Жизнь взаймы не удалась

Марина Тальская
10 марта 2008, 00:00

Привлечение средств становится неразрешимой проблемой. Главным кредитором экономики, похоже, придется стать федеральному бюджету

Очередной провал банковской ликвидности случился на месяц раньше ожидаемого срока. Прогнозировали, что денежный голод даст о себе знать в начале апреля, в период выплат НДС. Но всплеск дефицита произошел досрочно, в конце февраля. Выразился он в резком изменении двух показателей: увеличении ставок на МБК и росте спроса на рефинансирование со стороны Банка России.

Споткнулись на ровном месте

В последние дни зимы ставки на однодневные межбанковские кредиты реактивно взлетели до 6,7% (это среднее значение, некоторые сделки заключались по цене выше 7%), притом что еще в январе они дрейфовали в диапазоне 2–3%, а в течение февраля стали неагрессивно приближаться к отметке 4%. За всю послеавгустовскую историю более высокий показатель стоимости однодневного кредита был зафиксирован лишь 1 октября прошлого года — 7,5%, когда ситуацию с ликвидностью в банковской системе характеризовали как кризисную. В те же последние дни февраля резко возросли объемы операций прямого РЕПО. Если в начале 20-х чисел февраля средние значения составляли примерно 39,5 млрд рублей, то в конце месяца они выросли в семь раз, до 274 млрд.

То, что всплеск спроса на деньги имел чисто ситуативный характер, стало очевидным уже в начале марта. На прошлой неделе ставки МБК успокоились до уровня 5% (что, конечно, лучше, чем 7%, но вообще-то соответствует значениям очень непростого минувшего сентября). Спрос на кредиты РЕПО снизился к 4 марта в четыре раза, а 5 марта дневной аукцион ЦБ и вовсе не состоялся в связи с отсутствием заявок.

Что стало причиной этого краткосрочного волнения? Обычно такие всплески увязывают либо с налоговыми платежами, либо с консолидацией ресурсов накануне выплат по внешним долгам. Но в конце февраля эти факторы не могли оказать на ликвидность столь радикального воздействия. Фискальные платежи не были крупными, около 300 млрд рублей, что вдвое ниже индикатора банковской ликвидности (совокупного объема корсчетов и депозитов в ЦБ), указывает главный аналитик Альфа-банка Наталья Орлова. Предстоящие в марте погашения по евробондам и синдицированным кредитам тоже оцениваются как относительно скромные. Точных цифр никто не знает, но есть представление, что основное бремя ляжет на «Роснефть», которая загодя подготовилась к выплатам. Самим же банкам в марте предстоит погасить весьма незначительную сумму 815 млн долларов. «Всплеск дефицита ликвидности в такой, в общем-то, рядовой ситуации — это очень нехороший сигнал», — полагает Наталья Орлова.

Возникает вопрос, до какой степени банки запаникуют в апреле, когда совокупный объем налоговых выплат (по НДС, ЕСН, НДПИ), по расчетам Альфа-банка, составит около 800 млрд рублей, что заведомо выше уровня нынешней ликвидности банковской системы, а выплаты по внешним долгам только банков оцениваются в 1,35 млрд долларов? Косвенно на этот вопрос ответил первый зампред Центробанка Алексей Улюкаев, в начале марта «успокоивший» общественность сообщением, что в марте-апреле ставки денежного рынка могут достигать 10%, а ежедневные объемы рефинансирования банков со стороны ЦБ — 300–400 млрд рублей.

Пик собственно банковских выплат по зарубежным займам придется на июль — около 3,6 млрд долларов. Когда банки начнут аккумулировать средства ко времени погашений? Один из банкиров, например, еще осенью рассказал, что его банк заранее зарезервировал средства под предстоящий чуть ли не через полгода платеж по внешнему займу, разместив их на депозит в одном из западных банков. Откровенность докладчика была призвана успокоить общественность: банк способен заплатить по долгам. То, что деньги на полгода раньше возможного срока перестали поступать в отечественную экономику, — другой вопрос. Можно предположить, что подобные заначки есть у многих наших банков, а те, у кого нет, сейчас озаботятся этим. Однако ликвидности системе это не прибавит.

В этой ситуации все будет зависеть от того, готов ли Минфин размещать свободные бюджетные средства в коммерческих банках. У него сейчас больше возможностей в поддержании банков, чем у ЦБ в организации рефинансирования

Эшелоны ушли в депо

В ситуации дефицита средств, которая, без сомнений, будет периодически проявляться в ближайшие несколько месяцев, весьма пессимистичны перспективы предприятий-заемщиков. Еще в конце декабря прошлого года один из банкиров честно признался «Эксперту», что денег на всех желающих у банков хватать не будет, заемщикам, особенно незнаменитым, придется выстраиваться в очередь за получением кредита. «Ставки, скорее всего, будут идти вверх, а сроки кредитования — сокращаться, — подтверждает Наталья Орлова. — В этой ситуации все будет зависеть от Минфина, будет ли он готов размещать свои счета в коммерческих банках. Сейчас у него больше возможностей в поддержании банков, чем у ЦБ в организации рефинансирования». Напомним, еще в конце прошлого года были озвучены принципиальные решения по размещению временно свободных бюджетных средств на счетах в коммерческих банках. Однако до сих пор сроки реализации этой меры не названы.

В рассуждениях, на кого же предприятиям-заемщикам уповать — на банковские кредиты или на бюджет в качестве конечного кредитора, рыночные способы привлечения средств даже не обсуждаются. Ведь рынок рублевого корпоративного долга уже несколько месяцев лежит в руинах. Состояние этого сегмента напрямую зависит от ликвидности банковской системы, поскольку отечественные банки являются основными держателями, до 40%, российских корпоративных облигаций. На потрясения, вызванные приступами дефицита ликвидности, банки реагируют резким сокращением рублевых облигаций в своих портфелях. По подсчетам МДМ-банка, с августа по ноябрь кредитные организации сократили свои вложения в отечественные бонды на 30%, то есть на 500 млрд рублей. Последний по времени, февральский, провал ликвидности тут же отозвался массовыми продажами облигаций (в основном первого эшелона, поскольку наиболее рискованные бумаги третьего продать попросту невозможно).

Прогулка по руинам

Основные сегодняшние приметы сегмента корпоративного долга — рост доходностей, сброс бумаг в периоды досрочных погашений, отсутствие спроса на облигации и, как следствие, невозможность для эмитентов входа на рынок.

Первый мощный удар по сегменту был нанесен в августе прошлого года, в процессе первой волны дефицита ликвидности. В конце лета начались массовые продажи, от рублевых бумаг избавлялись и нерезиденты, и отечественные держатели. Новые размещения стали невозможны: с 17 августа по 20 сентября не состоялось ни одного выпуска, а за остаток сентября — всего два. В четвертом квартале благодаря подкачке банков ликвидностью со стороны ЦБ рынок рублевого долга слегка ожил, состоялось около 30 размещений (для сравнения: в четвертом квартале 2006 года — более сотни). Причем основную погоду по объемам сделали выпуски крупнейших компаний с госучастием — ВТБ, РСХБ, Газпромбанка, «РТК-лизинга». Итоговый баланс послеавгустовского периода вышел не в пользу рынка. По расчетам аналитиков Банка Москвы, объем размещений за последние четыре месяца прошлого года составил около 100 млрд рублей, а объем погашений и оферт — около 130 млрд. За этот же период объем несостоявшихся размещений специалисты оценили в 260–320 млрд рублей.

 pic_text1 Рисунок: Мария Румянцева
Рисунок: Мария Румянцева

И все же благодаря выпускам государственных тяжеловесов рынок облигаций по итогам года не ушел в откровенный минус. Объем первичных размещений составил, по расчетам Банка Москвы, 480 млрд рублей, что выше аналогичного показателя 2006 года на символическую величину — 3%. Для сравнения: прирост в 2006 году относительно уровня 2005-го составлял 73%.

Вход на рынок, особенно для компаний третьего эшелона, оказался закрыт. По оценкам аналитиков, «навес» неразмещенных займов составляет около 1 трлн рублей, то есть почти равен нынешнему объему рынка (1,2 трлн рублей). По состоянию на начало декабря объем зарегистрированных в ФСФР, но не размещенных выпусков составил 425 млрд рублей, а объем объявленных выпусков — 610 млрд.

В январе-феврале эти астрономические цифры скорректировались в сторону увеличения.

За весь январь состоялось всего два новых размещения — АИЖК (10 млрд рублей) и «Энергоинвест 2000» (400 млн рублей). Причем, судя по структуре сделок, эксперты не сомневаются, что значительная часть спроса на облигации АИЖК была сформирована каким-то крупным участником. Февраль оказался чуть более щедрым на новые размещения. Но по-прежнему на рынок выходили в основном крупные компании с госучастием и, соответственно, с господдержкой эмитентов, а размещения носили нерыночный характер. К примеру, десятимиллиардный выпуск облигаций Банка Москвы, состоявшийся 8 февраля, был выкуплен всего за шесть сделок, одна из которых на 5 млрд рублей. А в конце февраля крупный выпуск АИЖК разошелся всего за две сделки — как полагают эксперты, он был выкуплен самим эмитентом.

Первое с осени рыночное размещение состоялось лишь в первой декаде февраля. Это была эмиссия ТГК-10. Выпуск рядового, в общем-то, эмитента второго эшелона привлек внимание экспертов и расценивался ими как индикативный. Участники пытались понять, с каким уровнем премии можно реально разместить бумаги. В итоге фактическая премия эмитента к уже обращающемуся выпуску составила 150 б. п., что для крепкого представителя второго эшелона слишком много относительно докризисных параметров.

Но увеличением доходностей уже никого не удивить. Рост этого показателя за минувший год, по подсчетам Банка Москвы, таков: для «голубых фишек» — с 6,7 до 7,3%, во втором эшелоне — с 8,4 до 9,9, в третьем — с 11,7 до 13,6%.

Но уже в феврале эти значения, казавшиеся в начале года шоковыми, были превзойдены. В первой декаде месяца группа ТМК (первый эшелон) объявила о повышении купонной ставки по третьему выпуску до 9,6% годовых. Купонные ставки повышают практически все эмитенты, любыми силами стремящиеся удержать свои бумаги на рынке. Однако доходность под 10% для бумаги первого эшелона, входящей в ломбардный список, — это серьезный звонок. А в начале марта доходность двух выпусков АИЖК, одного из фаворитов ломбардного списка, превысила 9%, психологически важную для рынка отметку. Это сигнал о том, полагают в МДМ-банке, что переоценка «справедливых» доходностей всех облигаций относительно ликвидного первого эшелона еще предстоит. Поскольку часть высококлассных бумаг находится в качестве залога по операциям РЕПО, дальнейший взлет ставок ненадолго отложен, но неизбежен.

Дефолтов не избежать

Эмитенты, как показывает практика последних месяцев, готовы платить высокую цену, лишь бы удержать облигации на рынке. Сводки о повышении ставки купона тем или иным эмитентом появляются практически ежедневно. Только вот инвесторов уже невозможно уговорить даже с помощью высоких ставок: предъявление бумаг к выкупу во время оферт — практика сейчас обычная. По оценкам, сейчас эмитентам приходится вынужденно выкупать до 70% выпусков (осенью этот показатель приближался к отметке 90%).

Исполнение обязательств по погашению выпусков и оферт становится для эмитентов серьезной проблемой. Прежде распространенной среди заемщиков практикой было рефинансирование одного займа путем привлечения другого. Сейчас этот путь для подавляющего большинства закрыт. Некоторые эмитенты уже оказались вынужденными пойти на радикальные способы рефинансирования. Проблемы, связанные с исполнением оферты, заставили компанию «Дикси» продать в декабре более 60% акций стратегическим инвесторам. Из-за аналогичных проблем компания «Марта-Финанс» продала в начале февраля часть бизнеса (37% акций дочерней компании), чтобы получить средства для выкупа 65% выпуска, предъявленного в период оферты.

Совокупный объем облигационных обязательств российских эмитентов в 2008 году, по расчетам Банка Москвы, составляет 624,5 млрд рублей. Из них собственно погашений не так много — всего 142 млрд рублей. Примерно на такую же сумму тянут купонные платежи: около 110 млрд рублей — объявленные и около 40–60 млрд рублей — необъявленные. Самая весомая сумма 482,5 млрд рублей, или около 40% от общего объема выпусков в обращении, приходится на обязательства по досрочному погашению, на оферты. И судя по энтузиазму, с которым инвесторы в последние полгода пользовались офертами, можно предположить, что минимум половину досрочных погашений придется осуществить. Пик погашений, купонных выплат и оферт придется на июнь — около 100 млрд рублей. Исполнение обязательств на более чем 90 млрд рублей предстоит в ноябре.

Эксперты полагают, что дефолты неизбежны. По оценкам, особенно уязвимы выпуски третьего эшелона. В зону риска попадают практически все, но особенно выделяют розничные сети, не имеющие собственных активов в виде недвижимости, и девелоперский бизнес, сверхдоходность которого осталась в прошлом.

Из света в тьму

В качестве альтернативы финансирования на открытом рынке, доступного лишь единицам, в последние месяцы интенсивно растет привлечение средств с помощью векселей. По оценкам главного аналитика долгового рынка ГК «Регион» Александра Ермака, объем вексельного рынка составляет сейчас 500–550 млрд рублей, то есть почти половину объема облигационного рынка (1,2 трлн рублей).

Популярность вексельных займов настораживает, поскольку рынок этих инструментов практически не регулируется. В середине 90-х Банк России вводил норматив вексельного риска в список обязательных банковских нормативов, но через пару лет отменил его. В любом случае этот норматив мог выявлять вексельные риски только в банковской системе. Сейчас векселя активно используют представители всех отраслей, и рост задолженности в неконтролируемом сегменте откровенно пугает.

Восстановление нормального функционирования рынка рублевого долга напрямую связано с уровнем ликвидности банковской системы. Меры, принимаемые Центробанком (расширение ломбардного списка, снижение ставки по операциям «валютный своп», временное снижение отчислений в ФОР, мощные интервенции на вторичном рынке ОФЗ), уже неоднократно помогали банкам преодолевать дефицит ликвидности и тем самым спасали сегмент рублевых облигаций от полного коллапса. Обещание Минфина разместить на банковских депозитах средства институтов развития и временно свободных бюджетных средств тоже внушает банкам оптимизм.

Однако эксперты еще осенью, в период анонсирования предстоящих раздач, осторожно предупреждали о коварности подобных даров. Во-первых, механизм принятия решений непрозрачен, поэтому истинный потенциал объемов вливаний-абсорбций всегда непредсказуем. Во-вторых, господдержка искажает картину рынка. В-третьих, в силу той же непрозрачности никому не ведомо, как долго можно рассчитывать на поддержку федеральных ведомств.

Недавно обоснованность этих опасений подтвердилась. В конце января, когда банки сыто переваривали бюджетную ликвидность, на рынке корпоративных облигаций возник некий оптимизм, порожденный хорошей ситуацией с ликвидностью и комфортными ставками МБК. Пошли осторожные покупки. И тут 4 февраля Банк России объявил о повышении ставок — рефинансирования и по ломбардным кредитам. Повышение было весьма символическим, на 25 б. п., но весь оптимизм как рукой сняло: массированные продажи облигаций продолжались несколько дней. Всего за неделю обвала доходность качественных облигаций первого эшелона выросла на один-полтора процентных пункта.

Получается, одного весьма незначительного действия Центробанка, всего лишь легкого намека на возможность смены приоритетов денежной политики, оказалось достаточно, чтобы в одночасье дезавуировать все его прежние реальные и довольно масштабные поддерживающие меры. Это показывает, что авторитет регулятора как гаранта ликвидности банковской системы не столь уж высок. И похоже, правы эксперты, увязывающие реанимацию рынка рублевых корпоративных облигаций не с внутренней политикой монетарных властей, а с восстановлением мировых финансовых рынков. Рублевые облигации прочувствуют позитивные сдвиги только после того, как российские банки, возобновив доступ к более дешевому фондированию, сполна утолят свой ресурсный голод, а у нерезидентов восстановится аппетит к рискам долгов развивающихся рынков. Ждать предстоит не меньше полугода.