продает половину своего бизнеса мировому лидеру целлюлозно-бумажной отрасли — американской корпорации International Paper. Событие знаковое: иностранный капитал уже не страшится инвестировать в наш леспром. Удивляет лишь заниженная оценка активов «Илим Палпа»

На прошлой неделе российский целлюлозно-бумажный холдинг «Илим Палп» и крупнейший мировой игрок в лесной и целлюлозно-бумажной отрасли американская корпорация International Paper (IP) заявили об альянсе. Слухи об этом ходили по крайней мере полгода, но только сейчас на совместной пресс-конференции председатель совета директоров «Илим Палпа» Захар Смушкин и главный управляющий директор International Paper Джон Фарачи объявили о сделке. По сути владельцы «Илим Палпа» продают американцам половину компании. Сумма сделки не разглашается, ее участники назвали лишь стоимость швейцарской компании Ilim Holding (владелец компании «Группа Илим», на балансе которой находятся контрольные пакеты акций основных активов «Илим Палпа») — она должна составлять 1,3 млрд долларов.

Это существенно ниже тех оценок в 1,5–2,5 млрд долларов, что давали компании российские инвестбанкиры в предвкушении IPO данной структуры. Впрочем, есть основания полагать, что и те оценки были очень скромными. Почти наверняка можно сказать, что отечественные портфельные инвесторы выстроились бы в очередь за бумагами российского целлюлозно-бумажного чемпиона, а его цена подскочила бы еще значительнее. Однако совладельцы «Илим Палпа», в том числе Захар Смушкин и братья Борис и Михаил Зингаревич, выбрали вариант единоразовой продажи большой части компании. Подробности сделки с IP не разглашаются. Вполне возможно, акционеры «Илим Палпа» сильно продешевили.

Русская целлюлоза с дисконтом

Ilim Holding сейчас контролирует четыре крупнейших российских целлюлозно-бумажных комбината в Европейском и Сибирском регионах страны, а именно: Котласский ЦБК, Братский ЦБК, Усть-Илимский ЛПК и Санкт-Петербургский картонно-полиграфический комбинат. Единственная целлюлозно-бумажная фабрика, «Светогорск», принадлежащая International Paper в России, в сделку не войдет. Также в соглашении не будут участвовать деревообрабатывающие предприятия «Илим Палпа». Вместо этого на их базе будет образован крупнейший российский деревоперерабатывающий холдинг. Предприятие это будет развиваться независимо от Ilim Holding и займется производством отделочно-строительных материалов из дерева.

Объем производства целлюлозно-бумажной продукции Ilim Holding будет составлять 2,5 млн тонн. Компания уже входит в десятку крупнейших мировых производителей товарной целлюлозы. Совокупные мощности заводов группы «Илим» — 2,8 млн тонн. Здесь выпускается 60% всей российской товарной целлюлозы и половина российского коробочного картона. Помимо прочего, Ilim Holding занимает восьмое место в мире по запасам лесных ресурсов. Компания арендует, в основном на срок от десяти лет, 5,1 млн гектаров леса с общими запасами в размере 642 млн кубометров. Поскольку на тонну товарной целлюлозы расходуется примерно 5 кубометров древесины, нынешних запасов «Илиму» при сегодняшней загрузке мощностей должно хватить лет на сорок.

Как рассказал журналистам на пресс-конференции Захар Смушкин, выручка «Илим Палпа» составляет примерно 1,5 млрд долларов, а показатель операционной доходности (EBITDA) — 240–250 млн долларов. С учетом оцененного «Экспертом» чистого долга этой компании примерно в 300 млн долларов соотношение потенциальной капитализации и показателя EBITDA будет самым низким среди публичных целлюлозно-бумажных компаний (см. таблицу 1). «На основании имеющихся данных по финансовым результатам компании оценка стоимости Ilim Holding корректна, — объясняет аналитик инвестбанка Morgan Stanley в Нью-Йорке Эдингс Тибо. — Да, она ниже, чем могла бы быть у западной компании с таким уровнем производства, но нужно понимать, что оценки стоимости компаний развивающихся рынков обычно ниже, чем развитых рынков, по целому ряду институциональных причин. Поэтому такая оценка никого не удивляет и вполне корректна».

С мнением г-на Тибо трудно согласиться. В последнее время акциям компаний базовых отраслей экономики (металлургии, ТЭКа, цементной отрасли и т. п.) стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) давно уже дают премию к цене. Эффективность этих бизнесов — за счет меньших издержек — намного выше. Выше и потенциал таких отраслей в России: внутренние рынки растут. Не является исключением и производство целлюлозы и картона. Даже если оценивать Ilim Holding чисто по финансовым показателям, она должна стоить раза в полтора больше. Скажем, сопоставимая по мощности бразильская компания Aracruz дороже раз в семь (см. таблицу 1). В свое время «Илим Палп» оценивал себя в 1,5–2 млрд долларов, после консолидации — в 2,3 млрд долларов. А теперь что-то намного меньше. Вероятно, г-ну Смушкину и братьям Зингаревич приходится «прибедняться» — проводимая консолидация акций потребует выкупа или обмена акций миноритарных акционеров входящих в «дочки» комбинатов. Задекларированная и подтвержденная американцами низкая стоимость компании будет способствовать более выгодным условиям обмена или выкупа.

Глобальная выгода

Президент Конфедерации ассоциаций и союзов лесной целлюлозно-бумажной, деревообрабатывающей и мебельной промышленности Валерий Сайковский считает, что «сегодня активы российского лесопромышленного комплекса во многом недооценены, но развитие этого сектора экономики позволит подойти к более справедливым и объективным оценкам». Любопытно, что кроме сделки по продаже доли в Ilim Holding группа «Илим» заявила о намерении инвестировать 1,2 млрд долларов в увеличение производственных мощностей в полтора раза (см. таблицу 2). Причем за счет собственных и заемных средств — дополнительных эмиссий акций Ilim Holding не предполагает. Более того, по словам Захара Смушкина, компания проинвестирует почти весь заявленный объем в течение трех лет. Это лишний раз подтверждает эффективность бизнеса «Илим Палпа».

Показывать свою реальную доходность «Илим Палпу» в свете незатухающих корпоративных войн в отрасли пока не с руки. Но теперь, когда партнером «Илима» стала влиятельная американская компания, ему, пожалуй, можно не бояться. Так что предполагаемые миллиардные инвестиции на развитие целлюлозно-бумажного производства, потребительской и промышленной упаковки можно будет смело запускать. «Стоит отметить, что альянс “Илим Палпа” и International Paper позитивно скажется на установлении цивилизованных правил игры на рынке лесной отрасли и уменьшит поводы для корпоративных войн», подтверждает Валерий Сайковский.

Впрочем, по мнению независимого финского эксперта по целлюлозно-бумажной промышленности Романа Романовского, сделка будет иметь и сомнительные выгоды для России. «Развитие российской лесной отрасли будет теперь рассматриваться в рамках стратегии американской International Paper, а не оптимальной стратегии для страны, — заявил он “Эксперту”. — А в условиях, когда госрегулированию в отрасли уделяется мало внимания, здесь теперь будут превалировать жестко корпоративные интересы. Впрочем, я не считаю, что у International Paper будет здесь легкая жизнь. За последние пятнадцать лет в российской целлюлозно-бумажной отрасли накопилось так много проблем, что их как-то надо будет разруливать».

«Сделка между International Paper и Ilim Holding может означать новый период для мировой целлюлозно-бумажной индустрии, — считает г-н Тибо. — На протяжении десятилетий отрасль развивалась регионально. Так, та же International Paper смогла занять доминантное положение на рынке Северной Америки. Аналогично развивались рынки в Европе и Японии. Однако сейчас компании понимают, что возможности роста находятся в глобальном рынке, в выходе на развивающиеся, быстрорастущие рынки. Поэтому International Paper совершила эту сделку в России, активно инвестирует в Бразилию, интересуется Азией. И здесь для международных компаний интересны не только низкие издержки (дешевая древесина, электроэнергия, рабочая сила), но и новая география — от возможности получить доступ к лесным ресурсам до возможности выходить на новые, перспективные рынки. В частности, сделка с Ilim Holding очень выгодна International Paper. Потому что сибирские заводы Ilim расположены гораздо ближе к Китаю и организовывать поставки бумаги в Китай из России гораздо выгоднее, чем из Северной или Южной Америки из-за совершенно других транспортных расходов».

В работе над статьей принимал участие Александр Кокшаров