Ловушки капитального счета

Сергей Журавлев
28 мая 2007, 00:00

Небывалый приток частного капитала в Россию финансирует потребительский бум, прибыли банков, капиталы выходящих на IPO компаний, мегасделки по реструктуризации собственности и лишь в небольшой части — инвестиции в основной капитал. По сути единственный двигатель этого притока — укрепление рубля, с масштабами которого экономика, похоже, перестает справляться

Если до конца года не случится ничего экстраординарного, то прошлогодний рекордный приток капитала в Россию из-за рубежа (41,5 млрд долларов) будет основательно перекрыт. Судя по динамике золотовалютных резервов — за полтора месяца с начала второго квартала они выросли уже на 55,5 млрд долларов, — в последнее время он идет чрезвычайно интенсивно. Уже к середине мая чистый приток иностранного капитала с начала года, по нашим оценкам, составил не менее 45 млрд долларов, превысив не только ожидания ЦБ, но и результат всего прошлого года.

Воздействие на нашу экономику растущего притока капитала из-за рубежа, которого в свое время так ждали, оказалось неоднозначным. Он не только способствовал продолжению бума на потребительском рынке и в инвестициях в условиях, когда рост экспортных поступлений понемногу стал угасать, но и высветил главные болевые точки российской экономики. Среди них ограниченные возможности финансовых властей нивелировать влияние обрушившейся на Россию лавины денег на инфляцию и обменный курс — имеющиеся инструменты целиком заточены на работу с текущим счетом платежного баланса. А также слишком быстрый и, по мнению многих, столь же рискованный (опирающийся на уверенные ожидания дальнейшего укрепления рубля) рост внешней задолженности крупных компаний и банков.

Структура притока

Еще пару лет назад сальдо движения частного капитала было сугубо отрицательным, а в худшие постдефолтные времена из страны по этому каналу вывозилось до 10% ВВП. Что же заставило развернуть потоки капитала? Тут, видимо, сначала стоит напомнить, из чего складывается показатель чистого ввоза частного капитала, о котором в данном случае идет речь.

Валовой ввоз (брутто) частного капитала в страну состоит главным образом из прямых и портфельных зарубежных инвестиций в Россию. К ним, в частности, относится приобретение нерезидентами акций российских корпораций в ходе IPO, а также прирост зарубежных обязательств российских банков и предприятий. Отнесение тех или иных инвестиций к прямым или портфельным определяется долей акций, которую приобретают иностранцы. Согласно данным, появлявшимся в СМИ, ЦБ относит к прямым инвестициям приобретение не менее чем 10-процентой доли в стоимости компании. Надо подчеркнуть, что основная часть ввоза капитала в страну приходилась и до сих пор приходится как раз не на инвестиции, а на зарубежные займы корпораций и банков (84% суммарного притока капитала в 2005 году, 65% — в 2006-м, 79% — в первом квартале 2007 года).

К вывозу капитала обычно относят исходящие из России прямые и портфельные инвестиции за границу (прежде всего это сделки по слияниям и поглощениям зарубежных компаний), рост иностранных активов банков, нетто-покупку наличной иностранной валюты, а также различные формы нелегального вывоза капитала (своевременно не полученная экспортная выручка и не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами).

К вывозу капитала нефинансовым сектором ЦБ относит также «чистые ошибки и пропуски», возникающие при составлении платежного баланса, полагая, что наибольшие сложности здесь связаны именно с учетом финансовых операций этого сектора. До недавнего времени именно «серый» вывоз доминировал в составе валового вывоза частного капитала (еще в 2005 году — 52%), но в последнее время он снижается (в 2006 году — 28% и в первом квартале 2007-го — всего 9%), а главную роль приобретают легальные формы экспорта капитала.

Наблюдения показывают, что сам по себе показатель движения валюты по капитальному счету является несравненно более изменчивым по сравнению с текущим счетом платежного баланса (складывающимся из торгового баланса, сальдо экспорта и импорта услуг и трансграничных переводов зарплаты, процентов и дивидендов). Между тем для России с ее мало диверсифицированным экспортом именно защите от перепадов в текущем счете платежного баланса в последнее время уделялось основное внимание. С 2004 года эту задачу решает механизм Стабилизационного фонда.

Волатильность капитального счета определяется прежде всего наличием в нем компонентов, очень чувствительно реагирующих на конъюнктуру денежного рынка, колебания процентных ставок и валютного курса. К таким компонентам в первую очередь относятся прежде всего изменения иностранных активов и обязательств банков, в несколько меньшей степени — корпоративных займов, ну и, естественно, объемов купли-продажи наличной валюты.

Отмечается тесная связь потоков капитала с динамикой курса доллара по отношению к рублю. Стремительное усиление рубля, наблюдавшееся почти безостановочно на протяжении всего прошлого года и — после некоторого перерыва — с начала нынешнего, на фоне в целом стабильной ситуации на развивающихся финансовых рынках и стало главным драйвером резкого увеличения чистого притока капитала в Россию.

Однако следует помнить о неустойчивости этого притока. Тренд движения капитала быстро разворачивался при изменениях направления движения обменного курса. Такие развороты наблюдались осенью 2003-го и летом 2004 года, когда начавшаяся серия повышения ставки ФРС привела к укреплению доллара и резкому уводу рублевой ликвидности банков в валюту, что с точки зрения платежного баланса означало отток капитала. В менее выраженной форме подобные виражи наблюдались и в последующие периоды.

Итак, рост притока иностранных капиталов в основном объясняется лишь растущими займами отечественных компаний за рубежом и многочисленными IPO наших компаний, действиями которых руководит в значительной мере уверенность в ожидаемом дальнейшем укреплении рубля.

Теперь разберем подробнее основные составляющие притока частного капитала.

Инвестиции? Потом

После небольшой прошлогодней передышки возобновились масштабные зарубежные заимствования нефинансовых предприятий. Из общего импорта капитала в страну в первом квартале почти две трети пришлось на корпоративные займы. При этом, по имеющимся оценкам, в 2006 году 60% всех еврооблигационных заимствований частного сектора делали контролируемые государством компании и банки, что ведет к довольно быстрому росту так называемого квазигосударственного, или квазифискального, долга. Вероятно, уже по итогам 2006 года долг госкомпаний значительно превысил 100 млрд долларов, или свыше 40% корпоративного внешнего долга.

Наиболее активно среди госкомпаний на внешнем рынке продолжает занимать «Газпром» — его доля в прошлом году составила 14% рынка, притом что дочерние компании — «Газпром нефть и Газпромбанк — также являются активными участниками рынка еврооблигаций. Среди банков лидирует также государственный ВТБ — 8% объема зарубежных займов. При этом зарубежные займы все более широко используются для участия госкомпаний в процессах слияний и поглощений. Так, на общий результат первого квартала текущего года повлиял синдицированный кредит «Роснефти», взятый под участие в аукционах по ЮКОСу (до 22 млрд долларов). К сожалению, мы не располагаем сводной статистикой относительно того, какая часть прироста внешней корпоративной задолженности идет на процесс слияний и поглощений, а какая на рефинансирование накопленного долга и на инвестиции в основной капитал. Но исходя из того, что российский рынок слияний и поглощений в целом растет примерно теми же темпами, что и корпоративный долг, и значительную долю рынка корпоративного контроля у нас формируют мегасделки, можно предположить, что существенная часть корпоративных займов служит именно этой цели.

В связи с этим возникает вопрос: таит ли в себе этот рост корпоративной, в первую очередь квазигосударственной внешней задолженности какие-либо серьезные риски для устойчивости экономического развития? С одной стороны, за последние два квартала рост внешнего долга резко ускорился. За четвертый квартал 2006 года внешний долг страны вырос на 40,4 млрд. долларов, или на 15%, при этом почти весь прирост пришелся на корпоративную и банковскую задолженность. В первом квартале 2007 года, по предварительной оценке, рост долга нефинансовых корпораций и банков составил почти столь же внушительную цифру — 34,4 млрд долларов, или около 80% от всего ввоза капитала. Согласно публикуемым данным, уже в середине 2006 года Россия вышла на второе место по объему корпоративного долга среди развивающихся стран (первое — у Южной Кореи) и на четвертое по объему долгов банков.

С другой стороны, быстрое увеличение кредитной задолженности кажется вполне адекватным масштабам расширения экономики. За последние семь лет ВВП в долларовом выражении вырос в пять раз, в том числе за последние два года — на 28 и 30% соответственно. Укрепление рубля приводит к автоматическому сокращению относительных размеров внешнего долга — по отношению к ВВП он растет не так быстро. В 2006 году, по оценкам, корпоративный и банковский долг составлял 23% к ВВП, что, по общепринятым международным критериям, не считается симптомом тяжелой долговой зависимости.

Проблема, однако, состоит в том, что все эти тенденции действуют, пока рубль укрепляется. Кредиты, взятые на внешних рынках, номинированы в валюте, и в случае девальвации рубля госкомпании, значительная часть которых ориентирована на внутренний рынок, могут столкнуться с проблемами, и единственное, что им останется, — уповать на государство, обладающее значительными внешними накоплениями.

Арбитражный бум

Несмотря на очередные повышения ставок Европейским центробанком (последнее из них — 14 марта до 3,75% в качестве нижней границы по основным рефинансовым операциям), зарубежные займы и привлекаемые там же депозиты с учетом ожидаемого дальнейшего укрепления рубля остаются несравненно более дешевым источником пополнения ресурсной базы банков, чем внутренние рублевые вклады. Поэтому следует ожидать дальнейшего роста зарубежных займов банков, которые лишь в прошлом году вышли на уровень, достигнутый корпоративными заемщиками еще в 2003 году.

Общая ориентация банков на зарубежные источники рефинансирования сохраняется. Этого требует, в частности, интенсивно развивающееся кредитование населения. За прошлый год его задолженность перед банками выросла на 887 млрд рублей, или на 32,3 млрд долларов, — почти столько же, сколько наши банки за это время заняли у иностранцев. Получается, что с помощью зарубежных займов поддерживается исключительно потребительский бум. Лишь в последнее время, по-видимому в связи с ростом инвестирования, наблюдается ускорение роста корпоративных кредитов на фоне стабилизации роста кредитования населения.

Накапливаются ли в банковском секторе риски в связи с ростом зарубежных источников фондирования? Мнения экспертов в данном случае неоднозначны. С точки зрения одних, иностранные обязательства российских банков, особенно начиная с 2006 года, растут столь быстрыми темпами (около 100% в год и лишь сейчас чуть ниже), что это угрожает кризисом в случае ослабления притока иностранной валюты. Некоторые эксперты указывают, что признаки кризиса в банковской сфере в России, выражающиеся в скрытом росте необслуживаемых кредитов, уже наблюдаются, и они будут только усиливаться.

По мнению других экспертов, общая ситуация в российской банковской сфере более надежна и стабильна, нежели в Азии накануне кризиса 1997–1998 годов. Присутствие спекулятивного капитала, отток которого спровоцировал азиатский кризис, в России сегодня значительно ниже, чем десять лет назад в странах Азии.

Сомнительный рекорд

Судя по итогам первого квартала, когда в экономику влилось около 8 млрд долларов прямых иностранных инвестиций (ПИИ), можно рассчитывать, что приток прямых и портфельных инвестиций в нынешнем году окажется не ниже рекордного прошлогоднего уровня (26,2 млрд долларов). По прогнозу Минфина, обнародованному на годовом собрании Ассоциации региональных банков главой Минфина Алексеем Кудриным, ПИИ в Россию в 2007 году составят 30 млрд долларов, а к 2010 году они возрастут до 44 млрд долларов. Это позволит России закрепиться в тройке лидеров среди стран с развивающимися рынками по объемам привлекаемых ПИИ или, по крайней мере, где-то недалеко от нее.

Серьезный рост ПИИ фиксируют и данные Росстата, согласно которым в первом квартале 2007 года из-за рубежа в Россию инвестировано 24,6 млрд долларов, что в 2,8 раза превышает показатель аналогичного периода предыдущего года. В том числе ПИИ увеличились в два с половиной раза и составили 9,8 млрд долларов.

Насколько существенна роль ПИИ в активизации инвестиционных процессов, наблюдаемой сегодня в российской экономике? Формально вроде бы она должна быть довольно существенной. Отношение поступивших в страну иностранных вложений к инвестициям в основной капитал российской экономики за счет всех источников с 2002-го по 2006 год выросло с 34 до 53%, в том числе прямых — с 7 до 15%.

Однако эти показатели не вполне корректно сопоставлять напрямую (иностранные инвестиции включают в себя и приобретение долей в собственности, и кредиты, которые не обязательно превращаются затем в основные фонды). И похоже, что на самом деле все не так однозначно. Так, в начале нынешнего года расширение притока иностранных инвестиций обеспечили крупные IPO, в первую очередь недавно завершившиеся размещения Сбербанка и ВТБ.

Можно не прятаться

По мере укрепления рубля и повышения уверенности в макроэкономической стабильности страны значительно сократились стимулы к вложениям в иностранные активы как средству защиты инвестиций. Особенно «пострадала», если полагаться на достоверность оценок ЦБ, такая позиция, как теневой вывоз капитала. С досчетом на величину ошибок и пропусков платежного баланса «серая» утечка капитала снизилась в прошлом году по сравнению с 2005-м вдвое — с 36 млрд до 18 млрд долларов, а в первом квартале нынешнего и вовсе упала до статистически незначимой величины в 2,8 млрд долларов.

Доллары на бочку

Продолжается интенсивный сброс наличных долларов. За последние четыре квартала их масса в обращении стала меньше на 13,2 млрд — это лишь немногим меньше половины всего количества обращавшейся в стране наличной валюты, если следовать оценкам ЦБ. Доля валютных депозитов сократилась с 24% в начале 2006 года до 16,5% в феврале нынешнего (это последние доступные данные).

Эти конвертируемые деньги довольно существенно влияют на прирост рублевой денежной базы, что на первый взгляд может создавать иллюзию накопления «денежного навеса» и серьезной инфляционной опасности. Однако в действительности имеет место чисто счетный эффект, поскольку рубли, в которые конвертируются доллары, вряд ли направляются непосредственно на текущее потребление. Если где и возникает заметное инфляционное давление в связи с дедолларизацией, так это на рынках активов (земли, жилья, акций), поскольку они начинают в гораздо большей мере выполнять функцию средства сбережения, которая прежде отводилась доллару.

В этих условиях наиболее существенной позицией вывоза капитала из страны становятся зарубежные банковские активы, но их размеры в основном будут предопределяться тем, как поведет себя обменный курс рубля по отношению к иностранным валютам, прежде всего к доллару.

Не перевариваем

Небывалый приток капитала привел к исключительно большому росту денежного предложения. В апреле прирост денежной массы составил 57,3% в годовом выражении — таких темпов не наблюдалось с 2000 года. Как бы сложно и опосредованно ни была устроена связь денежной массы с инфляцией, следует признать, что при таком увеличении количества денег в обращении удержать инфляцию до конца года в рамках запланированных 8% будет нелегко. Уже в апреле инфляция превысила показатель 2006 года на 0,2%. В мае, как прогнозирует Минэкономразвития, уложить инфляцию в рамки тоже не получится: по оценкам министерства, она окажется на уровне 0,6–0,7%, тогда как в мае 2006 года этот показатель составил 0,5%.

Разогрев инфляции происходит, несмотря на титанические усилия ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой массы. В апреле в центробанковских депозитах связано 22 млрд долларов, общий объем абсорбирования вырос до 34 млрд долларов против в среднем 8,8 млрд в прошлом году. Более того, ЦБ пришлось пойти на рост ставок по своим депозитам и на увеличение с 1 июля нормативов обязательного резервирования. Однако возможности Центробанка по стерилизации рублевой денежной массы, возникающей в связи с притоком капитала, ограничены. Традиционный помощник — профицитный бюджет — в данном случае бессилен из-за ослабления роли текущего счета платежного баланса (противовесом именно ему выступал Стабфонд) в генерации денежной массы. Центробанк не может наращивать процентные ставки для дополнительного привлечения средств в депозиты, чтобы не спровоцировать новый приток спекулятивного капитала из-за рубежа.

По той же причине, вероятно, следует с осторожностью рассматривать возможности расширения внутренних госзаимствований в ответ на приток капитала в качестве средства предотвращения инфляционного эффекта (эту меру предложил на прошлой неделе глава Экспертного управления администрации президента Аркадий Дворкович). Расширение эмиссии ОФЗ как средства стерилизации притока капитала вполне может вызвать повышение их доходности и процентных ставок, что спровоцирует дополнительный приток капитала.

В сущности, в арсенале ЦБ остается испытанный метод борьбы с инфляцией — более свободное плавание рубля. Кроме того, в нынешнем году, особенно во второй его половине, Банку России, возможно, придется несколько снизить интервенционную активность, чтобы компенсировать некоторое смягчение бюджетной политики, которое ожидается практически всеми аналитиками в связи с предстоящими выборами, и тем самым противодействовать инфляционному давлению, которое пойдет от вероятных бюджетных выплат. Поэтому возникают объективные предпосылки для дальнейшего укрепления рубля, которое может вызвать дополнительный приток капитала, компенсирующий расширение импорта. Есть все основания полагать, что укрепление рубля окажется в нынешнем году не менее интенсивным, чем до последнего времени. Какие-то меры, дестимулирующие привлечение иностранного капитала на пике этого процесса, были бы желательны.

Жизнь взаймы

В прошлом году российские банки практически удвоили объем кредитов, полученных от нерезидентов. По данным Банка России, на начало 2006 года внешний долг наших кредитных организаций перед иностранцами составлял 34,5 млрд долларов, а на конец периода — уже 67,8 млрд долларов.

В первом квартале банки продолжили активную политику внешних заимствований. Синдицированные западные кредиты получили около полутора десятков отечественных финансовых институтов, среди которых банк «Зенит» (135 млн долларов), МДМ-банк (300 млн), ФК «Уралсиб» (290 млн). Кроме получения прямых зарубежных кредитов наши финансовые институты практикуют привлечение средств на открытом рынке. Например, по данным агентства Cbonds, с начала года свои еврооблигации разместили Национальная факторинговая компания (1,2 млрд долларов), Пробизнесбанк (200 млн), банк «Петрокоммерц» (425 млн), «Ренессанс Капитал» (3,29 млрд.), МДМ-банк (350 млн), Банк Москвы (400 млн долларов) и многие другие российские финансовые компании.

Как финансовые институты распоряжаются этими несметными миллиардами? Ведь в целом по банковскому сектору темпы роста зарубежных заимствований значительно опережают темпы роста кредитования: в прошлом году прирост первого показателя составил 96,5%, второго — 53,7%. Понятно, что общую статистику существенно размывают как банки, не пользующиеся зарубежными ресурсами, так и банки, слабо кредитующие экономику. Но для почти двукратного итогового разрыва в темпах это объяснение не кажется исчерпывающим.

Предположений относительно того, куда, кроме как в предоставленные кредиты, направляются привлеченные средства, несколько. Во-первых, привлеченные средства могут отчасти использоваться банками для операций на фондовом рынке. Но эксперты скептически оценивают эту гипотезу. «Если банк считает, что от портфеля ценных бумаг он сможет получить большую доходность, чем от портфеля кредитов, то почему бы и нет. Другое дело, реально ли сейчас на рынке ценных бумаг заработать больше, чем на кредитовании», — рассуждает начальник отдела анализа рынка акций Банка Москвы Владимир Веденеев. «Напрямую привлекать средства и вкладывать на фондовый рынок — такого нет. Максимум, что банки могут туда вкладывать, — какие-то свои остатки по счетам, то есть казначейскую ликвидность. Но так, чтобы специально для этого привлекать деньги, — это достаточно рискованная стратегия», — поддерживает коллегу главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова. Аргумент резонный, особенно если учесть крайне вялую и неустойчивую динамику российского рынка акций в нынешнем году. Индекс РТС в первом квартале вырос на 7,6% (рост с начала года до 23 мая составил и вовсе 0,95%).

Еще одна версия: банки берут западные займы для рефинансирования существующих кредитов либо, как вариант, для осуществления процентных выплат по ним. «Российские банки испытывают и будут испытывать давление, связанное с ростом валютных выплат. В первом квартале 2007 года процентные платежи частных заемщиков (не только банков, но и нефинансового сектора в целом) составили 13 миллиардов долларов. Годом ранее квартальная сумма таких платежей была на 40 процентов меньше — 9 миллиардов долларов. Всего за 2006 год процентные платежи составили около 50 миллиардов долларов. Еще в 2000 году обслуживание зарубежных кредитов стоило 11 миллиардов долларов в год. То есть мы имеем пятикратный рост процентных платежей. Арифметика такая. Положительное сальдо торгового баланса составило в 2006 году 150 миллиардов долларов. Из них треть — проценты по займам. Это достаточно много. Это некритично, когда у страны есть надежные источники экспорта. Но в ситуации, когда у нас 63 процента экспорта завязаны на нефть и газ, это означает, что мы по-прежнему очень уязвимы», — говорит Наталья Орлова.

Впрочем, пока рост внешних корпоративных заимствований вообще и банковских в частности не вызывает у экспертов серьезных опасений. Критическим уровнем такого долга для развивающихся стран считается отметка 60–70% ВВП. Пока мы далеки от таких уровней. «Удельный вес фондирования за счет зарубежных займов у российских банков относительно невелик, примерно 19 процентов, — указывает Наталья Орлова. — В Казахстане, например, эта доля достигает 50 процентов. При этом российские банки не берут на себя валютные риски. Они привлекают зарубежные средства, только когда видят спрос на валютные кредиты. В том же Казахстане ситуация другая. Там банки против валютных обязательств выдают кредиты в тенге, а потому оказываются более уязвимы к валютным рискам. У российских банков, в отличие от их казахстанских коллег, пока соблюдается валютная сбалансированность активов и пассивов».

Марина Тальская