На половину потенциальных возможностей

Дмитрий Путилин
16 апреля 2007, 00:00

По итогам 2006 года рост рынка M&A несколько затормозился, объем заключенных сделок не достиг 50 млрд долларов. Между тем в прошлом году его потенциал с учетом планировавшихся, но несостоявшихся сделок вплотную приблизился к 100 млрд

Совместный проект журнала «Эксперт» и журнала «Слияния и поглощения»

В 2006 году на рынке M&A с участием российских компаний было заключено 344 сделки на общую сумму 42,3 млрд долларов. По количеству это на 26% больше, чем в 2005 году, по сумме — на 30,2%. Прирост количества сделок M&A увеличился почти в два раза, при этом наблюдается некоторое снижение показателя прироста по сумме сделок (см. таблицу 1). Рынок M&A по отношению к ВВП России в прошлом году составил 4,5% — это лишь чуть больше, чем годом ранее (4,3%). Такого уровня явно недостаточно для опережающей структурной перестройки отечественной экономики и повышения ее конкурентоспособности. Например, в развитых странах этот показатель составляет 6–7%, а желательный уровень для развивающейся экономики — 8–10%.

Для России это равнялось бы 80–100 млрд долларов. Но в любом случае, какой бы ни была доля поглощений в ВВП, как справедливо отметил Вильфред Пототчниг, директор, руководитель группы по слияниям и поглощениям отдела корпоративных финансов КПМГ, «показатели роста рынка корпоративного контроля в разы опережают рост ВВП» (в 2006 году — почти в пять раз), что, несомненно, является положительным фактом.

Несколько иного мнения придерживается Эльнур Курбанов, директор департамента корпоративных финансов инвестиционного банка «КИТ Финанс», который говорит, что «низкий объем сделок относительно ВВП можно трактовать и в пользу российского бизнеса. Российские компании по-прежнему в основном управляются собственниками, которые, видимо, рачительнее считают свои деньги, чем наемные менеджеры. Возможно, поэтому отечественные бизнесмены, как правило, не продают дешево и не покупают дорого. Что, конечно, негативно сказывается на общем объеме сделок. По всей видимости, российский рынок слияний и поглощений не достиг своего пика».

Средняя стоимость сделок M&A составила в прошлом году 122,9 млн долларов, что на 3,3% больше, чем в 2005 году (119,0 млн). Вообще средняя стоимость сделок по годам подвержена незначительным колебаниям: 2003-й — 107,5 млн долларов, 2004-й — 96,1 млн, 2005-й — 119,0 млн, 2006-й — 122,9 млн долларов. Можно констатировать, что рост количества средних сделок пока компенсируется ростом стоимости и количества крупных (от 100 млн долларов) и мегасделок (свыше 1 млрд).

Как и в 2005 году, российский рынок остается концентрированным, а основной итог обеспечили всего два десятка сделок (крупнейшие 30 сделок за последние четыре года представлены в таблице 2). Так, на первые 10 крупнейших сделок M&A приходится 52,7% суммы всех сделок, а на первые два десятка — 63,4% (68,8% в 2005 году). Таким образом, несмотря на довольно большое число сделок с компаниями малого и среднего бизнеса, локомотивом M&A по-прежнему остается ограниченный круг крупнейших национальных корпораций сырьевого сектора — около 200 компаний. Это довольно тревожная тенденция, если рассматривать рынок с точки зрения диверсификации.

Кроме того, эти же корпорации плюс еще от силы два десятка крупных компаний, которые пока не приобрели публичного статуса, обеспечивают капитализацию российского фондового рынка, достигшего в 2006 году 1 трлн долларов. Увеличения количества участников хотя бы вдвое мы будем ждать еще много лет. В качестве резерва рынка корпоративного контроля остаются сделки иностранцев в России, в прошлом году ничего крупного так и не купивших, и экспансия российского бизнеса за рубеж, которую тоже пока нельзя назвать удачной.

Из всего этого следует, что пределы роста любой организации, даже из разряда «национальных чемпионов», ограничены. А вот второго эшелона хотя бы из 200–300 молодых, быстрорастущих, набирающих вес и капитализацию компаний, которые в будущем могли бы стать как крупными мишенями для поглощений, так и выступить в роли покупателей серьезных активов, практически нет. Экономическая природа этого явления понятна: крайне мало конкурентоспособных, емких отраслей, в которых такие компании могут возникнуть: нефтянка, добыча полезных ископаемых, металлургия, связь, электроэнергетика, финансы и страхование (как мишени), может быть, еще одна-две отрасли. В резерве пока и IT, машиностроение, химия высоких переделов, биотехнологии, фармацевтика и т. д.

Например, оборот всего российского фармацевтического рынка в прошлом году оказался в пределах 10 млрд долларов, в то время как капитализация лишь одной фармацевтической компании Bayer (ФРГ) в январе 2007 года составила около 42,8 млрд долларов, а оборот за три квартала 2006 года — почти 22 млрд долларов. Можно ли в такой ситуации вырастить национального чемпиона — конкурента Bayer? Пожалуй, это потребует сверхусилий, как и в других отраслях. Вывод неутешительный: в стране нет и в ближайшее время не предвидится достаточного количества развитых, емких отраслей, где в результате внутрироссийских процессов концентрации могут возникнуть крупные, с высокой капитализацией, хорошим корпоративным управлением компании, которые в будущем станут лидерами M&A. Так что вполне вероятно, что через четыре-пять лет рост рынка слияний и поглощений с участием российских компаний начнет замедляться.

Какое место занимает российский рынок на мировой арене? Конечно, наши цифры далеки от результатов 2006 года в мире и, в частности, в Европе — эксперты заявляют, что установлен абсолютный рекорд мирового объема рынка слияний и поглощений. Согласно подготовленному Thomson Financial обзору, объем сделок M&A составил 3,8 трлн долларов, увеличившись на 37,9% по сравнению с 2005 годом. В Европе по объему сделок M&A тоже достигнут рекордный показатель: 1,7 трлн долларов, что на 38,3% больше показателя 2005 года. При этом крупнейшей из завершенных сделок стало слияние Mittal и Arcelor стоимостью 39,4 млрд долларов. В Dealogic Европу также называют регионом с самым большим количеством компаний-мишеней. Исследователи заявляют: Старый Свет обогнал Соединенные Штаты после того, как здесь в 2006 году было заключено сделок на сумму 1,34 трлн долларов, или 40% от общей стоимости сделок, тогда как доля США составила всего 36%, или 1,22 трлн долларов. По мнению экспертов, корпоративной реструктуризации в Европе способствуют экономические изменения.

Но российские M&A вполне можно сравнивать с рынком Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ). Так, по данным PricewaterhouseCoopers, в 2006 году в странах ЦВЕ было заключено 1317 сделок на 52,0 млрд долларов*. Если исключить из этих данных сделки с миноритарными пакетами, то получится, что российский рынок корпоративного контроля — безусловный лидер региона.

Сейчас уже доступны итоги за первые два месяца 2007 года. И пока все представляется в радужном свете: 80 сделок на 16,6 млрд долларов. За два месяца текущего года рынок уже составил по сумме почти 40% от прошлогоднего итогового значения. Это абсолютный рекорд начиная с 2003 года. На 69,0% — до 207,7 млн долларов — выросла и средняя стоимость сделок. Правда, это результат промежуточный и достигнут он был в основном за счет покупки «Газпромом» Sakhalin Energy за 7,5 млрд долларов.

Разумеется, это только начало: за первые два месяца года российские компании уже объявили о планах приобретений на сумму порядка 61 млрд долларов в течение первого полугодия. Время покажет, каким из этих планов суждено сбыться.

Отраслевые предпочтения

Отраслевые предпочтения на рынке слияний и поглощений претерпели в 2006 году довольно серьезные изменения (см. таблицу 1). Впервые за четыре года нефтегазовый сектор с большим отрывом опередила металлургия, в которой был отмечен настоящий бум: 20 сделок на 15,8 млрд долларов (эта сумма составляет 37,5% от объема всего рынка; отрасль продемонстрировала более чем десятикратный рост к уровню 2005 года).

В нефтегазовом секторе произошло 26 сделок на сумму 8,4 млрд долларов. За исключением сделки с «Удмуртнефтью» на 3,5 млрд долларов мегатранзакций здесь не было, а общий объем по сравнению с 2005 годом упал более чем в два раза. На третьем месте оказалась сфера торговли, в ней было заключено 39 сделок на 2,7 млрд долларов — это четырехкратный рост к уровню 2005 года. Стоит отметить высокий уровень активности в сфере финансов (33 сделки на 2,5 млрд долларов), связи (27 сделок на 2 млрд долларов) и добычи полезных ископаемых (10 сделок на 1,7 млрд).

Однако с точки зрения M&A у отдельных отраслей остаются существенные резервы роста. Например, стоит ожидать активности в электроэнергетике: в 2007–2009 годах, в случае успешного окончания реформ, здесь могут быть заключены сделки на 45–50 млрд долларов. Правда, не исключены осложнения. С одной стороны, глава РАО ЕЭС Анатолий Чубайс уверенно заявляет, что финиш реформы — 2008 год. С другой стороны, близость президентских выборов может скорректировать эти планы.

Неплохи также перспективы у лесопромышленного комплекса и торговли, где наряду с продолжением активной скупки средних и мелких игроков вполне вероятны и мегасделки. Очевидно, продолжится начавшаяся в прошлом году консолидация небольших игроков в непродуктовом ритейле. Традиционно активными будут и аптечные сети, для которых прогноз по отрасли при оптимистичном развитии событий — сделки на 3–3,2 млрд за год. Отмечают эксперты и сектор финансов, страховую сферу, активность в которых будет возрастать в свете перспектив вступления России в ВТО.

Продолжится консолидация средних активов в пищевой промышленности, традиционном лидере по числу сделок, хотя вряд ли в этом году стоит ожидать продажи крупнейших компаний. В отрасли связи ожидается череда сделок с региональными провайдерами и альтернативными операторами. Можно рассчитывать также на активизацию процессов M&A в химической отрасли.

По прогнозам экспертов, самыми инвестиционно привлекательными сферами окажутся отрасли, связанные с инфраструктурой. Евгений Третьяков, вице-президент Aquila Capital Group, отмечает, что это могут быть «дорожное и мостостроительство, производство дорожной техники, предприятия строительных материалов, небольшие цементные заводы как платформы для строительства крупных комплексов. Здесь причина интереса кроется в неизбежном наращивании инвестиций в строительство инфраструктурных проектов, прежде всего со стороны государства». Вильфред Пототчниг добавляет: «Мы предполагаем выход на рынок слияний и поглощений сервисных и обслуживающих отраслей, которые активно развиваются в последнее время, что в дальнейшем будет способствовать консолидации, как с участием только российских игроков, так и при выходе на рынок международных участников. Таким образом, несмотря на сохранение доминирующих позиций за отраслями, которые лидируют сегодня, мы ожидаем усиления отраслевой диверсификации российского рынка слияний и поглощений».

Несколько поменялся отраслевой расклад за первые два месяца 2007 года. Как мы и предсказывали в прошлом году, прошли первые крупные сделки в электроэнергетике. За первые два месяца здесь произошло три транзакции почти на 2,5 млрд долларов, что по сумме почти в пять раз больше, чем за весь прошлый год. А в лидеры, как и ожидалось, снова вышел нефтегазовый сектор: семь сделок на 8,8 млрд долларов.

Отметим и машиностроение. Прошлый год для этого сектора был не слишком удачным, а за первые два месяца текущего года — уже 11 сделок на сумму немногим более 1 млрд долларов, что почти вдвое превышает показатель 2006 года.

Сделки без границ

 pic_text1 Фото: Masterfile/East news
Фото: Masterfile/East news

В 2006 году увеличился объем трансграничных сделок (см. таблицу 3): было заключено 92 сделки на 15 млрд долларов, что составляет 35,4% всего рынка M&A. В 2005 году этот показатель был равен 23,5%. По сумме тоже произошел значительный прирост — почти в два раза (топ-10 крупнейших сделок in-out и out-in см. в таблицу 4 и таблицу  5).

Прежде всего это свидетельствует о том, что рынок слияний и поглощений с участием российских компаний становится все более интернациональным. Причем очевидный перевес имеют наши компании и, соответственно, проводимые ими in-out: 54 сделки на 10,3 млрд долларов против 38 сделок out-in на 4,7 млрд (в 2005 году сделок in-out было 27 на 4,4 млрд долларов, out-in — 54 на 3,2 млрд).

Существенно выросла средняя стоимость трансграничных сделок: 162,9 млн долларов в 2006 году против 94,3 млн в 2005-м. Если сравнивать по цене, то иностранцы покупают в нашей стране более дешевые компании, чем россияне за рубежом: 124,1 млн долларов против 190,2 млн. Впрочем, это естественно: основные отрасли, которые интересуют отечественный бизнес за границей, довольно капиталоемкие: металлургический сектор (совершено сделок на 8 млрд долларов), добыча полезных ископаемых (587,5 млн) и связь (517,5 млн). Иностранцам же доступ в «богатый» нефтегазовый сектор или к стратегически важным для российского государства активам закрыт. Им пока приходится довольствоваться банковским сектором (совершено сделок на 1,8 млрд долларов), лесопромышленным комплексом (650 млн), услугами (634,2 млн).

Уменьшилось по сравнению с 2005 годом количество сделок M&A с участием госкомпаний (см. график): их было совершено на сумму 5 млрд долларов (11,9% рынка) против 13,1 млрд долларов (40,3%). Так что прогнозы экспертов о грядущей масштабной национализации, которая в прошлом году на уровне «планов» измерялась суммой в 93 млрд, к счастью, не оправдались. С определенной натяжкой можно сказать, что некоторый реванш частного бизнеса за 2005 год все-таки состоялся.

Можно также предположить, что самые лакомые куски уже находятся под контролем или опекой государства, например в таких областях, как машиностроение, авиастроение или химическая промышленность. Но, видимо, «Рособоронэкcпорт» еще не получил команды остановиться — в 2006 году федеральное предприятие стало мажоритарием в «ВСМПО-Ависме». Другая крупная сделка произошла в нефтегазовой сфере, где консорциум госкомпаний «Роснефть» и Sinopec приобрел на аукционе «Удмуртнефть».

Бизнес-вояж не удался

Стоит отметить, что в прошедшем году в отношении трансграничных сделок M&A получила развитие еще одна тенденция. Несмотря на растущую устремленность отечественного бизнеса за рубеж, по разным причинам за прошлый год и январь нынешнего некоторые ведущие отечественные корпорации не смогли заключить сделок за границами России на сумму 50,2 млрд долларов (см. таблицу 6). Эта сумма превышает объем всего национального рынка M&A на 18,7% (!).

Самые крупные неудачи в несостоявшихся сделках in-out потерпели, пожалуй, «ЛУКойл», «Северсталь» и «Газпром». Напомним «использование в корыстных целях» одной из ведущих российских металлургических компаний — «Северстали» — и ее основного владельца Алексея Мордашова швейцарской Arcelor, повышавшей себе цену перед продажей Mittal Steel. Не удалось «Северстали» стать обладателем и эстонской компании Galvex.

Несмотря на некоторые договоренности, достигнутые в ходе переговоров по приобретению «ЛУКойлом» НПЗ Mazeikiu nafta, в конечном итоге литовские политики отдали предпочтение польской компании PKN Orlen, причем они не особо скрывали, что решение содержало в себе существенный политический подтекст. «ЛУКойл» также выиграл тендерный аукцион по продаже НПЗ Europoort в Роттердаме, но владелец предприятия Kuwait Petroleum почему-то тут же отказался от сделки.

Упоминание же о проблемах «Газпрома», который для европейских политиков стал «газовым пугалом», уже стало общим местом. Показателен случай, произошедший в середине апреля прошлого года, когда английские политики, забеспокоившиеся по поводу намерений российского монополиста купить Centrica, фактически блокировали попытки «Газпрома» войти в капитал крупнейшего в Британии поставщика газа. Чтобы не допустить сделку, местные госчиновники и парламентарии даже оказались готовы пойти на реформирование одного из самых консервативных в мире законодательств. Из других неудач газового монополиста в 2006 году стоит отметить несостоявшуюся сделку по приобретению пакета в польской PGNiG и обмен активами с итальянской Eni с целью получения последующего контроля над Eni Power.

Среди других государств, где сделки крупнейших российских компаний в ходе переговоров были сопровождены заведомо невыполнимыми условиями или нарушены уже достигнутые предварительные договоренности и аннулированы приватизационные сделки, оказались Украина, Грузия, Болгария, Пакистан, Италия. В результате российские бизнесмены не стали полноценными акционерами (или не достигли желаемого результата) в EADS, GM, Deutsche Telekom и ряде других компаний.

Объяснить противодействие иностранцев покупке сколько-нибудь значимых активов россиянами можно разными причинами, среди которых есть как вполне логичные, так и сугубо иррациональные. За рубежом российский бизнес зачастую огульно обвиняют во всех смертных грехах — в непредсказуемости, ненадежности, в качестве деловых партнеров, излишней политизированности — только потому, что это бизнес с российскими корнями.

Например, опрос EIU с участием 330 руководителей высшего звена в Европе, Северной Америке и Азии показал: 60% респондентов ожидают, что российская экспансия на рынки их стран натолкнется на политические барьеры. Отчасти это результат широкомасштабных «черных» PR-кампаний в отношении России с целью воздействия на акционеров и общественное мнение, прежде всего в ЕС и США. Нечто подобное, хотя в гораздо более скромных размерах, сегодня наблюдается и по отношению к бизнесменам — выходцам из арабского мира. Представители других государств не подвергаются такой тотальной бизнес-дискриминации.

Выделим и причины вполне рациональные.

Негативным фактором в глазах иностранцев является высокая концентрация акционерного капитала крупных российских компаний в руках одного акционера, будь то пакет «Северстали» у Мордашова, «ЛУКойла» у Алекперова и т. д. Следствием отсутствия акционерной демократии, здоровой конкуренции при принятии стратегических решений, реально независимых членов в советах директоров, «коллективного корпоративного разума», соблюдения баланса между минорами и мажорами является то, что ключевые стратегические решения фактически отданы на произвол «хозяина». Консультанты, конечно, могут поработать с этой проблемой, но только до определенного предела: что-либо кардинально изменить здесь не в силах и они. В любом случае представителей бизнеса из развитых стран при рассмотрении вопроса о продаже своих активов такое положение дел вряд ли устроит. И совсем уж плохой для изнеженного европейского либерала кажется перспектива, когда серьезные активы пытается купить российская госмонополия.

Не последнюю роль играет отсутствие многолетней успешной M&A-истории. Когда та же Shell покупает свой 101-й или 151-й актив в Европе, все знают, что и как эта корпорация делала с ранее купленными активами. Как росла эффективность, какова была синергия, сколько новых рабочих мест создано. Есть история — есть предсказуемость. Но отдадим должное, сейчас история начала складываться: вспомним нашу первую ласточку, покупку «Северсталью» стального банкрота в США — Rouge Industries — в декабре 2003 года. Компания вышла из банкротства, рабочие места были сохранены. Держим пари, что эта сделка сослужила очень хорошую службу «Евразу» в недавней покупке Oregon Steel, которая прошла в точности по книге о слияниях и поглощениях (глава «Дружественное поглощение»): обращение в совет директоров — положительная рекомендация СД акционерам — выкуп акций. Но нескольких прецедентов пока маловато.

Отметим и слабую работу GR и PR при подготовке сделок in-out. О том, какими успешными коррупционерами могут быть наши чиновники, знают все. Но могут ли они со своими коллегами из Европы и США по линии Государственной думы, отраслевых министерств, МЭРТ и т. д. эффективно лоббировать интересы российских компаний? Есть большие сомнения. Вот американцы могут. И чтобы состоялась сделка Mittal-Arcelor, господа из-за океана высадили очень представительный десант из GR-специалистов, которые и доказали свою эффективность.

* PricewaterhouseCoopers учитывает сделки в т.ч. и с миноритарными пакетами. К сожалению, классические M&A в данных компании не выделены.