«Американские горки» на пути к рецессии

Юрий Самонов
3 сентября 2007, 00:00

Нынешняя коррекция на глобальном фондовом рынке — свидетельство серьезных проблем в американской экономике. Очередная рецессия в США в ближайшие четыре года очень вероятна. Этот спад будет ощутим повсюду в мире

За последние 12 месяцев нынешняя волна глобальных продаж, прокатившаяся по фондовым площадкам всего мира, уже третья (см. график 1).

Первая прошла с мая по август 2006 года и была связана с инфляционным обострением летом прошлого года из-за рекордной цены на нефть (77 долларов за баррель) и ожиданиями дальнейшего повышения процентных ставок в США. Как известно, эти ожидания не оправдались — Федеральная резервная система (ФРС) год удерживала учетную ставку неизменной на уровне 5,25%, а нефть, нырнув на отметку 52 доллара, восстановилась на прошлогоднем максимуме. Рынки продолжили рост.

Вторая волна возникла 26 февраля текущего года в ответ на заявление китайской администрации о возможном введении дополнительных ограничений для портфельных инвесторов. Шанхайский фондовый индекс упал за день на 9,2%, вызвав нервозную реакцию инвесторов по всему миру. Но, как и предполагалось, в течение месяца глобальный рынок не только восстановил потерю от «шанхайского цунами» в 3 трлн долларов, но и прибавил еще столько же.

Теперь третья волна с эпицентром в жилищном секторе США. Если она накроет и финансовый сектор, то это может иметь несколько более серьезные последствия, чем две предыдущие коррекции. При всей важности и неопределенности перспектив американо-китайских торговых отношений и диспропорций, спровоцировавших «шанхайское цунами», все же ось, по которой пока распределяются мировые финансовые ресурсы, проходит через США, Евросоюз и Японию. На долю этой троицы приходится более 2/3 мирового производства ВВП и 4/5 иностранных портфельных инвестиций. И то, что происходит на рынках этих стран, во многом предопределяет тенденции глобального фондового рынка.

Экономика США идет слегка впереди своих основных торговых партнеров и находится сейчас на стадии слабеющего циклического подъема. Федеральная резервная система завершила прошлым летом серию из 11 последовательных повышений процентных ставок с 0,75 до 5,25% годовых, добившись равновесия между инфляционным и реальным ростом экономики: номинальный ВВП в 2006 году вырос на 5,9%, из которых 3% — рост цен и 2,9% — реальный рост производства. В первом полугодии 2007 года рост снизился до 1,65% (в годовом измерении), а инфляция составила 2% (см. таблицу). Как долго в США продлится стадия слабеющего роста, после которой ФРС начнет цикл снижения процентных ставок, зависит от двух основных условий: динамики агрегированного спроса, в том числе на новое жилье, и, конечно, уровня инфляции.

Главной причиной торможения агрегированного спроса и экономики США со второй половины 2006 года был и остается кризис на рынке недвижимости. За последние 18 месяцев закладка новостроек сократилась с 1,8 млн (в годовом измерении) до 1,47, то есть на 20%, замедлив рост ВВП на 10% (30 базисных пунктов). В первом полугодии 2007 года падение продолжилось: продажа новых домов и квартир январе-июне сократилась на 11% — до 834 тыс. штук в годовом измерении, то есть до уровня десятилетней давности, и в это же время рос индекс цен на жилье. В результате ликвидность рынка сократилась почти в два раза: отношение предлагаемого на продажу жилья к проданному выросло с 4 в начале 2005-го до 7,8 в июне текущего года. При этом резко (с 7,2 до 5,8 млн штук) сократились продажи на вторичном рынке жилья.

Барометром надвигающегося спада в экономике являются замедляющиеся темпы ипотечного кредитования (см. график 2). На наш взгляд, эта тенденция продолжится и за пределами 2007 года и темпы станут восстанавливаться лишь после серии снижения процентных ставок, которая начнется, по-видимому, в ближайшие месяцы.

Чужая ноша тянет

Расходы американцев на потребление составляют 70% ВВП США, обеспечивая почти 20% мирового агрегированного спроса на товары и природные ресурсы. Замедление роста потребительских расходов во втором квартале 2007 года до 1,3% (против 4,2% в среднем за 2006 год) тотчас отразилось на импорте — он сократился за квартал на 2,6% (на 5 млрд долларов). Продолжение этой тенденции с лагом два-три квартала негативно повлияет на европейских и азиатских экспортеров конечной продукции и, далее, на экспортеров топлива, сырья и материалов повсеместно. Конечно, инвестиционные фонды не дожидаются развязки — она им хорошо известна, вот и тронулись, у кого нервишки послабее, к выходу. Причина сокращения потребительского спроса в США в связи со сложившейся ситуацией на рынке недвижимости достаточно очевидна: в 2000–2003 годах массовое рефинансирование ипотеки высвобождало населению огромные финансовые ресурсы для потребления (учетная ставка в эти годы снизилась с 7 до 0,75%). Кроме того, в 2003–2005 годах стабильно росли цены на все активы, в том числе и на жилье. Только за 2005 год рыночная стоимость личных активов населения выросла на 3,2 трлн долларов. Доход американцев пополнялся в этот период также за счет перепродажи на первичном и вторичном рынках недвижимости. Стремительно росло в эти годы и «финансовое плечо» — кредиты. Однако начиная с 2006 года оба позитивных для потребителя фактора практически исчезли: стоимость денег поднялась, а цены на жилье пошли вниз, тогда как долги и финансовые обязательства никуда не делись.

Обострение проблемы кредитоспособности домохозяйств и, как следствие, обслуживающих их финансовых организаций, собственно, и послужило формальным поводом для начала коррекции рынка в конце июля. Уровень прямых расходов по обслуживанию ипотеки и потребительского кредита в используемом доходе семей поднялся на исторический максимум — 14,5%, а с учетом обязательств по оплате аренды, страхования и налогообложения жилья и аренды автомобилей эти выплаты приблизились к 20% (см. график 3). У арендаторов жилья в США по сравнению с собственниками положение еще более серьезное — на долговые выплаты они расходуют 25% используемого дохода. Именно в годы, предшествующие рецессиям, уровень расходов по обслуживанию совокупного долга семей превышает тренд. Наиболее быстро за последние 25 лет росла доля выплат именно по ипотечному кредитованию.

Сохранявшийся до 2007 года высокий уровень занятости населения и рост доходов (в 2006 году — на 4%) стимулировали, хотя и небольшой, прирост потребления. За 2005–2006 годы занятость выросла на 5,7 млн человек, в том числе на 4,8 млн за счет создания новых рабочих мест. Уровень безработицы в США составляет 4,6% против 7,4% в еврозоне. Однако во втором квартале 2007 года реальный используемый доход сократился на 1,5% (в годовом измерении — до 3,1%), а в июле проявились первые признаки сокращения прироста занятости. Все это незамедлительно обострило проблему кредитоспособности всей экономической системы. При этом опережающий рост потребительского кредитования по сравнению с оплатой труда удерживает уровень инфляции на предельном для ФРС уровне 2%, несмотря на относительно высокую цену денег. Если инфляция поднимется выше, скажем из-за роста цен на нефть, ФРС вынуждена будет поднять учетную ставку, и это еще больше затормозит экономику.

Подливают масла в огонь и огромные накопления ликвидности американскими корпорациями (около 2 трлн долларов), которые все в большей мере идут на поглощение конкурентов и выкуп собственных акций (только в июле нынешнего года на выкуп своих акций было направлено 40 млрд долларов), а не органический рост инвестиций.

Рецессия на горизонте

Вслед за жилищным сектором в сложное финансовое положение попали ипотечные компании, прежде всего работающие на вторичном рынке. Общий объем ипотеки в США (долгов под залог жилья) составляет 10 трлн долларов, или 100 тыс. долларов на каждую американскую семью из трех человек, из этой суммы 1,2 трлн — более рискованная, так называемая subprime, вторичная ипотека. По оценке экспертов, не менее 25% займов — ненадежные, взятые на пике цен в расчете на быструю перепродажу жилья. За последние 18 месяцев уже разорились 25% операторов на рынке вторичной ипотеки. Процент просроченных более чем на 90 дней выплат по ипотечным кредитам вырос с начала 2005 года в 2,5 раза. По нашей оценке, в текущем году жилищный кризис продолжится — он затронет банки, предоставляющие услуги первичной ипотеки. Новости о банкротстве American Home Mortgage Investment Corp., владевшей 2,5% всей первичной ипотеки, и снижение кредитного рейтинга для Bear Stearns, ведущего инвестбанка в области закладных бумаг (MBS), и крупного ипотечного оператора Countrywide Financial обострили ситуацию.

В целом исторически узкий, спред, достигнутый в июне текущего года, между доходностью по государственным и высокорискованным корпоративным (high-yield) облигациям — около 300–400 базисных пунктов; между доходностью по 10-летним гособлигациям и 30-летней ипотекой — 150–170 б. п.; между лучшими и худшими доходностями гособлигаций развивающихся стран (sovereign) — 200–250 б. п. и так далее красноречиво свидетельствует о существенном росте кредитного риска всего долгового портфеля американских банков (6 трлн долларов), как, впрочем, и всей мировой финансовой системы. Логика простая: если стирается грань между «плохими» и «хорошими» заемщиками и премия выравнивается, то в целом увеличивается кредитный риск и вероятность дефолтов.

Проблема кредитоспособности финансовых институтов в первой половине 2007 года обострилась и из-за «неправильной» и негативной кривой доходности по казначейским облигациям. «Неправильность» заключается в том, что доходность по коротким бумагам, то есть со сроком погашения до трех лет, выше, чем по длинным, со сроком 10 лет и более. «Негативность» состоит в том, что доходность и по коротким (5% годовых), и по длинным (4,8%) бумагам ниже учетной ставки ФРС (5,25%). В таких условиях банки не могут привлекать короткие депозиты населения и компаний и выдавать долгосрочные кредиты, не неся убытков, не могут они и широко использовать ресурсы ФРС. В четырех из пяти случаев в истории США период негативной доходности госбумаг предшествовал рецессии. В результате массового перемещения капитала из более рискованных коммерческих бумаг в государственные краткосрочные облигации, имевшего место последний месяц, спреды «расползлись» на 50–150 б. п., а кривая доходности приняла более «правильный» вид, но остается все еще ниже учетной ставки.

По нашим расчетам, начиная с 2008 года существенно обострятся циклические проблемы воспроизводства капитала в США. Опережающий рост фондового рынка по сравнению с ростом ВВП в последние три года привел к исторически рекордному отрыву рыночной стоимости материальных активов корпораций (13 трлн долларов) от их балансовой стоимости (8,2 трлн долларов), что выводит проблему текущего кризиса за рамки сектора недвижимости. Такой разрыв означает, что в условиях снижения темпов роста производительности неизбежна существенная коррекция рыночной стоимости активов. В противном случае потребуется повышение уровня накоплений в стране. Однако сегодня уровень сбережений в США отрицательный (см. график 4).

Чистые капитальные затраты нефинансовых организаций по отношению к ВВП сохраняются на отметке 7,5%, то есть на уровне 80-х годов, против максимума 9,2% в конце 90-х. При этом следует помнить, что в США ввод новых производственных мощностей происходит в условиях долгосрочного снижающегося тренда уровня их использования, что опять-таки обостряет проблему их кредитования. Вот почему многие топ-менеджеры предпочитают удовлетворять аппетит акционеров в части роста продаж за счет поглощения конкурентов, а роста акций — за счет их собственного выкупа. Однако замедление нефинансовых прямых инвестиций подрывает основу будущего роста ВВП.

За первое полугодие 2007 года уровень использования мощностей в американской промышленности оказался ниже среднегодового уровня за прошлый год. Это произошло впервые за последние четыре года, что также свидетельствует о начале перехода в следующую стадию экономического цикла. Пять последних воспроизводственных циклов имели примерно 40-квартальный период между локальными ямами, что неплохо описывается синусоидой с шагом пи/40 и амплитудой, привязанной к уровню использования производственных мощностей (см. график 5).

Если проследить динамику создания и использования производственных мощностей в промышленности США с 1970 года, то хорошо видны «ножницы» между трехкратным ростом ввода мощностей и снижающимся трендом их использования с минимумами в годы рецессий. Ответ на риторический вопрос, что заставляет, скажем, компанию Ford строить новые заводы по производству автомобилей в условиях снижающегося уровня использования существующих мощностей, очевиден: конкурентная борьба с японскими и немецкими автомобилестроителями за место под солнцем, поскольку конкурентную продукцию можно массово производить только на новых мощностях. В свою очередь рост недоиспользуемых мощностей приводит опять-таки к увеличению задолженности в балансах компаний, особенно в период ослабления агрегированного спроса, обостряя кризис кредитоспособности.

Итак, множество индикаторов указывают на то, что с высокой вероятностью до 2012 года в США произойдет циклический спад. По своим параметрам он скорее будет напоминать кризис начала 1992-го, нежели 2002 года. Это означает, что больше пострадают отрасли, ориентированные на потребление, чем на накопление. (В последней рецессии 2002 года из-за технологического перепроизводства было наоборот.) Опасения же, что Китай станет причиной следующей глобальной рецессии, на наш взгляд, несколько преувеличены. Реального влияния этой страны на мировой воспроизводственный процесс можно ожидать лишь в начале 2020-х годов, когда Китай войдет в постиндустриальную стадию развития.

Аукнется везде

Глобализация несколько видоизменяет воспроизводственный цикл, а именно сжимает период и усиливает амплитуду этого процесса. Огромный неудовлетворенный спрос в развивающихся странах и все еще относительно дешевые трудовые и рентные ресурсы стимулируют рост ликвидности. Так, прибыль 500 ведущих американских компаний сегодня на 40% получена извне (еще три года назад — 29%), а иностранные инвестиции в США полностью покрывают и недонакопление населения, и дефицит госбюджета. Общий объем американских прямых инвестиций за рубежом превысил 10 трлн долларов, а иностранцев в США — 12 трлн. Очевидно, воспроизводственный процесс все в большей мере выходит за рамки одной страны. По-видимому, этот факт не означает отмены экономического цикла, а лишь усиливает его межстрановую синхронность. Таким образом, если последний спад в США с ямой в 2002 году существенно задел в основном развитые страны и практически не сказался на воспроизводственном процессе развивающихся, то следующий будет ощутим практически повсеместно, и к нему надо подготовиться.

Дисконтный адреналин

Предпринятая 17 августа экстренная попытка ФРС остановить панику на финансовом рынке путем снижения дисконтного процента (с 6,25 до 5,75%) напоминала впрыскивание адреналина (ликвидности) в сердце больного (финансовый сектор): хроническую проблему эта мера не лечит, но передышку обеспечивает. Дисконтный процент — это процент, под который широкий круг финансовых институтов занимают у ФРС короткие (до 30 дней, до 17 августа кредит выдавался только овернайт) деньги под залог практически любых ценных бумаг. Более известны операции ФРС на открытом рынке с учетной ставкой процента, она осталась неизмененной (5,25%) — это процент, под который предлагаются овернайты только первоклассным заемщикам. Тем самым глава ФРС Бен Бернанке решил разделить с рынком риски вложений в не слишком надежные бумаги (закладные). На наш взгляд, такой психологической атакой проблему пошатнувшейся кредитоспособности финансовой системы США не решить, впереди более серьезные шаги, и прежде всего сокращение самой учетной ставки.

Одна из фундаментальных проблем, перед которой беспомощны монетарные инъекции, — это отсутствие эффективного механизма воздействия на долгосрочные структурные сдвиги в экономике, приводящие к перенакоплению избыточной ликвидности в финансовом секторе в ущерб остальным секторам (см. график 6).

Конечно, часть накоплений финансовых групп возвращается в реальный сектор. Наиболее известный пример — сделка по покупке частной финансовой структурой Cerberus Capital Management, L.P. контрольной доли Chrysler у DaimlerChrysler этим летом. Однако на модернизацию мощностей, как и в большинстве аналогичных сделок, идет незначительная часть вырученных средств. Кредитное финансирование остается основным. При этом новые владельцы меняют высший менеджмент и ждут благоприятных конъюнктурных перемен на рынке для перепродажи активов, уровень производственных накоплений в основном капитале остается на критически низком уровне.

Фискальные методы, прежде всего прогрессивную налоговую политику, правительство на практике не применяет, рассчитывая только на «невидимую руку» рынка, что лишь приближает рецессию.

Время медведей

Все вышесказанное не означает, что нет эффективных методов противостояния рецессии при портфельном инвестировании. Просто, учитывая риски вложений в различные активы, в том числе страновые, а также уровень корреляции между ними, портфельное инвестирование в ближайшие годы должно быть более консервативным. По нашим расчетам, с учетом вероятности рецессии и уровня ожидаемой инфляции (процентных ставок), в ближайшие четыре года вложения в акции и гособлигации должны быть паритетными 50:50 (тогда как большинство инвестбанков до сих пор рекомендуют более агрессивную пропорцию: 60% — акции и 40% — гособлигации).

Экстренная попытка ФРС остановить панику на финансовом рынке напоминала впрыскивание адреналина в сердце больного

Для российских портфельных инвесторов, показавших феноменальные результаты в 2004–2006 годах, адекватная оценка состояния ведущих фондовых рынков мира, прежде всего американского, особенно важна из-за относительно небольшой диверсификации их вложений и все еще низкой ликвидности российского рынка.

Так, отношение дневного объема сделок с акциями 30 крупнейших компаний США, включенных в индекс Dow Jones Industrial Average, к их общей капитализации равно примерно 1% (40 млрд долларов в день против 4,3 трлн долларов капитализации), то есть за год происходит тройной оборот акций. Среди акций, включенных в индекс РТС, аналогичный высокий уровень ликвидности только у РАО ЕЭС и «Норильского никеля». Для остальных компаний этот показатель составляет в среднем 0,17%, и даже с учетом 37-процентного среднего по рынку уровня свободного обращения акций (free float) этот показатель не превышает 0,4%. Это означает, что для классического рынка РТС потребуется в лучшем случае 250 торговых дней на ММВБ, РТС и СПФБ для полного круга смены частных владельцев. Даже на уровне рекордных дней с объемами торгов в 8–10 млрд долларов потребуется более трех месяцев.

Очевидно, факт низкой ликвидности позитивен на растущем рынке: совокупная капитализация 1 трлн долларов в России была достигнута при инвестициях в несколько десятков миллиардов долларов. Однако она крайне болезненна при падении рынка, когда часть этих миллиардов попытается вернуться назад. Уменьшение, скажем, американскими фондами на 30% вложений в российский рынок затронет не более 3–5% их глобального портфеля. Для местных же инвесторов, держащих до 100% вложений в российских акциях, эта ребалансировка «накроет» до 30–40% портфельного капитала.