Золотой трон советника

Мелс Цховребов
младший научный сотрудник Центра денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финуниверситета, кандидат экономических наук
16 апреля 2007, 00:00

Привлечение инвестиционных банков при проведении сделок M&A становится нормой для российского рынка

Совместный проект журнала «Эксперт» и журнала «Слияния и поглощения»

Одна из главных и интереснейших тенденций 2006 года — рост цивилизованности и профессионализма российского рынка M&A. Все чаще компании стали привлекать профессиональных консультантов при проведении сделок, а также пользоваться услугами инвестиционных банков, которые не только координируют работу вовлеченных в сделку структур или обеспечивают финансирование, но и являются гарантами успешного завершения сделки в целом. Эта тенденция устойчива на протяжении нескольких последних лет. Так, если в 2003 году инвестиционные банки участвовали в 13% всех сделок M&A, в 2004 году — в 14%, то в 2005 году этот показатель составил уже 17,5% сделок. В 2006 году было отмечено некоторое замедление роста — по итогам года с участием инвестиционных банков прошли 17% сделок M&A (см. график 1, график 2, график  3 и таблицу).

Объясняется данная тенденция прежде всего тем, что повышение цены российских активов заставляет приобретателей быть более внимательными. Намного реже, чем два-три года назад, можно встретить очевидно выгодные для приобретателя сделки с недооцененными активами. В большинстве случаев извлечь выгоду из покупки актива возможно только с помощью уникальной стратегии его использования, опираясь на реальные синергетические эффекты. В связи с этим повышается роль и значение профессионалов рынка слияний и поглощений, помогающих точно оценить актив, структурировать и провести сделку наилучшим образом. Поскольку ставки высоки, покупатели все больше думают о возможностях снизить свои риски. Осуществляются приобретения с условиями, когда конечная сумма, которую получит продавец, зависит от результатов деятельности компании-мишени в течение нескольких лет после покупки и степени реализации специфических рисков ее деятельности.

Привлечение консультантов совершенно необходимо в сложных случаях, где велика вероятность переоценить потенциальные выгоды или, наоборот, недооценить потенциальные риски объекта, где требуется заемное финансирование и сложное юридическое оформление. Поэтому неудивительно, что большая часть сделок с привлечением инвестиционных банков проходит в самой дорогой на данный момент отрасли в российском M&A — нефтегазовой (средняя стоимость сделки — около 660 млн долларов). Именно на этот сектор пришлось 40% таких сделок в 2006 году. В общей сложности банки привлекались в качестве консультантов по 46 сделкам из этого сектора суммарной стоимостью 40,86 млрд долларов.

Большой объем работы был проделан в секторе металлургии — 10 сделок стоимостью 15,56 млрд долларов (ударным оказался последний квартал 2006 года). Однако этот сектор существенно отстает от нефтегазовой отрасли — при средней стоимости сделок 300 млн долларов (за четыре последних года) доля сделок с привлечением инвестбанков составляет всего 14%.

Заметно выше эти показатели в некоторых других отраслях. Так, в пищевом секторе компании обратились за услугами инвестбанков по 37 сделкам общей стоимостью 6,3 млрд долларов — консультанты привлекались в 19% случаев. В то же время в сегменте связи участие консультантов потребовалось по 32 сделкам стоимостью 4,3 млрд долларов, или в каждой третьей сделке.

Реже остальных финансовые консультанты привлекались по сделкам в отрасли добычи полезных ископаемых (ДПИ), торговле, строительстве. Отчасти это связано с тем, что сделки M&A здесь пока еще носят относительно закрытый характер.

Изменение во времени отраслевой структуры сделок с участием финансовых консультантов имеет выраженную корреляционную связь с динамикой M&A-активности отраслей. Пик активности инвестбанков по работе над сделками пищевого сектора приходится на 2004–2005 годы: за эти два года банки поработали над 21 сделкой стоимостью 2,8 млрд долларов. Сектор связи и нефтегазовый сектор являются на протяжении четырех последних лет стабильными заказчиками услуг по сопровождению сделок. Хотя в 2006 году рост объема сделок из сегмента связи несколько замедлился, на место внутренних M&A приходят операции по приобретению активов в странах ближнего зарубежья. А наибольшее число сделок в нефтегазовом секторе приходится на 2005 год — банки участвовали в 12 сделках общей стоимостью 25,6 млрд долларов. В 2006 году инвестбанки стали гораздо чаще нанимать для сопровождения M&A в банковском сегменте, появились сделки из сектора СМИ и транспорта.

Кто есть кто

Отметим, что из 26 участников обзора деятельности инвестиционных банков, составляемого нами, пока лишь 11 — отечественные консультанты. Причин тому много. В частности, сам по себе бизнес консультирования M&A пока является слишком нестабильным и специфическим, и российские банки с осторожностью выходят в этот сектор. Кроме того, до недавних пор сам процесс заключения сделок внутри страны был почти всегда «междусобойчиком», где основные решения принимались по итогам переговоров владельцев бизнеса, часто без скрупулезной оценки как приобретаемого актива, так и потенциального синергетического эффекта от включения его в структуру компании.

Неудивительно, что участие инвестиционных банков в российском M&A началось с трансграничных сделок по покупке иностранными инвесторами российских активов, в ходе которых западные инвестбанки выступали на стороне покупателя. Этим объясняется и их нынешнее доминирование. Вес иностранных инвестиционных банков подкрепляется тем, что сами российские компании стали все активнее выходить во внешний мир, приобретая активы в странах Европы, США и т. д., и, соответственно, нуждаются в квалифицированных консультантах с мировым именем.

В той или иной степени на российском рынке сейчас присутствуют почти все крупнейшие западные инвестиционные банки. По средней стоимости (см. таблицу) они заметно превосходят своих российских конкурентов, минимальная цена их сделок начинается от 100–150 млн долларов; средняя стоимость — 1,7 млрд долларов. Благодаря участию в целом ряде мегасделок для Citigroup этот показатель составляет 5,5 млрд долларов, для J. P. Morgan — 1,7 млрд, а для UBS — 708 млн. Их стратегические клиенты — это в первую очередь крупнейшие российские компании. Поэтому большая часть сделок с их участием — в нефтегазовом секторе и металлургии.

На нефтегазовый сектор и металлургию приходилось 60% всех сделок M&A с участием J. P. Morgan, для Morgan Stanley этот показатель составляет 50%. Morgan Stanley признается, что раньше работал только с самыми крупными клиентами, три-четыре года назад их можно было пересчитать по пальцам одной руки. В основном это были клиенты в нефтегазовой и телекоммуникационной отраслях, российское правительство. Сейчас этот круг существенно расширился, в том числе за счет сравнительно небольших быстрорастущих компаний.

С крупными клиентами в нефтегазовом секторе работал и Dresdner Kleinwort, за последний год банк был задействован в сделках с участием «Газпрома» и «Роснефти», а также других международных клиентов. Вместе с тем банк начал работать с несколькими менее крупными, но быстрорастущими компаниями, которые в начале года заявили о себе в ходе ряда IPO с участием банка (такие компании, как Catoil и «Разгуляй»). По словам Патрика Гана, главы инвестиционного банковского подразделения Dresdner Kleinwort, у банка на 2007-й и последующие годы запланировано значительное количество сделок для клиентов из самых разных секторов.

Наиболее диверсифицирована отраслевая структура сделок у Deutsche UFG. Большое число клиентов — свыше 200 — позволяет иметь специализированные группы инвестбанкиров по различным отраслям экономики.

Западные инвестиционные банки не все одинаково успешны на российском рынке. Осторожность некоторых из них напрямую сказывается на количестве заключенных с их участием сделок. Заметное присутствие международного банка на российском рынке может быть только в том случае, когда головной офис видит в российском рынке приоритетное направление и готов предоставить необходимую поддержку, считает содиректор инвестиционно-банковского отдела UBS Андрей Быков. Наличие российского офиса обеспечивает постоянный диалог с клиентами, а диалог между головным и московским офисом должен происходить на постоянной основе. В этом случае клиенты получают поддержку как от московского офиса, так и от отраслевых и специалистов по отдельным продуктам, базирующихся во Франкфурте, Лондоне и т. д.

Западные инвестиционные банки отличает более высокий удельный вес международных сделок. Для большинства из них этот показатель превышает 50%, для некоторых — близок к 100%. В общем, это их специализация и их уровень — они лучше знают рынки зарубежных стран, имеют опыт проведения международных сделок, проведения due diligence западных компаний.

С другой стороны, отечественные инвестиционные банки хорошо знают специфику внутреннего рынка России, стран СНГ, лучше понимают российский менталитет, им проще договориться с собственниками. Поэтому довольно часто по сделкам out-in иностранные стратегические инвесторы нанимают российских консультантов. Скажем, OTP Bank нанял ИК «Тройка Диалог» при приобретении Инвестсбербанка. Причем роль консультанта по сделке заключалась не только в технической работе по ее сопровождению, но также в поиске подходящей для поглощения цели. Кроме того, в активе «Тройки Диалог» целых шесть подобных сделок в пищевой промышленности. Вообще доля трансграничных сделок наиболее высока у ИК «Тройка Диалог» (43%), Aquila Capital Group (38%) и ИК «Ренессанс Капитал» (30%).

Однако в последнее время иностранные банки все чаще привлекаются для консультирования сторон по внутрироссийским сделкам. И это является дополнительным фактором усиления конкуренции на инвестиционно-банковском рынке. Массовый выход российских компаний на IPO, организаторами и основными консультантами которых были западные инвестиционные банки, также будет способствовать переориентации клиентской базы в их пользу.

Бывшие кэптивные инвесткомпании российских ФПГ перестраивают свою деятельность, позиционируя себя как независимые структуры. Кроме того, на рынок выходят новые игроки, такие как Aquila Capital Group. За два года компания внесла в свой актив сделок на сумму около 2 млрд долларов. Начинает развивать это направление бизнеса ИГ «Капиталъ» — один из старейших игроков на рынке, обладающий значительными финансовыми возможностями и клиентской базой.

Тем не менее средняя стоимость сделок с участием российских инвестиционных банков все еще гораздо ниже, чем у западных. Если не считать Альфа-банка (существенные коррективы внесла сделка ТНК-BP), средняя стоимость сделок не превышает 250 млн долларов. Вместе с тем отметим интересный момент: портфели операций M&A большинства российских инвестиционных банков — «Тройки Диалог», «Ренессанс Капитала», Альфа-банка, МДМ-банка, Aquila Capital Group — отличаются высокой отраслевой диверсификацией. При этом некоторые банки могут выделяться заметно большим количеством сделок в отдельных секторах, что косвенно может являться показателем их специализации. К примеру, в активе «Тройки Диалог» восемь сделок в пищевом секторе (с 2003 года). «Ренессанс Капитал» отметился в шести сделках в секторе СМИ. Ряд «бутиковых» инвестбанков имеют явную специализацию в какой-то отдельной отрасли (к примеру, доля нефтегазовых сделок ИК «Совлинк» составляет чуть меньше 70%).

Одним из преимуществ российских игроков инвестиционно-банковского сектора является хорошее знание регионального рынка. По словам вице-президента Управления корпоративных финансов Олега Сенькова, МДМ-банк обладает разветвленной филиальной сетью: на сегодня это 34 филиала в регионах. Управление корпоративных финансов активно сотрудничает с филиалами, способствующими установлению деловых контактов как в бизнес-кругах, так и в государственных структурах. Директор дирекции корпоративных финансов ИБ «Траст» Михаил Гришакин говорит, что банк «Траст» планирует сосредоточить внимание на перспективных компаниях второго и третьего эшелонов, выявить которые можно, работая на региональном уровне.

Отраслевая структура рынка M&A весьма динамична: активность в одних секторах затихает, сменяясь ростом в других. В настоящее время активные процессы консолидации идут в таких отраслях, как финансы, строительство, гостиничный бизнес, индустрия развлечений, кабельное телевидение, IT, логистика, недвижимость и т. д. Соответственно инвестиционные банки перестраивают внутренние ресурсы таким образом, чтобы отвечать новым требованиям рынка.

По словам управляющего директора по корпоративным финансам Альфа-банка Рафаэля Нагапетьянца, за время своего существования банк накопил значительный опыт в области телекоммуникаций, однако наступающая зрелость рынка и снижающаяся активность в области слияний и поглощений в данной отрасли в России заставили его сместить свой акцент на другие сегменты рынка, в частности на рынок розничных компаний, показывающий в последние годы высокие темпы роста.

 pic_text1 Фото: Imagesource/Russianlook
Фото: Imagesource/Russianlook

В последнее время активизировался сектор электроэнергетики — им плотно занялся Альфа-банк. Одним из основных его клиентов является РАО «ЕЭС России», которое он консультировал в 2002–2005 годах по вопросам реформирования. А в 2006 году Альфа-банк выступил агентом ОАО «РАО “ЕЭС России”» по продаже акций ОАО «Таймырэнерго». Также в 2006 году Альфа-банк в альянсе с Merrill Lynch был выбран глобальным финансовым консультантом ОАО «РАО “ЕЭС России”» по вопросам разработки стратегии продажи акций ОГК и ТГК и первоначальным публичным размещениям генерирующих компаний.

По словам Михаила Гришакина, «Трасту» интересны следующие сектора: торговля, производство товаров и услуг народного потребления, реклама, строительство и управление недвижимостью, логистика, товаро-складское хозяйство, сельское хозяйство, пищевая промышленность и некоторые другие. Как видно, это отрасли с большой M&A-активностью.

МДМ-банк видит свои сильные стороны не только в электроэнергетике, угольной промышленности, металлургии — традиционных сферах деятельности группы МДМ, но также в ряде других динамично развивающихся секторов: ритейле, нефтегазовой отрасли, недвижимости, машиностроении, сельском хозяйстве и проч.

В то же время международные банки, как правило, охватывают все отрасли. По словам Андрея Быкова, UBS рассматривает широкий спектр возможностей на рынке слияний и поглощений, который не ограничивается определенной отраслевой принадлежностью.

Что есть что

Структурирование сделки и привлечение финансирования (бридж-финансирование, кредитные ноты, облигационные займы и т. д.) под ее проведение — одна из основных функций инвестиционных банков в процессах M&A. В этой сфере 2006 год также привнес некоторое число новшеств. Так, продолжает увеличиваться число сделок с привлечением долгового финансирования, а также сделок МВО. Вильфред Пототчниг, руководитель группы по слияниям и поглощениям отдела корпоративных финансов КПМГ, отмечает, что «тенденция увеличения сделок с участием долгового финансирования будет усиливаться и в дальнейшем. Однако, по нашему мнению, на сегодняшний день существует еще ряд препятствий для развития этих инструментов, в частности — подтверждение стабильности будущих доходов и денежных потоков у участников сделок, а также дороговизна и краткосрочность долгового финансирования по сравнению с возможностями привлечения средств при проведении сделок в промышленно развитых странах».

Евгений Третьяков, вице-президент Aquila Capital Group, также полагает, что количество сделок МВО и LBO будет расти: «С одной стороны, растет уровень менеджмента российских компаний, когда менеджеры отдельных предприятий видят возможности реализации существенной стоимости в других предприятиях, акционеры которых не уделяют должного внимания операционной эффективности. Наличие большого количества фондов прямых инвестиций и высокая ликвидность финансовой системы позволяют активно занимать деньги на покупку компаний (если экономика бизнеса позволяет это делать). С другой стороны, в России еще крайне мало классических сделок LBO с привлечением финансирования только под текущие потоки покупаемого предприятия, с несколькими траншами долгового финансирования. Данное направление еще не получило должного развития».

По общему признанию экспертов, доля сделок M&A с использованием заемных средств будет неуклонно расти. Целый ряд крупнейших M&A-сделок был профинансирован с привлечением заемных средств. Это не только многомиллиардные сделки «Байкалфинансгрупп»—«Юганскнефтегаз», «Роснефтегаз»—«Газпром», «Газпром»—«Сибнефть», профинансированные за счет заемных ресурсов консорциума международных банков. Это и сделки меньшего размера, в том числе приобретение Efes Breweries International N.V. (EBI) 92,34% акций ОАО «Красный Восток-Солодовпиво» (с участием Citibank и HSBC), продажа группой МДМ контрольного пакета акций Трубной металлургической компании Дмитрию Пумпянскому (с участием Credit Suisse First Boston), приобретение ОАО «Челябинский трубопрокатный завод» 57,22% акций Первоуральского новотрубного завода на деньги ЕБРР. BNP Paribas предоставил трехлетний кредит на цели M&A ОАО «Татнефтеотдача».

Что касается российских консультантов, то многие из них являются составными частями банковских групп, развивающих наряду с инвестиционно-банковским и розничный бизнес. Это дает им существенные преимущества с точки зрения доступа к широкой клиентской базе и кредитным ресурсам для финансирования сделок M&A. Так, по словам Олега Сенькова, МДМ-банк планирует усиливать позиции на рынке M&A-консультирования за счет опыта организации сделок со сложной структурой финансирования, в том числе LBO, MBO, и тесного сотрудничества с другими подразделениями МДМ-банка, лидирующими в своих рыночных нишах: коммерческим блоком, управлением рынков долгового капитала. МДМ-банк участвовал в ряде сделок, предоставляя обеспеченный долг, составлявший до 60–70% объема финансирования.

Большими возможностями финансирования сделок M&A, а также большим опытом проведения операций LBO располагает ВТБ. На сегодняшний день банк является крупнейшим игроком на этом рынке. Наиболее известные сделки LBO — финансирование покупки Михайловского ГОКа (1,62 млрд долларов), компании «Корбина Телеком» (146 млн долларов.) и др. — были проведены с участием ВТБ. По словам управляющего директора инвестиционно-банковского департамента Константина Рыжкова, банк готов финансировать проекты M&A от 20 млн долларов. Опускаться ниже этого предела просто нецелесообразно в первую очередь для клиента. Каждая сделка LBO — это своеобразный пакет услуг, куда кроме собственно займа входят расходы на юридическое сопровождение, аудит, структурирование, а это стоит немалых денег и значительно снижает эффективность сделки.

Возможность кредитования клиентов под залог приобретаемых или находящихся в их собственности активов также рассматривается Альфа-банком как важное конкурентное преимущество на рынке слияний и поглощений. По словам Рафаэля Нагапетьянца, использование такого рода кредитов позволяет клиенту снизить стоимость сделки и ускорить сроки ее осуществления по сравнению, например, с часто используемой схемой с выпуском облигаций для последующего финансирования приобретений.

Пожалуй, впервые в этом году приобретения начали осуществляться не только за деньги, но и за акции. IPO делают такую технологию более доступной и привлекательной.

Чаще встречаются постепенные приобретения, через покупку сначала миноритарного пакета, налаживания сотрудничества, затем уже поглощения мишени. Больший уровень доверия, в конечном счете, позволяет осуществлять более сложные, подчас неожиданные сделки и партнерства. Примерами могут быть такие крупные сделки, как вхождения Millhouse в «Евраз», объединение в алюминиевой отрасли.

По мнению Рафаэля Нагапетьянца, далеко не все крупные российские инвестиционные консультанты в области слияний и поглощений имеют кредитный ресурс, а иностранным банкам зачастую сложно соперничать с российским банком в кредитовании сделок по приобретению активов, так как, во-первых, иностранный банк, в отличие от российского, ограничен низким кредитным лимитом на Россию, а кроме того, у иностранного банка зачастую гораздо выше требования по раскрытию информации, поскольку он скован жесткими регулятивными процедурами иностранных юрисдикций, в которых расположен материнский банк. Альфа-банк в настоящее время уже консультирует ряд клиентов по сделкам, в которых покупатель только частично участвует своими финансовыми ресурсами, а остальную часть покупной цены кредитует Альфа-банк. В частности, в 2006 году банк консультировал и финансировал ряд приобретений крупного российского авиаперевозчика — компании «КрасЭйр». Рафаэль Нагапетьянц считает, что при выборе консультанта клиенты зачастую смотрят не на количество сделок в области слияний и поглощений, осуществленных в прошлом, а на весь пакет услуг, предлагаемых банком-консультантом. Например, на возможность предоставления бридж-финансирования на период перед выходом на IPO или кредитования сделок по приобретению активов.

Оценивая перспективы инвестиционного банкинга в российском M&A, отметим, что конкурентные процессы в этой сфере обещают быть весьма интересными. Российский рынок инвестиционно-банковских услуг все более привлекателен. Его рост находится в тесной связи с общим ростом рынка M&A, который становится все более цивилизованным и прозрачным, в связи с чем доля сделок с привлечением консультантов устойчиво растет.

Не случайно иностранные инвестиционные банки, работающие в России, рассматривают ее как одно из ключевых направлений своей деятельности. Однако укрепление российских инвестбанков, накопление ими опыта проведения сделок уже сейчас закладывает основы для возможного существенного изменения баланса сил в данной сфере, что, не исключено, станет одной из основных тенденций 2007 года.