Рискованное парное упражнение

Сергей Журавлев
12 ноября 2007, 00:00

В ближайшие два месяца в экономику будет вброшено свыше 25 млрд долларов отложенных бюджетных расходов. Обрушение «бюджетного навеса» послужит серьезным экзаменом Минфину и ЦБ по согласованному управлению ликвидностью

В октябре, как и прогнозировалось, потребительская инфляция по сравнению с сентябрем подскочила вдвое — до 1,6%. Отчасти за счет того, что ожидаемо закончилось сезонное удешевление фруктов и овощей. Но, как оказалось, и базовая инфляция, без учета подверженных сезонному и административному воздействию составляющих, выросла до 2,2% против 1,6% в сентябре, в том числе продовольствие без плодов и овощей подорожало на 3,5% против 2,2% месяцем ранее. Инфляция, очищенная от сезонности, продолжает расти уже три месяца подряд, уверенно преодолев двузначную отметку в годовом исчислении — в октябре индекс потребительских цен по тренду достиг 12%.

Двойная угроза

Локомотивами роста цен на протяжении последних трех месяцев остаются зерновые, подсолнечник и молоко. Продолжился и начавшийся еще летом спад в объемах поставок ряда отечественных продуктов питания на внутренний рынок (подробно мы разбирали ситуацию на рынках продовольствия месяц назад, см. «Тени глобальных катаклизмов», «Эксперт» № 38).

Инфляционные перспективы, несмотря на задействованные правительством таможенные меры (увеличение экспортных и снижение импортных пошлин) и показательные порки региональных монополистов, на первый взгляд не слишком радужны.

Во-первых, периодически обостряющаяся вот уже на протяжении трех месяцев подряд напряженность с банковской ликвидностью лишает ЦБ возможности ужесточать денежную политику. Вопреки ожиданиям, потребности банков в централизованном рефинансировании в первые недели ноября — в отличие от предыдущих месяцев — почти не снизились (хотя пик, связанный с налоговыми платежами, вроде бы и был пройден в конце октября). А это показатель того, что ситуация с ликвидностью в банковском секторе, несмотря на возобновившийся в прошлом месяце приток капитала из-за рубежа, все еще далека от комфортной.

Во-вторых, на октябрь-декабрь приходится мощный «бюджетный навес» — дополнительные расходы, традиционно накапливающиеся к концу года в результате отставания от графика финансирования. За девять месяцев Минфину удалось истратить только 63,5% первоначально предусмотренных в Законе о бюджете непроцентных расходов. Это означает, что около 670 млрд рублей теперь придется в спешном порядке распихивать по счетам бюджетополучателей. Обычно эта эпопея длится до 15 января, но в нынешнем году, в связи с выборами, она может пройти и в более сжатые сроки.

В-третьих, в минувшую среду Госдума сразу в трех чтениях узаконила поправки к бюджету текущего года, дающие, среди прочего, зеленый свет вливаниям 640 млрд рублей в виде имущественных взносов в институты развития и Инвестфонд, в том числе 300 млрд рублей из специально распечатанного к этому случаю Стабилизационного фонда. И хотя эти деньги пока тратиться не будут, а размещение временно свободных средств щедро капитализируемых госкорпораций, как заверяет Минфин, будет тщательно регламентироваться и согласовываться с ЦБ, какая-то часть этих денег, как ожидается, вполне может быть размещена на депозитах госбанков (пока называются Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк). Хотя эта троица явно не страдает от дефицита ликвидности, по умолчанию, видимо, считается, что госбанки усилят свое и так мощное присутствие на рынке МБК в качестве нетто-кредиторов, что приведет к снижению остроты проблем с ликвидностью у действительно нуждающихся банков. Впрочем, такой вариант развития событий вовсе не очевиден (подробнее см. «Госбанки озолотятся на кризисе», «Эксперт» № 40).

Получается, что и ЦБ, и Минфин — оба ведомства, так или иначе ответственные за стабильность цен, — будут в ближайшие месяцы подпитывать инфляцию.

Волны погасят друг друга?

И все же дела с инфляцией в итоге могут оказаться не такими уж грустными. Два нынешних очага турбулентности в денежной сфере — напряжение с банковской ликвидностью и бюджетный пузырь — при благоприятном стечении обстоятельств могут нейтрализовать друг дуга и вывести траекторию движения денег (а за ними, можно надеяться, пойдут цены) на какой-то приемлемый уровень. На чем зиждется этот оптимизм?

Представляется, что наиболее реальная причина напряжения с ликвидностью сегодня — именно избыточная стерилизация денег на бюджетных счетах из-за отставания с финансированием государственных расходов. За девять месяцев нынешнего года остатки на счетах органов госуправления в ЦБ выросли в валютном эквиваленте на 91 млрд долларов, тогда как за весь прошлый год — лишь на 65 млрд. При этом чистые иностранные активы ЦБ (грубо говоря, это золотовалютные резервы; выпуск денег в обращение определяется их приростом за вычетом средств, оседающих на счетах казначейства) и в прошлом, и в нынешнем году увеличились одинаково (примерно на 122 млрд долларов). Как следствие, денежная база, состоящая из наличных денег и ликвидных средств банков, а также их обязательных резервов, начиная с мая непрерывно сжимается.

Если в августе-сентябре это можно было связать с оттоком капитала за рубеж, то с октября движение капитала, как уже было сказано, точно перестало являться фактором сжатия банковской ликвидности. В минувшем месяце золотовалютные резервы выросли на 22,4 млрд долларов, что с учетом предполагаемого сальдо всех прочих элементов платежного баланса позволяет оценить приток капитала не менее чем в 10 млрд долларов. Определенное напряжение могло возникнуть только в последнюю неделю месяца вследствие дополнительной нужды в деньгах для налоговых проводок.

В пользу того, что именно затяжки с бюджетным финансированием стали главными причинами банковских проблем, говорит и то, что в последние годы напряжение с ликвидностью возникает в одни и те же осенние месяцы, когда происходит максимальное перемещение средств в остатки на бюджетных счетах. Если это так, то можно предположить, что обрушение «бюджетного навеса» приведет не столько к шоковому выбросу денег в экономику, сколько к нормализации ситуации с ликвидностью.

С 1 ноября начала действовать норма Бюджетного кодекса, позволяющая временно размещать свободные средства федерального бюджета на депозитах в банках. Следовательно, в принципе Минфин сможет использовать средства казначейского счета в качестве эмиссионного ресурса (а это по состоянию на начало ноября — 1,5 трлн рублей, что сопоставимо с потенциальными возможностями ЦБ по вливанию средств в банки через механизм репо). Но, судя по заявлениям ответственных чиновников, можно надеяться, что действия двух центров финансовой власти все же будут согласованы.

Что же касается дополнительных бюджетных расходов, то можно заметить, что вся операция с зачислением имущественных взносов в институты развития и их потенциальным движением на депозиты банков в известной мере носит характер бухгалтерской проводки. Объем связанной с этим бюджетной инъекции примерно соответствует количеству денег, полученных в результате реализации налоговых претензий к ЮКОСу (577 млрд рублей). Деньги эти до недавнего времени размещались в Газпромбанке и, вероятно, примерно туда же и вернутся в новом статусе.

Таким образом, какого-то ощутимого, более мощного, чем обычно, денежного шока в результате намечающейся в конце года бюджетной экспансии, можно надеяться, не случится. А что же в этой ситуации будет происходить с ценами?

Таинственная связь

Нынешний инфляционный рецидив — уже третий в постдефолтной истории. И все же связь между всплесками цен и тем, что в это время происходило в денежной сфере, остается, на наш взгляд, до конца не выясненной. Хотя бы по той причине, что каждый раз разгон инфляции шел в противофазе с движением денежной массы. Это породило различные гипотезы о связи денег и цен.

Например, поскольку инфляционные эпизоды каждый раз совпадали по времени со спадом промышленного производства и инвестиций, весьма правдоподобным выглядит предположение о том, что инфляция ускоряется из-за достижения границ производственных возможностей (эту гипотезу, в частности, тестировал МВФ в одном из своих спецвыпусков по России). А одновременное сжатие денег приводит к недостатку инвестиций, с помощью которых производственные ограничения могли бы быть расшиты.

Еще одна правдоподобная и особенно популярная в последнее время интерпретация — обусловленность инфляционных эпизодов внешними и внутренними шоками. Такая трактовка и вовсе отрывает краткосрочные колебания цен от событий в денежной сфере. О роли внешнего продовольственного ценового шока в последнем инфляционном эпизоде можно не напоминать — он у всех на слуху. В эпизоде 2004 года реальных причин могло быть две — это скакнувшие цены на бензин (Минфин на фоне дела ЮКОСа хорошо прижал нефтяников, в частности, с НДПИ) и дорожавший под влиянием интенсивного повышения ставки ФРС доллар. Ну и в совсем давнем эпизоде 2001 года можно усмотреть влияние внешнего шока в виде падения цен на нефть — росту внутренних цен тогда способствовало торможение импорта.

И все же, даже признавая правдоподобность рассмотренных гипотез, глядя на график 3, легко заметить, что прелюдией к каждому инфляционному эпизоду служило наращивание предложения денег. Пик денежного расширения, как правило, наблюдался за шесть-восемь месяцев до начала ускорения инфляции. На эти же периоды приходилось скопление избыточной ликвидности, что можно заметить по соотношению динамики денежной базы и денег (в периоды избытка база растет быстрее, экономика не усваивает ликвидность, а в периоды кризисов ликвидности — наоборот). Есть ли тут закономерность или это случайное совпадение, однозначно сказать трудно. Однако если предположить, что движение цен определялось тем, что несколькими месяцами раньше происходило в денежной сфере, то можно сделать два вывода.

Первый: начало и середина будущего года могут оказаться довольно спокойным в инфляционном отношении. Предыдущая волна накачки деньгами уже отыграна в нынешнем ценовом росте, ликвидности с середины августа банкам не хватает, бюджетные вливания в значительной мере пойдут на ее пополнение, рефинансирование стоит дорого — все это довольно весомые аргументы в пользу того, чтобы не ждать в ближайшее время бурной денежной экспансии и каких-то новых ценовых скачков.

И второй: нынешние инфляционные и банковские проблемы, как и в предыдущем эпизоде 2004 года, порождены не только волатильностью внешних рынков товаров и капитала, но и несогласованностью действий денежных и финансовых властей. Это, пожалуй, и неизбежно, когда в условиях этой волатильности ЦБ обязан следить еще и за обменным курсом. Возможно, освобождение Центробанка от этой функции, переход к плавающему курсу с концентрацией денежных властей исключительно на проблеме стабильности цен позволили бы в дальнейшем избежать подобных трудностей в банковской сфере.