Завершившийся квартал принес три макроэкономические вести, которые можно считать сенсациями, причем все весьма негативного свойства. Самая большая неприятность — ускорение потребительской инфляции, очень досадное и неожиданное после того, как по итогам полугодия динамика цен вполне укладывалась в целевые ориентиры правительства.
Вторая новость — торможение производства, тоже несколько неожиданное на фоне бурного начала года. И наконец, отток капитала и проблемы с рублевой ликвидностью у банков — и это после фантастического притока капитала в предыдущем квартале, буквально залившего банки деньгами.
Эту россыпь фактов объединяет то, что все эти болезни стали результатом «инфекции», занесенной к нам с глобальных рынков. Попытаемся понять, насколько серьезен поворот в тенденциях и во что все это может вылиться.
Дорогая еда
Сентябрьский показатель потребительской инфляции (0,8%), по традиции подверженный мощному сезонному снижению цен на плоды и овощи нового урожая (очищенная от этого фактора базовая инфляция составила аж 1,6%), неожиданно превзошел самые мрачные ожидания. К ставшему уже привычным ползучему подорожанию хлеба и круп дружно присоединились молокопродукты, яйца, сливочное и растительное масло. Цифры роста цен на эту продукцию в сентябре лишь немного не дотянули до двузначных. Наверное, чтобы как-то подсластить горькую пилюлю, подешевел сахар, а заодно и минимальный набор продуктов питания. Последний, очевидно, предписывает его потребителям строгую овощную диету.
Рост цен на продовольствие набирает обороты четвертый месяц подряд. До недавнего времени еще можно было списать это на досадное стечение обстоятельств, как то: внезапный наплыв денег из-за рубежа в начале года; климатическая аномалия, приведшая к неурожаю зерновых в южном полушарии и перераспределению под них посевных площадей в ущерб иным культурам; меры ЕС по дестимуляции вывоза молочных продуктов и т. п. Но после публикации данных за сентябрь стало ясно, что проблема носит неконъюнктурный характер.
Впрочем, подобное развитие событий было вполне очевидно аналитикам продовольственного рынка еще в начале лета. В июне из-за засухи в Австралии и Аргентине начался ажиотаж на рынке зерновых фьючерсов, давший толчок росту цен на мукомольно-крупяную продукцию и хлеб в июле–августе. Ситуация с молочной продукцией — наметившийся дефицит молока на мировом рынке и резко возросший спрос на отечественные молочные продукты — также не новость. По данным Центра рыночной информации АПК, рост отпускных цен уже в июле–августе у российских производителей составил 10% на сливочное масло и 8% — на полутвердые сыры. Лидеры молочного рынка повысили закупочные цены на молоко и уже были готовы платить по 15 рублей за килограмм качественного молока, средняя цена на которое еще недавно была на уровне 10,5 рубля.
Ситуацию на молочном рынке во многом спровоцировало июньское решение Евросоюза — крупнейшего поставщика на мировой рынок молочной продукции — отменить все экспортные дотации (они составляли около 0,33 евро за килограмм сыра или масла, отправленных за границу). В условиях повышенного спроса ЕС счел, что необходимости в государственной поддержке экспорта молочных продуктов нет.
Нечто похожее происходит и с растительным маслом. Россия, по прогнозам, в этом году соберет примерно на 1 млн тонн подсолнечника меньше, чем в прошлом. В результате — ожидаемый рост цен на 20–30%, что, в свою очередь, поднимет цены и на майонез, в себестоимости которого затраты на растительное масло составляют 40–50%. Повышать цены производителей заставляет беспрецедентно дорогое сырье: тонна подсолнечника нового урожая обходится им минимум в 12 тыс. рублей — вдвое дороже прошлогоднего. Фундаментальных причин для роста цены на подсолнечник несколько: развитие биоэнергетики требует все больше масличного сырья, увеличивается потребление масла в Юго-Восточной Азии, а в основных регионах-производителях в этом зерновом году урожай подсолнечника меньше прошлогоднего.
Промышленность тормозит
Помимо разгона инфляции неприятно удивило заметное торможение промышленного производства. В конкретных цифрах, подсчитанных по разным методикам, есть некоторые (и порой весьма существенные) расхождения, но все они (цифры) однозначно указывают именно на это. Более того, надлежащая обработка исходных данных Росстата показывает, что таких низких темпов роста в промышленности, как в конце этого лета, не наблюдалось с середины 2005 года (исключая лишь провал из-за морозов в начале 2006 года).
Главный вклад в торможение индустриального роста в июне–августе (итоги сентября по промышленности еще не подведены) внесло замедление в динамике некоторых перерабатывающих производств, тогда как в добыче полезных ископаемых, в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды наблюдается привычное уже состояние, близкое к стагнации. Характерно, что на замедление динамики в наибольшей степени повлияло снижение производства тех видов продовольствия, на которые наиболее заметно выросли цены: мукомольно-крупяной продукции, растительного масла, молокопродуктов. Так что, по-видимому, ускорение инфляции и замедление промышленной динамики — две стороны одного и того же процесса («Эксперт» уже указывал на наличие такой связи в материале «2007-й это 1998-й сегодня» в №35).
Остается только догадываться, что здесь первично — то ли рост цен привел к падению спроса и торможению производства, то ли, наоборот, сжатие сырьевой базы вызвало снижение выпуска и рост цен. В любом случае мы сегодня наблюдаем и то и другое.
Деньги ни при чем
В последнее время связь денежных рычагов с инфляцией оказалась размыта, хотя, по-видимому, до 2002 года она, пусть с лагами, проявлялась достаточно четко. Затем роль главного рычага сдерживания инфляции перешла к обменному курсу, который как раз с этого времени начал укрепляться. Доходы и деньги могли расти как угодно быстро, инфляционный потенциал уходил в рост цен на неторгуемую продукцию и услуги: ЖКХ, строительно-монтажные работы, тяжелые малотранспортабельные стройматериалы, бензин, который в силу заградительных экспортных пошлин на нефть тоже можно рассматривать почти как неторгуемый ресурс. Но там, где ситуацию на рынке определял уровень цен на импорт или, по крайней мере, существовала оглядка на уровень мировых цен, внутренние цены, как правило, стояли.
Периоды более интенсивного укрепления рубля сопровождались торможением инфляции (особенно показательны 2003-й и 2006 годы) из-за удешевления импорта и сокращения интервенций ЦБ.
Придавливание цен расширением импорта, а теперь еще и таможенными пошлинами имеет и оборотную строну — дестимулирование производителей, что идет вразрез с декларируемой целью правительства содействовать увеличению объемов производства отечественной сельхозпродукции
Сейчас эта конструкция утратила эффективность, поскольку инфляция спроса на мировых рынках, которая в последние годы радовала нас ростом цен на нефть и металлы, добралась наконец и до потребительских товаров.
Списывать нынешнее ускорение инфляции на монетарные факторы и, в частности на аномальный приток капитала в предыдущем квартале, нет особых оснований. Во-первых, темпы роста количества денег в обращении в результате этого экстремального притока практически не ускорились. Более того, в середине года мы наблюдали беспрецедентный эпизод сокращения денежной базы в течение нескольких месяцев подряд, которое привело к замедлению динамики денежной массы как раз в период раскручивания инфляции.
Похоже, в немонетарной природе нынешнего инфляционного эпизода отдает себе отчет и ЦБ. Во всяком случае, его глава Сергей Игнатьев на прошлой неделе публично заявил, что никаких чрезвычайных мер по сдерживанию инфляции Банк России принимать не намерен. Более того, решение о временном снижении нормативов отчислений в фонд обязательных резервов для коммерческих банков, а также расширение ломбардного списка (перечня ценных бумаг, принимаемых ЦБ в обеспечение под краткосрочное рефинансирование банков) явно указывает на то, что ЦБ сейчас поглощен купированием кризиса ликвидности, а не борьбой с инфляцией.
Пожарная таможня
Длительный опыт размежевания мировых и внутренних цен с помощью экспортных пошлин делает вполне понятной главную правительственную идею по защите от инфляционной инфекции, занесенной с мировых рынков, — покрепче задраить границу «на выход» с помощью таможенных барьеров и, наоборот, облегчить проникновение продуктов из-за рубежа.
Разумеется, чиновники на местах частенько «хватались за маузер», бросившись обвинять региональных игроков молочного рынка в монополизме, картельных сговорах и прочих смертных грехах. Все это уже было испытано на фронте борьбы с ценами на бензин — и с малым эффектом. Цены, конечно, встают на какое-то время в результате выкручивания рук производителям, а по завершении кампании устремляются вверх с новой силой.
Что же касается использования экспортных пошлин для повышения предложения на внутреннем рынке, то в краткосрочном плане, на первый взгляд, этот шаг вполне адекватен. В частности, очевидно, будут введены сезонные экспортные пошлины на пшеницу и ячмень (по предварительной оценке МЭРТа, экспортная пошлина на ячмень составит 30%, но не менее 70 евро за тонну, а на пшеницу — порядка 10%). Рассматривается вопрос о снижении импортных пошлин на молоко и молочную продукцию (сливочное масло, сыр и творог) с 15% до 5%. В целях противодействия инфляции на зерновом рынке, вероятно, продлят срок действия пониженных железнодорожных тарифов на перевозку зерна и продуктов его переработки.
Однако насколько долгосрочным может быть достигаемый этими средствами результат? Очевидно, что таким образом можно на какое-то время притормозить рост цен, вызванный климатическим шоком, но в дальнейшем, если тенденции мирового рынка сохранятся, инфляция снова устремится вдогонку за мировыми ценами.
Кроме того, придавливание цен расширением импорта, а теперь еще и таможенными пошлинами имеет и оборотную строну — дестимулирование производителей, что идет вразрез с декларируемой целью правительства содействовать увеличению объемов производства отечественной сельхозпродукции, в первую очередь мяса и молока. В долгосрочном плане упражнения с таможенными пошлинами будут содействовать усилению дефицита продукции. Ровно такой же эффект будет, если попытаться откорректировать динамику продуктовых цен укреплением рубля.
Кроме того, общее инфляционное давление, в случае если рост цен на продовольствие удастся на время придавить пошлинами, найдет себе выход в других сферах. Показательно, что Росстат зафиксировал в сентябре и сверхштатное подорожание одежды и обуви. Возможно, это отражает общий повышательный тренд цен на сельхозсырье на мировых рынках, но скорее говорит о том, что инфляционные ожидания распространяются и на смежные товарные группы.
Непостоянный капитал
Обнародованные недавно оценки ЦБ подтвердили предварительные расчеты, согласно которым августовский кризис мировых финансов должен был обернуться крупным оттоком капитала из России. В минувшем квартале он оказался вторым по абсолютной величине за всю историю наблюдений — 9,4 млрд долларов. Исторический максимум — 11,8 млрд — все еще остается за вместившим в себя валютный кризис третьим кварталом 1998 года. Правда, в сопоставлении с выросшими с тех пор масштабами экономики нынешняя утечка капитала выглядит вполне ординарной. Схожие показатели чистого оттока в отношении к ВВП наблюдались не далее как в начале прошлого года и в середине 2005-го, а, скажем, летом 2004-го и в третьем же квартале 2003-го соответствующие относительные величины были намного больше.
Такой результат может показаться особенно неожиданным на фоне феноменального прилива капиталов в предыдущем квартале. Тогда из-за рубежа было привлечено почти 53 млрд долларов, причем вся эта сумма целиком могла быть списана на рост зарубежных обязательств корпораций и банков, включая участие иностранцев в их капитале. Наплыв капиталов тогда объяснялся не сдвигами в местном инвестиционном климате, а аукционами по распродаже наследия почившего в бозе ЮКОСа, для участия в которых привлекались многомиллиардные кредиты, и размещением акций Сбербанка и ВТБ, добрую долю которых купили иностранные (по крайней мере, номинально) инвесторы (подробнее см. материал «Бухгалтерский приток» в №28 «Эксперта»).
Списывать нынешнее ускорение инфляции на монетарные факторы, в частности на аномальный приток капитала в предыдущем квартале, нет особых оснований. Похоже, в немонетарной природе нынешнего инфляционного эпизода отдает себе отчет и ЦБ. Он поглощен сейчас купированием кризиса ликвидности, а не борьбой с инфляцией
Означает ли нынешний разворот потоков капитала слом тренда, согласно которому Россия уже давно, примерно с начала 2005 года, и устойчиво стала нетто-импортером капитала? Скорее всего, нет, и это явление носит такой же случайный, ситуационный характер, как и аномальный приток капитала кварталом ранее. Как можно судить по динамике валютных резервов, весь вывод капитала пришелся на месяц турбулентности на мировых финансовых рынках. Точнее, на период с 10 августа до первых чисел сентября, когда предположения о возможном снижении ставки ФРС с очевидными последствиями в виде ослабления доллара, роста цен на нефть и новой волны интереса инвесторов к развивающим рынкам переросли в уверенные ожидания и были учтены рынками.
В прошлый четверг о возобновлении притока капитала в страну в первой декаде октября заявил глава ЦБ Сергей Игнатьев, указав в качестве доказательства сего тот факт, что Банк России за первые десять дней месяца приобрел на валютном рынке «порядка 8 млрд долларов».
Действующие лица и мотивы
О том, что мы, скорее всего, имеем дело всего лишь с конъюнктурным провалом в динамике, а не со сменой тренда, говорит разбор составляющих движения капитала. Как и марксизм, своим происхождением резко увеличившийся в третьем квартале вывоз капитала обязан трем основным источникам. Это, во-первых, резко выросшие иностранные активы банков. До этого в течение почти целого года они оставались примерно на одном уровне, а тут за два последних месяца выросли примерно на треть. В результате стал отрицательным баланс движения капитала по банковскому сектору (банки больше вывозили средств, чем привлекали), на протяжении ряда лет в целом остававшийся положительным из-за больших зарубежных заимствований, а в последнее время — и усиливающего участия иностранцев в капитале наших банков.
Во-вторых, резко возрос и достиг примерно такой же величины, как за все первое полугодие (а это почти столько же, сколько за весь прошлый год), вывоз капитала по серым и неидентифицируемым в платежном балансе каналам. Это своевременно не репатриированная экспортная выручка, товары и услуги, не поступившие в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами; выросли также торговые кредиты и авансы и т. п.
Наконец, корпорации заняли за рубежом в третьем квартале, по нынешнем меркам, аномально мало — всего 7,3 млрд долларов (за первое полугодие — 48 млрд). И это притом, что активная экспансия российского капитала за рубеж, для которой в значительной мере и служат такие займы, продолжалась. За три квартала из России инвестировано туда вдвое больше денег, чем за весь предыдущий год, и больше, правда не намного, чем за тот же период вложено из-за рубежа в экономику России (без учета займов). На этом фоне сумма привлеченных займов выглядит скромной даже с учетом того, что на общем итоге, по-видимому, отразился возврат краткосрочных ссуд, привлеченных кварталом раньше.
Очевидно, что у всех этих сдвигов в движении капитала просматривается единая общая основа — это кратковременное повышение доходности долларовых инструментов, обусловленное августовским кризисом ликвидности, и вызванное им столь же кратковременное укрепление доллара. Как ни парадоксально, хотя кризис был инициирован проблемами в кредитной системе США, неопределенность на финансовых рынках по традиции вызвала отток средств именно в считающиеся наиболее стабильными долларовые активы. Подорожание кредитных ресурсов привело и к тому, что некоторые российские компании, планировавшие привлечение средств за рубежом, приняли решение отложить его.
В стране абсолютно достаточно внутренних сбережений, чтобы выстроить кредитную систему, менее зависимую от внешних финансовых рынков
Но отток наиболее ликвидных форм капитала (банковских активов и портфельных инвестиций) по всему миру оказался конъюнктурным явлением. Их перевод в бумаги американского казначейства очень быстро привел к снижению доходности последних, так что дальнейший выход из активов, номинированных в национальной валюте, и, соответственно, все задержки с репатриацией экспортной выручки и тому подобные формы валютного арбитража стали уже не так оправданы. Окончательно развернуло краткосрочные потоки капитала, как уже говорилось выше, решение ФРС о снижении ставки по федеральным фондам. Все это и позволяет оценивать зафиксированную в квартальной сводке утечку капитала как временный и уже мало актуальный эпизод.
Что же касается более долгосрочных, инвестиционных потоков капитала, то они, похоже (если брать квартал в целом, а не краткосрочные колебания), никак не отреагировали на все эти перипетии с ликвидностью. Прямые инвестиции в Россию остались на том же уровне, как и в среднем в двух предыдущих кварталах, портфельные чуть сократились практически без влияния на общий баланс движения капиталов. В последние недели рост цен на нефть и «бычьи» тенденции на рынках российских активов привлекают сюда новые порции денег. По-видимому, потоки прямых и портфельных инвестиций и из России, и в Россию составят по итогам года примерно 50 млрд долларов. Еще пару лет назад такие цифры выглядели фантастическими (напомним, в 2005 году тогдашний показатель прямых инвестиций в Россию 13 млрд считался очень неплохим), они выводят страну на одно из первых мест среди реципиентов (и одновременно доноров) капитала среди развивающихся рынков. Разве что Китай с Гонконгом вперед пропустим.
Стабфонд для банков
Пожалуй, единственным следствием того, что банки и игроки фондового рынка на какое-то время стали выводить средства из страны, стало удорожание ресурсов на российском денежном рынке. Ставки overnight поднимались до пиковых уровней 8,5%, что в два с лишним раза превосходило докризисный тренд. Однако никаких серьезных потрясений в банковском секторе, похожих на то, что было в 2004 году (тогда отток капитала, стимулированный начавшейся серией повышения ставок ФРС, наложился на изъятие ликвидности по фискальным каналам в связи с учреждением Стабфонда), это не вызвало. В частности, благодаря доказавшей свою эффективность системе краткосрочного рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ. Особо следует отметить роль накопленных ранее, в период экстремального притока капитала, средств банков на депозитах в ЦБ, ставших своеобразным банковским стабилизационным фондом. Вовлечение их в денежное обращение позволило избежать резкого сокращения остатков денег на корсчетах банков, которые в течение всего кризисного периода оставались стабильными.
Кризис доверия и ликвидности на международных рынках денег все еще продолжает оказывать некоторое давление на внутренний рынок МБК (в частности, в конце сентября наблюдалось некоторое новое напряжение с ликвидностью), поэтому говорить о докризисных значениях все же пока не приходится. Высокие ставки МБК продолжают оказывать давление и на рынок рублевого долга, и на цены облигаций. Но в целом можно сказать, что первое после кризиса 2004 года серьезное тестирование внешним шоком банковская система пока выдерживает.
В зоне особой уязвимости
Вместе с тем отток капитала и так и не уменьшившиеся до докризисного уровня процентные ставки еще раз высветили точки уязвимости в нашей финансовой системе. Главной из них остается чрезмерная, по мнению многих аналитиков, зависимость корпораций и банков от импорта капитала в виде займов.
Во втором квартале нынешнего года суммарный долг (корпоративный и банковский) нерезидентам перешагнул 300 млрд долларов. На начало 2006 года было лишь 175 млрд, хотя мода на зарубежные займы началась раньше — с переломного для нашей экономики 2003 года. По отношению к ВВП в долларовом выражении все выглядит вполне пристойно — чуть меньше 20% в начале 2006 года, чуть больше 25% — во втором квартале 2007-го, поскольку сам он (ВВП) из-за обесценения доллара в России и удорожания наших экспортных товаров растет со страшной силой. Выплаты процентов за границу по долговым обязательствам корпораций и банков в 2006 году — 11,9 млрд долларов, в первом квартале 2007-го — 3,2 млрд. Это примерно 1,2% ВВП и в среднем около 5,5% в год к сумме долга. Вроде и не так много, но все же.
Поскольку основные активы банков и рынки сбыта многих крупных корпоративных заемщиков — рублевые, то обслуживание/рефинансирование валютных пассивов в случае девальвации рубля станет дороже. Проблемы могут начаться в результате даже не девальвации, угроза которой все же довольно умозрительна, а вполне вероятного уже в не столь далеком будущем прекращения укрепления рубля по отношению к валютам, в которых номинированы зарубежные займы.
И это диктует необходимость выстраивания более стабильной кредитной системы с опорой, главным образом, на внутренние сбережения — их на самом деле в стране абсолютно достаточно, чтобы сделать зависимость от внешних финансовых рынков не столь критичной.
