Кризис субстандартной ипотеки в США уже начал представлять проблему для мирового финансового сектора в целом. Из-за опасений по поводу рисковых долгов инвесторы перестали покупать облигации финансирования выкупов (LBO). Чтобы предотвратить развитие кризиса рынке заимствований ФРС и ЕЦБ выдали банкам 150 млрд долларов кредитов. К концу июля инвестиционные банки по обе стороны Атлантики оказались в ситуации, когда они не могут продать LBO почти на 500 млрд долларов. Так, в Европе накопилось облигаций на 208 млрд долларов, которые банки не могут продать инвесторам через процесс синдикации. В Соединенных Штатах аналогичный показатель составил 269 млрд.
Таков масштаб проблем, с которыми столкнулись инвестбанки при кредитовании компаний и фирм прямых частных инвестиций (private equity): банки уже гарантировали эти кредиты получателям, но теперь не могут продать облигации инвесторам, чтобы обеспечить эти кредиты.
Ипотечный провал
В последние годы сотни миллиардов долларов ипотечных кредитов в субстандартном (высокорискованном) сегменте банки финансировали за счет выпуска специальных инструментов — побочных долговых обязательств (CDO), которые затем продавались банкам, пенсионным и хедж-фондам и прочим инвесторам. «Образовавшийся “финансовый конвейер” из CDO целому поколению инвесторов представлялся очень неплохой идеей. Поскольку эти инвесторы совершенно нерационально, очень расслабленно относились к оценке рисков», — рассказал «Эксперту» аналитик исследовательской компании Markit Group Гэвин Нолан.
Долгое время рейтинговые агентства считали CDO настолько же низкорисковыми, как и правительственные облигации. Но с конца 2006 года эти финансовые инструменты стали терять стоимость. Именно тогда в США рост процентных ставок начал отражаться на ситуации на рынке недвижимости. Слишком многие американцы, взявшие субстандартные ипотечные кредиты, оказались не в состоянии их обслуживать.
Крупнейшие банки и институциональные инвесторы США понесли серьезные потери, которые будут лишь возрастать по мере роста неплатежей по ипотекам в США. Из-за этого инвесторы стали терять интерес к инструменту CDO. В июле банками было продано этих облигаций всего на 20,5 млрд долларов, хотя еще в июне продажи составляли 50,6 млрд.
Обвал ипотечного рынка в США еще не закончился. По некоторым оценкам, досрочно может быть закрыто около половины субстандартных ипотечных кредитов, которых было выдано на 1 трлн долларов. Что означает потери для инвесторов в CDO в 250 млрд долларов. Впрочем, есть и более оптимистичные оценки. Так, глава ФРС США Бен Бернанке полагает, что суммарные потери американской финансовой системы от ипотечного кризиса в 2006–2008 годах составят лишь около 100 млрд долларов.
Конвейер остановлен
«На протяжении долгого периода банки предоставляли кредиты в рамках “финансового конвейера”, по которому средства вначале выдавались банком получателям кредитов, а только затем банк продавал ценные бумаги под эти сделки инвесторам, фактически выступая лишь в роли посредника. Но сейчас “конвейер” остановился, и банки могут оказаться в ситуации, когда часть кредитов на выкупы в конечном итоге будет профинансирована из собственных средств банков», — рассказал «Эксперту» старший экономист лондонского центра Economist Intelligence Unit Роберт Уорд.
В Европе самые большие долги накопили банки RBS, JP Morgan и Barclays Capital, которые финансируют сделку в 18 млрд долларов по приобретению британской аптечной сети Alliance Boots со стороны компании private equity Kohlberg Kravis Roberts (KKR). В настоящее время банки вынуждены были профинансировать 14 млрд долларов из своих собственных средств в надежде на продажу облигаций инвесторам. Несколько сделок, организованных при участии компаний private equity, включая сделки по продаже американского подразделения Cadbury Schweppes на 16 млрд долларов и по покупке Virgin Media на 23 млрд долларов, пришлось фактически отложить на конец года. Банки пока надеются, что интерес инвесторов к LBO скоро вернется.
Но совсем не обязательно, что это произойдет. Как заявил директор по финансам Cadbury Schweppes Кен Хана, «коррекция на рынках долговых обязательств в последние недели была сильнее, чем после 11 сентября 2001 года. Покупателям очень сложно или почти невозможно получить доступ на долговые рынки. Ситуация выглядит как серьезное несварение для финансовой системы».
Подобное несварение чревато большими потерями. По оценкам Credit Suisse, продажа LBO со скидкой 10% может обойтись банкам в треть их прибылей 2007 года. В случае хеджирования накопленных долгов потери окажутся меньше, но стоимость хеджирования финансируемых выкупов выросла в течение месяца на 80%. Что означает для банковской системы рост плохих долгов.
Таким образом, компаниям теперь гораздо сложнее проводить сделки по слияниям и поглощениям (M&A). «Возникли опасения, что та волна денег, благодаря которой росли фондовые индексы на протяжении последних лет и финансировались масштабные сделки по выкупу private equity, вскоре может исчезнуть», — сказал «Эксперту» главный экономист исследовательского центра Global Insight Нариман Беравеш. Так, в июле в США было выпущено высокоприбыльных корпоративных облигаций всего на 2,53 млрд долларов по сравнению с 22,5 млрд долларов в июне.
Без паники
«Кризис ликвидности не обязательно приведет к проблемам на фондовом рынке. Хотя стоимость финансирования вырастет, проблемы финансового сектора совершенно не обязательно отразятся на реальном секторе экономики. Экономический рост в мире остается высоким, в частности в странах БРИК, в зоне евро и в Японии. Проблемы финансового сектора не окажут немедленного воздействия на инвестиции, поскольку компании смогли накопить значительные финансовые ресурсы в течение последних нескольких лет и не нуждаются в срочном заемном финансировании», — сказал «Эксперту» экономист банка Goldman Sachs Доминик Уилсон.
«Кризис ликвидности может сослужить хорошую службу финансовой системе, поскольку он возвращает участников рынка к реалиям. Кризис ликвидности вовсе не означает исчезновения денег. Он означает лишь исчезновение дешевых денег для рискованных инвестиций. Инвесторы станут более избирательными, но по-прежнему будут готовы вкладывать в платежеспособные компании. Нынешняя встряска — способ избежать более серьезных кризисов, поскольку она снижает риски в мировой экономике. Бесконтрольный рост финансовых рынков нуждался в корректировке, и она произошла вовремя, до того как накопились серьезные проблемы, которые могли бы привести к глобальному кризису», — полагает Нариман Беравеш из Global Insight.
Такую точку зрения, похоже, разделяют и денежные власти. Так, ФРС в начале августа решила не повышать процентные ставки, что вернуло некоторый оптимизм финансовым рынкам. В течение одного дня 8 августа инвестбанки смогли продать LBO почти на 15 млрд долларов. Поэтому проблемы финансового сектора могут оказаться меньше, чем предполагалось еще несколько недель назад.
Впрочем, без жертв не обойдется. Так, переоценка рисков приведет к дальнейшему росту спрэдов для наиболее рисковых активов. Среди них будут ценные бумаги развивающихся экономик, прежде всего тех, в которых имеется заметный дефицит платежного баланса, — Турции, Латвии, Венгрии, Чехии. Компании в этих странах в последние годы активно занимали за рубежом, поскольку их валюты укреплялись, а процентные ставки оказывались ниже. В случае резкой девальвации валют и бегства капитала компаниям придется тратить больше на обслуживание иностранных долгов. Поэтому такие страны могут стать первыми объектами локальных финансовых кризисов.
Другие же развивающиеся рынки, имеющие профицит платежного баланса, могут быть уверены в том, что кризисы конца 90-х не повторятся даже в случае нарастания проблем в мировой финансовой системе. Заметные профициты спасают их от потенциальных кризисов: в Китае — 10,7% ВВП, в России — 6,8, в Аргентине — 3,2%. И хотя для компаний из этих стран обслуживание кредитов будет стоить больше, чем еще несколько лет назад, оно будет недорогим по историческим меркам — вполовину дешевле уровней конца 90-х.
Лондон
