Новая фишка

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
21 мая 2007, 00:00

В результате удачного первичного размещения ВТБ составит компанию Сбербанку среди российских банковских «голубых фишек». Теперь оценивать его работу будет не только правительство, но и рынок

Почти восемь миллиардов долларов привлек ВТБ, номер два в российской банковской табели о рангах, в ходе первичного размещения своих акций в Москве и Лондоне, завершившегося на прошлой неделе. Объем выпуска составил более 1,5 трлн акций, или 22,5% уставного капитала после размещения. Цена за акцию ВТБ — 13,6 копейки за штуку (что близко к верхней границе предварительного ценового диапазона), в Лондоне стоимость GDR на акции банка была зафиксирована на уровне 10,56 доллара.

Спрос инвесторов был просто бешеным — он в семь с лишним раз превысил объем размещения. И это наверняка разогреет вторичный рынок бумаг Внешторгбанка. К закрытию первого дня торгов GDR ВТБ в Лондоне (17 мая) стоимость глобальных расписок подскочила на 6,6% по отношению к цене размещения. Соответственно, рыночная капитализация банка подросла до 39 млрд долларов. На российских фондовых площадках новая «голубая фишка» появится позже: максимальный срок процедуры регистрации размещения банковских акций составляет 30 дней.

Бабушка из Конькова

В размещении участвовало свыше 130 тысяч российских частных инвесторов, купивших бумаг на 1,6 млрд долларов, что позволило банку похвастаться самым массовым «народным» IPO — бумаги «Роснефти» и Сбербанка пополнили существенно меньшее количество розничных портфелей. «Результаты IPO ВТБ наглядно свидетельствуют о наличии в России достаточно мощного внутреннего инвестора — населения, — рассуждает Юрий Данилов, старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка. — В этом плане Россия уже мало чем отличается от других стран с развитым рынком: если в США основным инвестором на рынке акций выступает бабушка из Цинциннати, то в России важным инвестором становится бабушка из московского Конькова. При наличии значительной доли населения в структуре инвесторов курс акций компаний становится более устойчивым, а риск системного кризиса на финансовом рынке снижается». Для повышения доступности рынка акций г-н Данилов предлагает шире использовать возможности интернет-трейдинга, уже освоенного почти 300 тысячами мелких частных инвесторов на вторичном рынке.

Аналитик по банковскому сектору ИГ «КапиталЪ» Сергей Галкин отмечает благородство ВТБ, не поддавшегося соблазну пересмотреть ценовой диапазон акций: «При таком спросе они могли бы взять за свои акции больше. Ведь физлица, к примеру, при подаче неконкурентных заявок вообще подписывались на кота в мешке. Можно было поднять цену в два раза, и никуда бы они не делись. Однако в условиях ажиотажной переподписки банк не нарушил этических правил, не стал менять предварительный ценовой диапазон. Они поступили очень красиво. И это большой плюс к их репутации».

Гонка гигантов

Абсолютная оценка акций ВТБ не позволяет сравнить его с другими российскими и зарубежными банками. Помочь сориентироваться могут мультипликаторы, показывающие, сколько инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли банка (P/E) и его капитала (P/BV). По итогам IPO соотношение рыночной оценки банка и его капитала составило 2,4, что является скромным показателем как для российского рынка (сейчас среднеотраслевое значение мультипликатора P/BV в России — 3), так и для развивающихся рынков с бумирующим банковским сектором (Китай, Польша — см. график).

Объяснением такой на первой взгляд невысокой оценки ВТБ могут служить по меньшей мере два обстоятельства. Во-первых, ВТБ очень серьезно капитализирован. Еще до размещений этого года (февральского SPO Сбербанка и закончившегося IPO ВТБ) последний значительно опережал Сбербанк по доле капитала в активах. Теперь же этот разрыв увеличился почти до двукратного. Именно поэтому, уступая Сберу по активам в два с половиной раза, ВТБ проигрывает ему по рыночной капитализации «только» вдвое. Если же взять отношение капитализации к чистой прибыли (P/E), то по данному показателю относительная оценка ВТБ (30,1) выше, чем у Сбербанка (25,5 на момент завершения SPO) и соответствует самым «дорогим» китайским банкам. Таким образом, сделать однозначный вывод о более предпочтительной рыночной оценке Сбербанка по отношению к ВТБ не представляется возможным.

И понятно почему. Здесь мы изложим второе соображение, причем уже не бухгалтерского свойства. Дело в том, что ВТБ имеет принципиально отличную от Сбербанка модель бизнеса. Несмотря на наличие в своем составе быстро растущего розничного банка ВТБ 24, группа ВТБ сохраняет доминирующую специализацию на обслуживании (причем с существенным внешнеэкономическим компонентом) крупных корпоративных клиентов. Эту фокусировку отражает практически зеркальная Сберу структура баланса. Доля депозитов физических лиц в совокупных обязательствах ВТБ составляет всего 16%, тогда как у Сбербанка — 65%. Доля розничных ссуд в кредитном портфеле у ВТБ не превышает 8%, у Сбера — 26% (см. таблицу). Специализация на финансово-расчетном обслуживании внешнеэкономической деятельности крупных компаний определяет существенно большую валютизацию баланса ВТБ и, соответственно, большую роль в пассивах кредитов и займов, привлеченных из-за рубежа.

На стадии бумирующего розничного банкинга, которую переживает российский рынок сегодня, ставка на обслуживание крупных корпоративных клиентов менее выигрышна. Текущая доходность бизнеса ВТБ значительно ниже, чем у Сбера: отдача на капитал у него составляет менее 20% против 31% у Сбера и около 25% в среднем по рынку. Однако в стратегической перспективе наличие крупной корпоративной клиентуры обеспечивает банку устойчивость. Тем более что бум на рынке розничных кредитов рано или поздно закончится.

Десерт для инвестора

Появления новой «голубой фишки» инвесторы ждали. На долю банковского сектора в национальной капитализации российского фондового рынка приходится чуть более 9% (для сравнения: на долю добывающих отраслей — 66%). И этот удельный вес обеспечивает в основном Сбербанк. Бумаги других российских банков — «Возрождения», Банка Москвы, «Уралсиба», Росбанка — эксперты относят ко второму-третьему эшелону. Так что ликвидная банковская акция до сих пор была в единственном числе. И этого катастрофически мало.

«Банковский сектор становится все более привлекательным для инвесторов, вынужденных сейчас, в силу структуры рынка, вкладываться в бумаги нефтянки, ТЭКа, металлургии — отраслей, очень зависимых от мировой ценовой конъюнктуры. Бумаги эмитентов, не испытывающих внешнего давления, ориентированных на внутренний спрос, представлены у нас очень слабо. И с этой точки зрения появление новой ликвидной банковской акции позволит инвесторам отчасти диверсифицировать свои риски», — отмечает главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова.

«Банковские IPO наряду с другими способами привлечения средств потенциально способны обеспечить колоссальный приток капитала в банковскую систему. Появляется возможность выхода на принципиально иные уровни капитализации сектора. Это чрезвычайно важно и для самой банковской системы, и для экономики в целом — реальный сектор получит больше кредитов», — заявил «Эксперту» президент — председатель правления банка ВТБ 24 Михаил Задорнов.